政府降杠杆总体有利于债券市场稳定

张跃文（中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任）

为贯彻落实“十四五”规划纲要和中央经济工作会议关于稳妥化解地方政府隐性债务的要求，3月15日的国务院常务会议提出今年的政府杠杆率要有所降低。这是多年来国家首次提出降低政府部门杠杆率，与以往强调严控地方政府债务风险相比，杠杆率管理更接近于地方政府全面债务管理的内涵，即要从政府债务与地方经济的相对量来估计和管控政府债务规模，而不是一味强调政府债务绝对量的净减少。由于杠杆率管理相对温和，加之今年的经济增长条件比较有利，因此政府降杠杆总体有利于今年债券市场平稳运行。

由于我国财税体制的特殊性特别是地方财政预算软约束的存在，近年来地方政府债务规模不断扩大，其中不仅包托由地方政府作为还款人的显性债务，还包括名义上由非政府机构承担而实际上由地方财政作为最终还款来源的隐性债务。据财政部数据，2020年末地方政府显性债务达到26万亿元，尽管绝大部分显性债务已经由银行贷款置换为地方政府债券，利息成本有所下降，还款期延长，但是地方政府的偿债压力依然很大。2020年地方政府支付利息接近8000亿元，当年偿还本金2.1万亿元，其中1.8万亿元是通过发新还旧的方式偿还的，表明地方财政的偿债能力已经绷得很紧。除此之外，以城投债、政府隐性担保贷款等形式存在的隐性债务，由于信息不透明，偿还主体具有不确定性，成为地方债中风险最大的组成部分。包括国际清算银行、国际货币基金组织和国内的一些研究机构及学者采用不同方法对隐性债务进行推算，其中比较多的计算结果集中在30万亿元左右的水平，总量超过了显性债务。因此地方政府债务管理的中期目标仍是控风险，控风险的重点在化解隐性债务，中央对于这个问题的把握是非常准确的。

今年是我国现代化建设进程中特殊重要的一年。一方面疫情防控仍然不能放松，国内经济恢复的基础还需进一步巩固，世界经济形势依然复杂严峻；另一方面今年是实施“十四五”规划、开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年，必须要开好局、起好步，以优异成绩庆祝建党100周年。中央要求，今年的宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。所以今年的政策主基调依然是稳中求进，“稳”字当先。在地方政府债务管理上，综合各方面因素，国家提出政府债务管理主线是适当降低杠杆率，但没有提出量化指标。这一基调既照顾到了防控地方政府债务风险的中期目标，又没有对压降政府债务规模提出过高要求，为地方完成“六保”任务和推进重大项目建设预留了空间，我们认为这是各方面比较满意的处理方式。今年政府预期实际经济增长目标是6%，预计名义增长率在9%左右，最终实现的可能会更高一些。理论上只要政府债务总规模增速不超过9%，就可以完成杠杆率适当降低的任务。

在今年政府债务增量方面，根据财政部提交全国两会的预算执行报告，今年要合理安排赤字、债务、支出规模，不急转弯，把握好时度效。2021年拟安排发行新增地方政府专项债券3.65万亿元，新增地方政府一般债券8200亿元，两类债券计划新增规模大体相当于去年地方政府债务实际新增规模，因此今年的显性地方债绝对规模不会被刻意压减。加之经济恢复性增长导致地方财政一般公共预算收入预计增长8%左右，地方财政压力相较上年将会有所缓解。综上，今年的显性地方债规模增长应不弱于去年，虽然增速从上年的20%降至约17%，但仍然维持在较高水平。因此，为了保证全口径地方政府债务增速不超过9%，就需要在中央政府债务和地方政府隐性债务两个方面进行压降。2020年中央政府债务余额增长24.3%，根据今年的安排，国债新增额在2.8万亿-3.2万亿元，对应增速为13%-15%。显然，今年政府降杠杆的重头就落在了地方政府隐性债务上。我们设定地方政府隐性债务规模为30万亿元，那么全口径政府债务规模到今年年末应控制在84万亿元左右，考虑到国债和地方政府显性债务计划增量相对明确，隐性债务规模控制得当不会明显增加，年末全口径政府债务规模基本可以保持在84万亿元的水平。预计名义经济增速可能比9%更高一些，因此今年完成政府降杠杆任务的压力并不大。

今年降低政府部门杠杆率的总体形势，对于债券市场稳定运行比较有利。第一，国债新增发行规模回归正常水平，弱化了国债发行的挤出效应，有利于其他债券发行；第二，地方政府债券新增规模与去年相当，一般公共预算收入增幅较大，有利于增强地方财政的资金周转能力和偿债能力，确保显性和隐性政府债务得到按期足额偿付，并为部分隐性债务转为显性债务预留空间；第三，压降隐性债务的压力不大，作为隐性债务代表的城投债和企业债信用评级不会出现大面积下降或者偿付困难，对于稳定城投债和企业债市场有积极作用。从中期来看化解隐性债务风险仍然会对债券市场产生一定影响。未来城投债和企业债将面临分化和清理，部分主要依靠地方财政资金还款的城投债和企业债，将逐步转化为地方政府债；主要依靠企业资金和项目资金还款的债券将回归其作为企业债务融资工具的本质，这类债券有可能面临评级下调，少数无法继续得到地方财政支持的债券，甚至会出现违约。不过鉴于近年来经济去杠杆的操作实践，预计决策层会从稳定债券市场大局出发统筹考虑政府部门去杠杆，以城投债和企业债等形式存在的隐性债务将在一个比较长的时期内逐步消化，不会对债市稳定形成大的冲击；以银行贷款形式存在的隐性债务化解，则不会对债券市场构成直接影响。