脱水研报：具备成长优势的房企 股价较RNAV折价30%以上

导语：

该公司预计2022年EPS超1元，对应PE仅2.5倍，同类地产股对比处于较低水平。当前股价较RNAV折价30%以上。

编辑 | 贺超、王世佳

土地溢价率作为简单又有效的指标，历史看，对于地产股估值变化有较强的预见能力；从规律看，当溢价率上升时，地产股指数表现较差；但当溢价率由高位持续下降时，地产股指数将显著修复。

当前溢价率已开始持续下降，10月底全国300城溢价率已下行至11%，较前期高点17%（6月底时）显著下行；伴随土地市场高热度的消退，市场对房企融资进一步收紧的隐忧将有所缓解，地产股修复也将有望得到支撑。

地产行业较其他行业最为典型的差异，就是在需求高景气时，政策收紧预期反而上升，此时反而会对地产股估值造成打压；从规律看，适合地产股估值修复的阶段，是销售端由高景气步入至平稳期。

根据地产需求预判指标—居民增量储蓄利息保障倍数可以看出，居民端融资变化对于地产需求变化最为敏感，伴随9月以来，居民按揭贷款及抵押贷款的收紧，地产销售端将从高热度阶段步入平稳阶段。今天就介绍一只低估值高成长地产股，让我们看看投资亮点。

◆该公司是具有较好潜力的房企，较好的抓机会和加杠杆的优势。

◆公司扩充储备的房地价差为43.89%，整体静态利润率依然可以达到25.05%水平，储备整体具备较好盈利空间。

◆预计2022年EPS超1元，对应PE仅2.5倍，同类地产股对比处于较低水平。当前股价较RNAV折价30%以上。

当下阶段具备成长潜力的房企

当下阶段，房企成长潜力的影响因素发生了较大的变化：单靠土地储备涨价不可持续、独特拿地模式减少、加杠杆约束更多、运营专业性已普遍提升；而该房企具备较好的抓机会能力，以及加杠杆的相对优势，是当下拥有较好成长潜力的房企。

具备较好的抓机会能力

在最新一轮小周期（2017 年至今）中，行业增速普遍降速的环境下，该房企实现较高速的成长；在这微观层面分化显著的时代，该房企的成长依赖其较好的选项目眼光。

并且，在该房企加速成长的过程中，净负债率及净借贷比都控制在合理的水平，相关负债率满足“三条红线”要求，为公司未来发展提供相对的加杠杆优势。

项目储备较好持续快周转的支柱

项目储备的“静态视角”：盈利空间充足。从该房企在手储备的“静态”维度看，2019 年以来，公司扩充储备的房地价差为 43.89%，拿地成本得到较好的控制；结合利息成本及建安成本，整体静态利润率依然可以达到25.05%的水平；储备整体具备较好盈利空间，将会是公司持续高周转的支柱。

项目储备的动态视角：供需环境优异去化速度可保障

该房企区域布局，聚焦于浙江为主的核心城市，合计权益可售货值约为500 亿元，未结算权益货值约为 800 亿元；根据测算，荣安所布局的区域，其库存水平并未显著上升，依然处于下降通道中。

销售端有望持续发力2021年权益销售额有望冲击400亿

从公司储备的微观层面看，项目普遍具有较好教育与交通配套，结合其产品力，可在竞争中保障较好的去化；2020年可推项目权益货值预计400亿元，预计2020 年权益销售额300亿元；预计2021年公司权益销售额为400亿元，同比增速33.3%。

财务预测：

在行业降速的背景下，该房企将有望实现显著的逆势成长；较好的储备质量带来增长的确定性，良好的财务状况带来相对的加杠杆优势。

当前股价较RNAV折价30%以上。虽然地产股传统的研究框架中，RNAV（每股重估净资产）是经常被使用的估值方法，但其仅能反映历史存量资产的重估水平，不适合持续周转型的成长房企，RNAV无法反映公司快周转带来的持续价值创造能力。

从PE估值来看，对公司未来盈利预测的要点：

1、公司聚焦于招拍挂周转型项目，预计拿地至开盘时间为8~10个月（参考公司过去的重点销售项目，拿地至开盘为6~8个月）。

2、公司项目销售至结算的预计周期为2年，基于此，由销售量向后递推结算量。

3、结合前文中对公司项目盈利能力的测算，以及公司相对较少的财务负债压力，预测未来公司整体盈利能力维持稳定。

4、公司未结算储备整体权益比例约为64%。综上，预计公司2020~2022年归母净利润为22.80、27.96、34.27亿元，同比增速分别为20.7%、22.6%、22.6%。

横向比较看，该房企预计拥有相对较快的成长增速，而可比类型地产股2021年市盈率估值区间为3.2~5.3倍，该房企估值处于较低水平。

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