周末悦读 | 巴神2020年度致股东信精要及老唐解读（中）

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来源：唐书房（ID：clouds70）

作者：永远好奇的唐朝

第三部分：伯克希尔投资帝国之赚钱篇

除了借钱的保险机构之外，剩下的就是帮巴神赚钱的。

他们又可以划分为四大板块：

①北伯灵顿圣太菲铁路公司BNSF；

②伯克希尔能源集团BHE；

③对上市公司的非控股投资；

④对非上市公司的控股投资。

先说BNSF。

由于BNSF是伯克希尔全资收购并退市的公司，所以目前没有股价，大部分朋友很容易忽略掉巴神这笔成功的投资。

巴神是2007年开始购买BNSF股票的。2009年伯克希尔以持股22.6%的第一大股东身份，向全体BNSF股东发出收购邀约。

邀约出价100美元/股，相对于当时BNSF的股价有31%的溢价。小股东可以选择收现金，也可以换成伯克希尔公司股票。

这个收购价格相当于对BNSF整体作价340亿美元（263亿美元收购77.4%的股份，263/77.4%=340），同时伯克希尔为BNSF的100亿美元债务提供担保，所以收购总代价可以视为440亿美元。

按照收购时的约定，BNSF虽然退市成为伯克希尔全资子公司，但只有当BNSF满足业务需求，且并保证账面现金超过20亿美元的情况下，才可以给伯克希尔分红。

就这样，2010年至今，BNSF给伯克希尔的现金分红合计达到418亿美元。

投资340亿美元，十年分红418亿美元，目前公司每年赚几十亿美元净利润（2020年前三季度净利润36.7亿美元，全年正常估计应该在50亿美元上下）。

这个案例里的几个数据，或许能够很容易地帮助我们理解这段话：

此时的巴菲特，就是那「一个」股东，他的终极接盘侠就是BNSF。由此还可以衍生另外一段投资秘钥：

和BNSF类似的，还有伯克希尔持股91%的伯克希尔能源集团BHE。

BHE有个非常特别地方，它不支付其普通股股息，这在电力行业非常少见。在伯克希尔掌管它的21年里，一直是这样的。

也就是说，伯克希尔没有从BHE得到现金分红。同时，BHE也不是上市公司，没有股价可言。

为什么会这样呢？巴菲特告诉我们：美国的电力设施需要大规模的改造，最终成本将非常惊人。

这项任务需要用BHE未来几十年的全部利润做投入。

BHE从2006年起，就已经开始了一项投资：投入180亿美元，用于改造和扩建整个美国西部地区大部分的老旧电网。该计划预计在2030年完工。

震惊吧？两位老人策划着一项工程，工程预计在二人107岁和100岁时完工。在此之前，只有投入，没有回报。

什么叫长远眼光，这应该算是当之无愧的长远眼光

为什么要这么做？

巴菲特解释到：长期盛行的以煤为基础的发电企业，基本都位于人口密集区附近。

但是，新的风能和太阳能发电的最佳选址，往往位于偏远地区。

为适应这种新能源的变化，必须出巨资对电网进行改造。然而，很少有公司或政府机构能够筹集到足够的资金

——前不久网络热传的德州大停电惨况，可能是这段话最好的注解。

BHE有能力、有意愿对此进行投资。它也展示了伯克希尔对美国政治、经济和司法系统的信任。

因为这个项目必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，每个州都有自己的规则和选区。

BHE还需要与数百个土地所有者打交道，并与上游的发电机构及下游的输配电公用事业公司签订复杂的合同。

如果没有对美国政治、经济和司法系统的信任，这笔投资没有人敢于投下去。

最后巴菲特还说：“尽管西部传输项目还需要很多年才能完成，但我们今天仍在寻找其他类似规模的项目来投资。”

服。这样的人赚到钱，天经地义，理所应当。

如果这样的人没有登上地球服不服（福布斯）排行榜，那才是老天爷没开眼呢，对吧？与BNSF和BHE同等重要的，也是媒体最喜欢拿来吸引眼球的，是伯克希尔以小股东身份，对上市公司股票所做的投资，在2020年末总市值约2812亿美元。这类投资，对于巴菲特来说也是非常快乐的。他说：“成为一家好公司的非控股股东，远比100%控股一家边缘公司更有利可图、更享受、而且工作量小得多。”老唐表示相当同意这句话。2020年末，伯克希尔前十大持仓分别为：①苹果公司，市值1204亿美元，占比42.8%；②美国银行，市值313亿美元，占比11.1%；③可口可乐，市值219亿美元，占比7.8%；④美国运通，市值183亿美元，占比6.5%；⑤威瑞森通信公司，市值86亿美元，占比3.1%、⑥穆迪投资服务公司，市值72亿美元，占比2.6%；⑦美国合众银行，市值69亿美元，占比2.5%；⑧比亚迪，市值59亿美元，占比2.1%；⑨雪佛龙能源，市值41亿美元，占比1.5%；⑩特许通信公司，市值34亿美元，1.2%；剩余的其他各种碎渣渣，合计约530亿美元，占比约18.9%。（注1：这里的占比指占2812亿的比例，不是占该投资对象总股本的比例）（注2：按照新的会计准则，伯克希尔持有的市值113亿美元的3.25亿股卡夫亨氏股权，被要求按照联合营公司对待，按照权益法记录，不包含在投资组合里。）这十大持股里，有七只去年就在十大持股里的熟面孔，也有三只今年上榜的新品种：⑤⑧⑨。熟面孔里，有1964年介入、1968年清仓，1991年再介入持有至今的美国运通。它是巴菲特在烟蒂股时代里，懵懵懂懂地产生的优质成长股思想萌芽，对于了解巴菲特投资思想有着重大意义。详情老唐在《巴芒演义》330~333页已经阐述过，此处不再赘述。熟面孔里，还有老唐认为的巴菲特一生最有学习价值、最能引发思考的可口可乐案例。今年春节前老唐卖出茅台，在网络上产生了巨大的争议。除了少量无知的阴谋论猜测、情绪宣泄和以流量目的的瞎扯之外，真正有价值的争论，根子上都源于对可口可乐案例的不同理解：究竟是高估时利用市场先生的口袋？还是好企业永远不卖？在我看来，对可口可乐案例的理解，涉及到对价值投资理念的本质认识。套用我党喜欢的一句话，是搞清楚「举什么旗，走什么路」的问题，其价值远远大于抓住几只牛股。建议朋友们有空的时候，一定要对《巴芒演义》266页~296页内容，反复阅读+反复思考。它直接挂钩你的钱包熟面孔里的苹果，也是一个值得深入聊聊的案例。苹果是巴菲特2016年才介入的。当年巴菲特就投入了约67.5亿资金，购入约6124万股，均价约110美元，成为投资组合里的第五大持仓。——苹果2020年8月实施过一拆四，故现在125美元股价，不计期间分红，相当于当时110美元的4.5倍出头。2017巴菲特加码买入，累计投入约210亿美元，在年底以282亿市值，成为投资组合里仅次于富国银行的第二大持股。2018年巴菲特继续买入，累计投入360亿，持有约2.55亿股，成本摊“高”至141美元左右。年底，苹果以403亿美元的市值（收盘价157.85美元，获利约12%），首次成为伯克希尔投资组合第一大持股。2019年是苹果的丰收年。当年股价翻倍有余（上涨111%），巴菲特下属某子公司账户少量抛售，持股数量变成约2.51亿股，总成本353亿。年底总市值上升至737亿。2020年，苹果再涨约77%，一拆四后股价收于132.76美元（相当于分拆前的约530美元），巴菲特获利约280%——另外，持股期间累计还收到大约20多亿美元的现金分红。然后，巴菲特减持了近9600万股，持股数量从10.03亿股降低为略低于9.08亿股。减持苹果持股及苹果剩余持股的股价上升，给伯克希尔2020年度带来超过500亿的税前利润。伯克希尔全年与股票投资相关的税后盈利，一共就300多亿。可以这么说，苹果一只股票贡献了所有的投资收益，其他持股总和收益为负值。然而，第一重仓股涨的最好，这不就是巴神的眼光咩？苹果，是巴菲特持续学习，不断扩大能力圈的结果，同时也是巴菲特原投资体系的延续。对于巴菲特来说，苹果并不是什么高科技股，它是一只具有强大黏性的消费股。苹果硬件和软件，和吉列剃须刀、箭牌口香糖、喜诗糖果、百夫长黑金卡等产品一样，是消费者不会因为所谓的“性价比”而离开的消费品。苹果也是过去20年里，唯一一个在移动互联网领域里，能够符合巴菲特从喜诗糖果（1972）到可口可乐（1998）选股标准的企业。而且幸运地是，这家企业还足够大，可以容纳很多钱。也正因为此，老唐在2019年秋天创作《巴芒演义》时，曾这样评论巴菲特最近20年的投资：剩余的四家熟面孔里，三家金融企业。金融是巴菲特长期深耕的能力圈，这些股份的继续持有似乎没什么好谈论的。倒是2020年手起刀落，将前后陪伴30年的富国银行无情斩断，令人感慨万千。2009年，巴菲特曾经这样吹捧过富国银行：“如果我所有的资金只能买入一家企业的股票，我会全部买成富国银行。”然而，巴菲特在富国银行出出进进，前后三十年时间，若以总体收益衡量，其实算是一笔失败的投资。1989年巴菲特少量介入富国银行，1990至1996年持续买入，累计投入了近5亿美元。1997年到2002年，陆续卖出持股的40%左右，收回大约15亿美元。剩余的60%左右股份，2002年底市值约25亿美元。这一波是大胜，不计期间分红，13年8倍。尝到甜头的巴菲特，2003年重新开始买入。每年都有新增投资，一直到2016年，累计投入127.3亿美元，持有富国银行5亿股，持股均价约25.5美元。<相当于把1997~2002年落袋的本利合计15亿又全投进来，额外还增加了约110亿美元>2016年，富国银行爆出5300名员工参与账户造假的丑闻，震惊了整个金融界。这可能摧毁了巴菲特对富国银行的信心。虽然从2017~2019年，巴菲特在公开场合均表达了对富国银行的支持。巴菲特用自己此前投资过的美国运通和GEICO举例，说它们都曾面临过很糟糕的问题，但最后都得到了解决。巴菲特在2019年5月的伯克希尔股东大会上，回答股东有关提问时也表示，所有大银行都有“这样或那样的问题”，自己不认为富国银行的问题比其他银行更为严重，目前仍然看好富国银行。然而，账户是诚实的。伯克希尔年报显示，从2017年开始，巴菲特就开始少量抛售富国银行股份。2016年底持有5亿股，2017年底持有4.83亿股，2018年底持有4.49亿股，2019年底持有3.46亿股。2020年退出前十五大持仓，甚至可能已经清空（芒格说“巴菲特对富国银行不再抱有幻想，选择了卖出”）。这笔投资30年间累计投入本金约115亿美元。其中约30%在2017~2019年减持，约70%在2020年减持。2017~2019年，富国银行股价在66~43之间波动，我们乐观假设减持均价为60元；2020年在53~20之间波动，我们同样乐观假设减持均价为50元。则整体减持均价可以乐观估算为：（60×30%+50×70%）=53元。53美元的减持均价，相对于25.5美元的持股成本，不计期间分红，总体获利不足110%。作为跨度30年的投资，这样的总获利水平，即使加上期间分红，无疑也是一笔拉低整体回报的投资。从这个意义上说，虽然巴菲特一直说银行股是自己的能力圈，说富国银行是全球最优秀的银行之一，但从投资结果上说，这笔投资并不成功。当然，这个失败案例，不代表金融业不能投资。以巴菲特前十大持股里依然健在的几家金融机构看，既有获利丰厚的美国运通（获利约9倍）、穆迪（获利近28倍），也有不算丰厚的美国银行（获利约1倍）、美国合众银行（获利22%）。或许金融行业相对复杂，即便是比较了解，也应该在优秀企业中分散投资？——申明：这不是确定的结论，只是老唐个人的朦胧猜测。

新登榜前十的企业里，有一只中国企业：比亚迪。这笔投资在网络上争议颇大。原因是这笔投资，无论从买入还是持有角度看，都和巴菲特一贯坚持的投资方向和理念有冲突，而巴菲特本人，始终没有对这笔投资背后的逻辑做过明确的阐述。好在，这不妨碍我们回顾这笔投资，并尽可能地从中汲取部分养分。剩余的疑点只能看未来两位老人是否愿意谈论了。2008年9月，伯克希尔以每股8港元的价格认购2.25亿股比亚迪公司H股，交易价格总金额18亿港元，约2.3亿美元。2007年末，伯克希尔对上市公司的持股总市值是750亿美元；2008年次贷危机暴跌后的年终持股市值是490亿美元。这意味着即便忽略伯克希尔的非上市公司资产，投向比亚迪的钱，顶多也就占伯克希尔投资组合的0.3%~0.5%。百万账户里买3000~5000元的投资对象，怎么看也不是认真的或有信心的目标企业。顶多算个观察仓吧！或者按照巴菲特的暗示，是给芒格面子，应付芒格的推荐——个人理解，不保证对。在巴菲特买入至今，比亚迪全部的涨幅约25倍，就是在2009年和2020年两年里接力完成的，其他10年时间基本都在盘整和下跌中度过。2009年从12元起步，到10月最高涨到88.4港币（巴菲特的投资，实现了一年10倍），然后一路下跌，期间低点跌到2011年9月的10.9港币。这个88.4港币的顶，直到2020年9月才重新突破。2020年，又是比亚迪大涨的一年。全年上涨423.6%，使得其市值迅速膨胀，也使得比亚迪成为伯克希尔投资组合里的第八大重仓股。整个投资过程12.5年25.4倍（未计入分红），年化约30%。2008年，巴菲特买入比亚迪时，市盈率大约10倍出头。2021年3月3日，比亚迪动态市盈率185倍，静态市盈率410倍，滚动市盈率370倍。对于这笔12.5年25.4倍的投资，我们同样可以将回报来源分解为三部分：①业绩增长带来不到三倍的回报——2008年净利润10.2亿，2020年预计不到30亿净利润；②从低估的10倍市盈率，回到无风险收益率对应30倍市盈率附近，贡献了另一个约三倍；③以上两项带来约9倍回报。2020年的市场短期情绪变化，奉献了剩余的利润：25.4/9≈2.8。也就是说，巴菲特这笔投资，整体回报来源可以分为三份，大体是业绩增长、低估回归、市场情绪各贡献了1/3的力量。前两者可以归为能力，后者其实只是运气。这就和老唐分析自己的茅台7年22倍利润来源一样。至于为啥买？为啥只买0.5%仓位？一年十倍后为啥不卖？现在的12年25倍是预料之中的，还是预料之外的？目前200倍左右的市盈率下是什么支撑这巴神继续持有？……这一系列问号，只能看未来是否有机会听老人分享了<中篇完，请继续阅读下篇>

风险提示：本文仅代表作者立场，投资决策需要建立在独立思考之上，投资者还需自行思考研究。本文中所提任何资产和证券，仅限于学术案例的交流，不作为任何推荐交易的理由。

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