利率债伺机而动，信用债慎重择券

来源：格林基金

自2021年2月份以来中国债券市场维持震荡走势，十年期国债收益率维持在3.2%到3.3%箱体内区间波动，收益率向上向下都缺乏明确的动力，与此同时，海外市场债券收益率水平近期出现了较为明显的调整，以美国为例，截至3月22日美国十年期国债收益率已经向上突破1.70%，自年初以来上行了80个基点，创2020年2月以来的最高水平。中国债券市场与美国之所以出现明显的反差，主要是由于疫情因素影响导致的中国与欧美经济恢复的错位。去年5月份以后，由于国内疫情得到了有效控制，中国经济生产和居民生活逐步恢复到正常水平，之前为了应对疫情而采取的非常规的货币政策开始边际收紧，货币市场资金价格“水涨船高”后推动债券收益率曲线整体上移，而美国则是由于今年年初拜登上台之后，疫情防控已经出现了拐点，通胀因素升温，从而导致了近期债券收益率的快速上行。

尽管全球利率共振存在引导中国债券收益率上行的可能性，但从近期市场表现来看，中美利差的收窄并没有对国内债市产生明显的影响。目前中美利差仍然在150bp左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bp的利差，安全垫相对充足。因此当前对国内债券市场分析判断更多是聚焦于国内经济发展、通胀水平以及债券供给等因素。

2021年，我国发展处于重要战略机遇期，中长期看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件合理适度。3月15日公布数据显示，2021年1-2月，固定资产投资同比增长35.0%，社会消费品零售总额增长33.8%，规模以上工业增加值增长35.1%，增速分别比去年同期加快59.5、54.3、48.6个百分点。如果将2021年1-2月和2020年1-2月平均来看，这两年年初两个月固定资产投资平均较2019年同期增长1.7%，社会消费品零售总额增长3.2%，工业增加值增长8.1%，为近年来同期较高水平。这表明国内基本面复苏仍具较强的惯性，经济依然处于稳健修复的通道中，内外需的“共振”下中国经济有望在未来1-2个季度继续保持强劲。

从资金面、利率债供给、中美利差的边际变化来看，4月份将是债券市场的敏感窗口，货币政策和资金面的变化尤其值得关注。从供求层面看，利率债供给也往往在4月份前后放量，对供给和资金面都会产生扰动。近期十年期国债收益率始终在3.20%到3.30%箱体波动，市场普遍预计4月地方债供给放量后大概率会造成阶段性的利率高点，部分机构仍保持观望，部分机构则提前抢跑布局，债券市场或将在多方博弈下维持阶段性均衡状态。

与去年相比，当前长端利率债配置价值逐步修复，为稳定资金提供了配置机会，但在供给因素导致的流动性收敛过程中，短期交易操作难度较大。伴随信用收缩影响逐步显现、国内需求见顶回落、经济基本面对债市支撑作用增强，长端利率或将重回下行通道，但短期来看市场趋势行情还没有到来，建议关注海外市场债市收益率上行对国内的影响，以及通胀预期下的市场博弈机会。我们认为，2021年在经历通胀预期和债券供给的冲击之后，债券市场将迎来全年中较好的配置时点。

在目前行情趋势不明显的情况下，信用债票息策略反而成为较适用的投资方式，同时也对投资者的信评能力提出了更高的要求。2020年国内债券违约延续常态化，累计违约金额再创新高，据WIND数据显示，2020年共有216只债券发生违约，涉及违约金额1697.02亿元，较2019年增加约196亿元。受疫情影响，行业承压的新增违约主体较多，如汽车、建筑装饰、房地产等，这与疫情叠加导致的现金流减弱有关，与此同时，国企违约增加，刚性兑付预期进一步打破，国企信仰边际恶化，其中“永煤债”违约事件的发生及处置，或将成为中国债券发展史上一个标志性事件。截至2021年3月22日，2021年共有38只债券发生违约，涉及金额459.81亿元，我们预计2021年信用债违约的数量和规模将与2020年大体相当，其中受疫情影响较大的消费、交运行业后续需重点关注。我们建议投资者可在“好区域”对城投债适度下沉挖掘收益；关注房企降杠杆效果；静待中短久期的民企债配置机会；避免盲目标签化的信用债投资，逐渐回归基本面研究。

总体而言，我们认为在当前的市场环境下，利率债的趋势性投资机会仍需等待，在做好信用风险把控的前提下，可以重点关注信用债票息机会。

（格林基金 杨帆）

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