从硬“锚”到软“锚”：美元霸权体系的寻“锚”之旅

王晋斌等：从硬“锚”到软“锚”：美元霸权体系的寻“锚”之旅

来源：中国宏观经济论坛

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员；厉妍彤，中国人民大学经济学院博士生。

理解国际货币体系的寻“锚”之旅，我们会认识到国际货币体系的“锚”与我们的经济生活息息相关。美元体系从黄金硬“锚”走向国债等软“锚”，带来了信用的相对性和安全资产供给过大弹性的问题。美国依靠美元国际货币体系获取铸币税，并依靠发达的国际金融市场实现全球美元资金大循环赚取投资收益。美元主导的霸权体系是不公平的，其他经济体创造有全球竞争力的安全性资产和非美元的金融市场是约束美元霸权体系放纵的根本性措施。

一、国际货币体系中的“锚”：从布雷顿体系到牙买加协议

国际货币体系需要有一个“锚”，因为有“锚”，国际货币的价值才具有确定性，国际投资者使用该货币时不用担心该货币的价值会发生变化，从而体现出使用该货币带来的安全感。从这个角度说，“锚”在国际货币体系中扮演了定海神针的作用。马克思说，“货币天然不是黄金，黄金天然是货币”。1945年布雷顿森林体系的时候，黄金成为全球一般等价物的“锚”，美元与黄金固定兑换比例（35美元=1盎司黄金），确定了金本位下的美元国际货币体系，黄金就扮演了国际货币体系中的硬“锚”角色，其他的货币对美元实行固定汇率，只能在法定汇率上下各1%的幅度内波动。美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的“双挂钩”美元体系开始运行。1958年底欧洲国家实施了经常账户自由兑换后，这一体制的运行的弊端就慢慢暴露出来了。

由于国际贸易的不断增长，国际市场需要的美元越来越多，当外部的美元价值大幅度超越美国储备的黄金价值时，国际投资者不再相信美元与黄金之间还能够维持最初的兑换比例，美元挤兑黄金就成为现实。上个世纪70年代初法国等国挤兑黄金的行为是促使金本位崩溃的重要事件。经济学家特里芬在1960年就预示了金本位的必然崩溃，特里芬两难要说的就是这个故事：任何一个主权货币充当国际货币必然面临流动性和清偿性两难。一方面要通过贸易逆差提供越来越多的国际流动性，满足国际市场对流动性的需求；另一方面作为“锚”黄金的增长却存在重大不确定性，难以维持货币与黄金之间的固定兑换比例。

1971年8月15日，尼克松宣布关闭黄金窗口，停止按35美元1盎司的价格兑换非储备货币国家的美元，布雷顿森林体系基本崩溃。1971年12月，西方十国达成了新国际货币制度协定，也称为史密森协定（Smithsonian Agreement ）。主要内容是允许美元对黄金一次性贬值7.89% （38美元=1盎司黄金），并允许其他货币对美元在法定汇率上下各2.25%的幅度内波动，扩大汇率波动范围。史密森协定是一个缓解金本位国际货币体系崩溃的协定，无法解决特里芬两难。1973年2月，美国宣布美元再贬值10%，西方国家相继实行浮动汇率制，史密森协定终止，金本位彻底崩溃。

1973年全球开始实施浮动汇率制，1976年的牙买加协议是一个事后的确认。牙买加协议主要内容有三点：一是浮动汇率合法化；二是黄金非货币化；三是提高特别提款权（SDR）的国际储备地位，以替代黄金和美元。牙买加协议希望有一个新“锚”，这个新“锚”是1968年IMF依据授权，在1969年创造出来的SDR（最初15中货币构成，现在5种货币构成），也称“纸黄金”。SDR目的是为了补充流动性，是弥补IMF会员国之间国际收支逆差的一种账面资产。但SDR难以成为国际货币的主要储备资产，或者成为国际货币体系的“锚”，这与其最初设计的制度有关：只是一种账面资产，依据当时的贸易顺逆差确定的规模太小，至今也只有不足3000亿SDR。正如Rangarajan，et.al （2012）所说，SDR不是一种货币，而且也没有设想其成为一种货币。从实际来看，除了SDR本身规模小以外，更重要的是SDR不存在有深度和广度的交易市场，决定了SDR难以成为国际货币，也就难以成为国际货币体系的“锚”。至今在IMF的网站上SDR都是用美元标价的。

牙买加协议的寻“锚”之旅是失败的。因此，1973年之后，国际货币体系从黄金“锚”走向了信用“锚”，国际货币体系也由金本位制走向信用本位制。信用“锚”我们称之为软“锚”，因为它具有相对性，或者说是弹性。

二、美元的再次寻“锚”：软“锚”之旅

1、美元指数是货币价格“锚”？

我们认为美国与美元指数中货币经济体的经济周期非完全同步性以及金融周期的冲击，使得美元指数难以成为国际货币体系稳定的“锚”。

美国为了维持美元的信用，美元需要保持与主要货币之间相对稳定的汇率，形成美元对外的货币价格“锚”。1973年3月美元用6种主要货币编制了美元指数，定期100。当时美元无疑仍然是全球主导性的货币，美元指数就成为反映全球主要货币强弱的标志，影响着全球物价（尤其是大宗商品价格）和国际金融市场的走势。

影响美元指数走势的因素众多，其货币篮子也不断的进行了调整。在1999年欧元诞生后，美元指数给了欧元57.6%的权重，欧元应该非常满意了，毕竟世界第一大货币在其货币篮子指数中给了欧元超过一半的比例，突出了欧元作为世界第二大货币的位置，这一比例至今未变，已经远远超过了当今欧元区与美国的贸易占美国对外贸易的比例，其余的5种发达经济体的货币分别是日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%；而且美元指数编制中不包括任何新兴经济体的货币。因此，美元指数不是贸易有效汇率的概念。本质上美元指数是一个排他性的货币利益集团。

不管如何，美元作为主导性的国际货币，美元确实也在再次寻“锚”，这个“锚”是组成美元指数中的主要货币？1973年美元指数为100，今天的美元指数超过90。仅从一个长时间序列数据的初始和现状来看，美元指数还是保持的不错的。问题就在于：波动很大，而且还是不断调整美元指数货币篮子和篮子货币权重的结果（图1）。同时，为了维持美元的稳定，美国曾数次与篮子中的主要货币国“强制性”的讨论或者“协商”双边汇率，如上个世纪70年代的德国马克与美元的汇率争议、日元与美元的汇率问题（参见沃克尔等在《时运变迁》中的详述）；1985年的G5与日本的“广场协议”；1987年G7的卢浮宫协议采取联合措施阻止当时的美元币值下滑，保持美元汇率的基本稳定，等等。即使如此，1979-1989年间美元指数波动的区间是很大的，在80-170之间（图1）。

图1、美元指数的走势（1973年3月-2021年1月）

数据来源：WIND。

2008年次贷危机爆发后，全球宽松的货币政策导致了资金的跨境流动数量往往脱离经常账户需求的数量，金融发展存在“过度金融”的倾向，金融周期开始成为影响世界经济运行的重要因素。正如Borio and Disyatat （2011）所说，金融危机的根源可以追溯到全球信贷和资产价格积极冒险背后的繁荣，国际货币和金融体系缺乏足够强大的“锚”来防止这种不可持续的繁荣，从而导致我们所说的“过度弹性”。可见，金融全球化背景下，全球跨境信贷逐利以及对金融资产价格的逐利行为导致了美元指数汇率也不可能作为国际货币体系的信用“锚”，一方面美元指数本身不稳定，另一方面美国货币政策外溢性带来的金融周期冲击也放大了其他经济体货币汇率的不稳定性。

因此，对美国以外来说，美国也许想用美元指数来确立美元的信用“锚”，试图维持美元的稳定性。但由于美国自主性的宏观政策等因素产生的美元汇率过大的波动性，其货币政策的外溢性也带来了全球货币汇率波动的风险，同时美元货币指数编制的排他性，导致了美元指数难以成为国际货币体系的货币价格“锚”。

2、通胀目标制是美元的物价“锚”？

对美国内部来说，美联储采取通货膨胀目标值来维持美元在美国国内币值的稳定，形成美元对内的价格“锚”。由于美国是世界第一大经济体，也是最有影响力的经济体，如果美国国内物价始终保持稳定，这有助于美元的信用。但即使是国内物价稳定也不代表全球物价稳定，美元也难以作为全球物价的“锚”，因为美元升值或者贬值会通过价格传递（Pass-Through）导致美元输出通缩或者通胀，历史上美国输出通胀和通缩的例子并不少见。

从美国货币政策历史来看，美联储从来没有公开宣称过通胀目标值，而是采取了隐含的通胀目标值，这与欧洲央行等采取明确的货币政策通胀目标值有一定的差异。图1中美元指数在1985年达到高点，主要原因是时任美联储主席的沃克尔为了控制通胀（1974、1978年两次中东战争导致国际市场上的油价上涨了10倍以上，是导致美国经济“滞涨”的重要原因），把联邦基金利率提高了20%左右的水平，导致即期金融市场美元大幅度升值，一直到通胀被完全控制住。现任美联储主席鲍威尔在2020年修改了通胀目标值，把美联储过去历史上隐含的2%绝对通胀目标值改为有弹性的平均通胀目标值。这给了市场预期更大的弹性，也给了美国货币政策更多的相机抉择，但如果存在确定的超过2%的通胀预期，美联储的收紧政策同样可能会带来美元汇率的升值，货币政策依然面临美国国内物价稳定和汇率稳定之间的冲突。当然，尽管说没有研究确定能表明美联储加息周期必然是美元升值周期，但确实存在过加息周期的美元升值和宽松时期的美元贬值现象（图2）。

图2、历史上美元的7次加息与美元指数之间的关系（1964.01-2020.12）

数据来源：BIS。美元名义指数是窄口径的美元指数，2010=100；政策性利率是美联储联邦基金利率；所有数据均为月度数据。

因此，不论是用美元指数作为货币价格“锚”，还是采取通胀目标值作为美元的物价“锚”，美国对内、对外经济政策存在内在的冲突：提高利率控制通胀可能导致美元升值，美元指数不稳定，也带来外部物价不稳定；反之，为了刺激经济增长，防止通缩，过于宽松的货币政策导致美元会贬值，比如2008年次贷危机之后的美元指数走势，曾经达到过历史的低点（参见图1和图2），会导致大宗商品等价格高涨，给非美元经济体带来美元输出型通胀压力。

从美国的实际通胀来看，从上个世纪80年代中后期“滞涨”后再也没有出现过大幅度的持续通胀，但问题是：美国的通胀率与美元指数中货币的经济体通胀率并不能很好地吻合，主要原因在于经济周期的非完全同步性。经济周期的非完全同步性进一步决定了自主性的宏观政策的差异，从而可能进一步导致了彼此物价水平的波动存在差异。那么不管是从自主性的短期宏观政策带来的汇率波动（比如，开放条件下的汇率平价发挥作用），还是从长期中物价水平导致的汇率波动（比如，开放条件下长期的PPP发挥作用），都会导致美国内部稳定物价的经济政策与外部的美元指数稳定政策存在冲突，美元的物价“锚”也是不可信的。

在2008年之后，美国货币政策的宽松度和相机抉择度大幅度提高，货币政策规则被抛弃。著名的泰勒规则在量化宽松（QE）的货币政策和菲利普斯曲线扁平化的背景下，早已被抛弃。货币政策规则基本无迹可寻，在这种状况下，美国国内物价水平变动与美元汇率变动之间的预期关系可能更难以确定。在菲利普斯曲线表达的通胀和就业之间稳定关系发生变异的经验条件下，美联储改为有弹性的通胀目标制，大规模实施以就业为核心目标的量化宽松（QE）货币政策，全球过于充裕的流动性会导致美国稳定国内物价水平与全球物价水平之间存在冲突，即存在美元供给过多输出导致的全球通胀预期压力，或者说美国货币政策存在显著的外溢性。而美国经济的价格传递很小，显著低于其他经济体，尤其是显著低于发展中经济体的价格传递，这种价格传递的非对称性是导致美国国内物价稳定和美国以外物价稳定存在冲突的核心原因。这方面有大量的经验性研究提供的证据。

因此，美元指数作为对外的货币价格“锚”和美元对内的物价“锚”两者存在内生的冲突；经济周期的非完全同步性决定了美国稳定国内物价水平与全球稳定物价水平之间存在冲突，即存在经济周期不一致背景下美国货币政策的显著外溢性。这两者决定了美元的价格“锚”是不可信的。

3、美国国债是安全资产“锚”？

我们认为，美国国债扮演了一定的“锚”的角色，但其可信性在逐步下降，主要原因是供给过度弹性，存在供给过多的倾向。

支撑国际货币和金融体系架构的一个关键事实是，霸权货币必须向世界其他地区提供安全资产。成为世界货币霸主最重要的影响之一是在国际货币和金融体系中发行证券的能力，这些证券总是受到世界其他经济体的高度需求，这对外部调整进程、国际货币外溢以及最终对国际货币和金融体系的稳定具有深远影响（Gourinchas， Rey and Sauzet， 2019）。上述判断说明了一个简单的道理：美元提供的全球流动性能够有获利的地方去，尤其是在金融高度发展的今天，国际贸易结算的货币量已经远小于国际金融市场的交易量，需要有金融产品对应超过全球贸易交易所需要的美元。同时，贸易交易中的美元由于汇率波动，贸易结算的跨时间、跨地域等因素需要的套期保值手段也需要有相应的金融市场来完成。

从这个角度来理解，我们就不难发现，为什么美国把自己的债市和股市规模搞得那么大！这是在为美元的全球流动提供投资平台，也反过来促进美国经济通过资本市场获取创新与增长的动能。同时，在岸和离岸美元市场为美元相关的金融产品风险管理提供了巨大的交易池。因此，高度发达的金融体系是支撑美元霸权的重要支柱之一。

为什么需要安全资产？安全资产是国际货币体系的“锚”，是货币价值的稳定器。严重的安全资产稀缺迫使经济陷入“安全陷阱”和经济衰退（Caballero， Farhi， and Gourin-chas，2016）；安全资产的短缺会导致名义支出减少，从而影响经济复苏（Carey，2014）。那么什么样的资产才是安全资产？一般的观点认为，作为国际货币体系的储备货币，需要满足流动性、安全性和收益性三个特征。在一个充满不确定性和风险的世界上，很少有很好满足上述三个特征的资产。如果都很好地满足了上述三个特征，我们称之为“完美资产”。现实世界中的任何资产都是在三个特征中去权衡，作为国际货币类资产最主要的特征是安全性。也有人称之为“对信息不敏感”的资产（Dang，et.al，2005）；也有人称之为在不利事件发生时想持有能够保持其价值的一种简单债券（Caballero， Farhi and Gourinchas ，2017）。安全性是国际储备货币的核心属性，IMF（2012）也似乎强调了安全资产具有金融系统基石的作用。

一般意义上说，国债是安全资产。但欧洲债务危机说明了不一定所有的国债都是安全资产，所以欧洲开始讨论通过建立在主权债券基础上的欧元区“安全资产”，即通过多样化和某种形式的优先级措施来限制主权风险（Leandro and Zettelmeyer， 2019）。能够提供最高等级安全性的资产，其收益率应该是最低的，因为不需要风险溢价补偿，是全球金融资产底层收益率的基准。因此，从这个角度去理解，国债是安全资产的首选；其次是以主权信用或者优质资产为基础的可抵押资产，比如基于主权信用的MBS等。同时要求有足够的规模和足够多的使用者，并需要一个足够广度和深度的交易市场，才能使得这种资产具备高流动性。

美元是主导性的国际货币，美国国债自然成为全球的安全资产。但安全资产的供给必须恰到好处，即能够恰好填补全球投资者对美债的需求。换言之，安全资产要具备“恰到好处”的稀缺性，如果供给不受约束，安全的资产最终也会遭到国际市场投资者的抛弃，沦为不安全资产。这里也就面临着新特里芬两难（Pozsar，2011）：太稀缺不够用，导致国际流动性不足；太多会不被信任，甚至被抛弃。

那么美国国债规模和收益率如何？依据美国财政部提供的数据，截至2021年2月11日，美国国债存量高达约27.85万亿美元。1993年4月1日美国国债存量大约4.23万亿美元，2002年9月30日美国国债首次突破10万亿美元，大约10年时间，美国国债增加了近6万亿美元。2011年11月15日美债存量突破15万亿美元，2017年9月8日美债存量突破20万亿美元，2020年5月5日美债存量突破25万亿美元。可以看出美债存量上涨5万亿美元所用的时间越来越短。令人惊奇的是，美国国内曾在前几年广泛讨论的财政“悬崖”问题，在美债规模急剧膨胀后，现在的讨论几乎没有了。看来即使是美国国内，对美国财政赤字的不断扩大存在普遍的预期。尤其是2020年新冠肺炎疫情大流行后，美国采取了激进的经济救助和经济刺激计划，加上最近美国新总统拜登公布的1.9万亿美元的“美国拯救计划”，财政支出的数量超过5万亿美元，占到了美国GDP的比例超过20%。依据2020年9月21日美国国会预算办公室提供的《The 2020 Long-Term Budget Outlook》显示，美国公共债务占国内生产总值（GDP）的比例从2019年的79%增加到2050年的195%，增幅超过一倍。这明显高于美国历史上任何一次的债务负担，强制性支出（包括债务利息支付）是不断增长的债务负担的唯一驱动力，尽管目前低利率有利于美债的滚动管理。可以预计的是，美国国债供给数量还会大规模的增长。

如此增长的美债增量会被国际投资者接受吗？答案是存在一定的可能性。从目前情况看，依据美国财政部网站提供的数据，截至2021年2月12日，尽管美债提供了极低的收益率，比如10年期美债收益率1.20%，但相对于欧洲国债大规模的负收益率来说，还是能够吸引到国际投资者。历史上10年期美债大多能够提供3%左右的名义收益率，对国际投资者还是具有吸引力的。依据欧洲央行网站公布的数据（Euro area securities issues statistics：December 2020 ， 10 February 2021），在冠状病毒大流行的背景下，欧元区债务证券的年净发行量再创新高，2020年达到了1.337万亿欧元，2020年的净发行量比2019年增长了155%，政府部门债券占总发行量的74%，接近1万亿欧元。目前欧元区1-10年期的政府债券都是负收益率。从这个角度来说，国际货币体系已经没有绝对“锚”了，只有相对的“锚”。换言之，没有绝对好的信用背书，只有相对好的信用背书，这就是软“锚”。

美债作为全球安全资产，在一定程度上起到了“债锚”的作用。依据美国财政部网站提供的数据，截至2021年11月，全球投资者持有的美债数量大约7.054万亿美元，国际投资者持有美债的数量占美债数量的大约26%，与十年前的34%左右的比例相比，这一比例出现了明显的下降。从边际上来说，外国投资者持有的美债数量是急剧下降的。2019年底国际投资者（外国政府）持有美债数量为6.844万亿美元，2020年11月份美国国债数量约为27.2万亿美元，相比2019年年底增加了4万亿美元，国际投资者持有仅仅增加了0.21万亿美元，同期美联储自己多增持了2.3万亿美元。因此，美债过度供给必然会导致美元的“债锚”信用效果下降，那么软“锚”或将变得更软，因为这还要取决于竞争性替代品的信用。

三、理解美元国际货币体系运行：美元国际大循环

当前国际货币体系是一种领导价格制模型，与过去几十年相比已经发生了一些变化。1998年亚洲金融危机之后，美国继续了20世纪90年代的强势美元政策，外部不平衡程度进一步扩大；东南亚国家经常账户迅速摆脱了危机前短暂的赤字后，贸易盈余开始加速累积。全球经济外部不平衡问题进一步加深，总体表现为如下特征：一是美元区的不平衡。美国的“双赤字”对应石油输出国的“双剩余”，美国的贸易赤字对应美元区（主要是亚洲）的贸易盈余；二是欧元区也是有一定盈余的，且欧元区内部不平衡，表现为德国的贸易盈余对应意大利、西班牙等国的贸易赤字。因此，全球不平衡主要是美国的赤字对应亚洲区的盈余。正是由于这一点，Dooley， Folkerts-Landau， and Garbe（ 2003，2004a，2004b，2004c）提出了全球不平衡的DFG模型——布雷顿森林体系II。其基本含义是：新兴发展中外围国家（主要是亚洲国家）采取币值低估并盯住美元实施出口导向型的发展战略以促进增长和就业，并通过吸收FDI来提高资源配置效率，同时使用美元储备来干预外汇市场维持币值低估；中心国家（美国）使用外围国家大量的美元储备来低成本融资，同时从FDI的高回报率中获取收益，并享受来自外围国家价格低廉的消费品。DFG模型认为这一体系中资金是从发展中国家流向发达国家（即存在Lucas之谜），并符合美国和亚洲（尤其是中国）的利益。因此，尽管受到金融危机的冲击，这一体系也将继续运作（Dooley， Folkerts-Landau， and Garbe，2009）。

这种美元国际大循环能够成立的两个条件是：一是美国提供安全资产，能够吸引国际投资者用贸易盈余等投资这种安全资产；二是美国在全球借资金对外投资，保持负的净国际投资头寸，并且投资收益率要高于美国提供安全资产的收益率。依据美联储的数据，截至2020年第3季度美国净国际投资头寸高达-13.95万亿美元。美国靠借钱在全球获取相对高的投资收益，就能够在一定程度上弥补经常账户逆差，或者至少能够延缓美国外部不平衡调整的时间。上述两个条件能够顺利形成需要一个傲视全球的美元资本市场（包括美国在岸市场和离岸市场），通过这个资本市场平台使这两个条件得以成立。

这就是现实版的美元国际货币体系运行的基本逻辑和架构，或者说是美元国际大循环的基本逻辑和架构。由于美元被视为低风险货币，美国从外部资产获得的回报高于其支付外部负债的回报。其他经济体的资产很多投资到美国等低风险国家的主权债券，回报率较低；而这些经济体的负债一部分来自外国在本国的直接投资，回报率要求较高，Gourinchas and Rey （2007）把这种差异称为美元的“过分特权”（exorbitant privilege）。

非美元经济体大规模的持有美债，而美债的收益率是不断下降的。2007年之后，10年期国债固定到期利率就没有超过4%，截止到2021年1月已经下降到1.08%（图3）。截至2021年11月美国国债持有最大的国际投资者是日本，持有1.261万亿美元，中国大陆持有1.063万亿美元，是全球最大的两家美债持有者。如果加上中国香港和中国台湾地区持有的2265亿美元和2223亿美元，中国是全球美债最大的持有者，持有数量高达1.51万亿美元，占全部国际投资者持有美债比例的21.4%。

图3、10年期美国国债固定到期利率（%）

数据来源：Federal Reserve Economic Data， 10-Year Treasury Constant Maturity Rate， Monthly， Not Seasonally Adjusted．

美国是一个净债务国，依靠美元国际货币体系全球借钱，投资风险资产。依据美国财政部网站提供的数据，截至2020年9月30日美国净外部债务头寸21.31万亿美元，其中政府债务约6.89万亿美元。Lane and Milesi-Ferretti （2018）使用1970-2015的年度数据计算出美国持有净风险资产/GDP的比例是正值，持有带有储备性质的安全资产/GDP是负值；而世界其他经济体持有的净风险资产/GDP是负值，持有带有储备性质的安全资产/GDP是正值。因此，美国是一个全球风险资本家。

尽管美国是一个净借款国，但它的净收入一直是正的，而且还在增加。也就是说，它从资产中获得的回报高于它为负债支付的成本，美国的国际净投资流量为正。Santacreu and Kerdnunvong（2016）的研究表明2008-2014年美国净投资收益占GDP的1%-1.5%之间。Gourinchas， Rey and Govillot（2017）估计在1952-2016年期间美国每年对外投资的实际超额回报率约为2%。

上述美元的全球资金大循环，通俗的说就是：美元都是美国发行的，流向全球先获取全球铸币税，然后美国再从全球在把这些钱借回来，而且美国借别人手上的美元比美国借给别人的钱多（净头寸为负值），美国借来的钱在到世界各地投资，赚取比借钱成本要高的收益率。获取全球铸币税靠的是美元国际货币体系；赚取投资收益靠的是美元发达的国际金融市场。可见，美联储每发行1美元，美元完成从国内到国外，再借回再到国外，美国人要赚2遍钱！

外国投资者为什么要持有这种低收益率的安全资产？重要的原因之一是随着全球金融一体化，金融周期对世界其他经济的外汇市场会造成动荡，对许多新兴市场来说，保持金融稳定要求拥有足够的美元储备，以支付国内金融体系的流动美元负债（Obstfeld， Shambaugh and Taylor， 2008；Gourinchas，2012 ）。或者说，新兴经济体需要外汇储备强调的是通过一种自我保险机制（Self-Insurance）来强化流动性供给，以减少汇率波动等风险，而不是等待IMF基于双边互换或者区域安排来提供流动性。1998-99年东南亚金融危机之后，累积官方储备成为亚洲经济体的普遍现象。

美元体系的非对称性带来了美元的“过分特权”：美国可以自行发行美元债务融资，来弥补美国的国际收支赤字，美国还可以自行发行美元来偿还外部债务。美国拥有的这种单方面特权意味着美元不是一种公正的国际交换手段，它是用一个国家的信用来替代全球信用，导致发行储备货币的国家享有超级特权：如果出现赤字，美国不必采取限制性措施，至少不必采取强制性的限制措施。这就是我们看到的美国新总统拜登又要推出1.9万亿美元的“美国拯救计划”背后的逻辑。

只要上述美元运行的逻辑和架构能够成立，美元国际货币体系还会延续。

四、软“锚”与特里芬边界的扩展：软“锚”软吗？

我们从“特里芬难题”中抽象出了特里芬边界：在物本位下，特里芬边界就是美国储备的黄金数量要至少等于美元-黄金维持固定兑换价格要求的数量；在信用本位下，特里芬边界就是美元信用的最大边界。美元信用就是美国的信用，“美债”就是信用“锚”。如上所述，美债的过度供给必然会导致美元的“债锚”信用效果下降，软“锚”会变得更软一点，但这并不意味着可以随时替代。从目前全球货币的竞争格局来看，尚没有出现能够直接挑战美元主导国际货币体系的货币，核心原因是其他货币尚不能提供能被国际市场大规模接受，且超越美债这个软“锚”的国际货币体系“锚”。

硬“锚”与软“锚”的差异在于：对美国来说，前者美元发行是硬约束，要受制于黄金的数量；后者美元发行具有软约束的倾向，取决于提供安全资产数量上限，即国际投资者能够接受的安全资产数量，具有一定的相对性和弹性。

在这里我们不去全面讨论美元霸权的政治、经济、科技和金融四大支柱。我们仅从金融视角出发，看一下美元体系具备的刚性，因为安全资产的背后是几大支柱在共同起作用，但安全资产是金融投资行为，构成了全球资金大循环体系的基础，因此有必要看一下全球金融市场的情况，美元利用金融比较优势创造出来有深度和广度的金融市场是美元特里芬边界扩展的平台。

与传统的比较优势理论不同，也与动态比较优势理论（Ozawa，1993）不同，美元金融市场的比较优势是利用有深度和广度的金融市场实现风险管理和资金跨时空、跨区域的配置能力，在金融的功能上具备比较优势，从而实现美国的正净投资收益。传统的比较优势强调生产率差异下的成本差异，从而实现提高双边福利的分工；动态比较优势理论把跨国公司对经济增长的推动作用与开放经济发展理论结合在一起，强调国际直接投资产生的积极影响，为技术相对落后的发展中国家提供了赶超机会。对照之下，发展中经济体利用外资带来技术进步，创造动态比较优势，恰恰也是发达经济体的金融比较优势的运用：美国在发展中国家的对外直接投资（FDI）获取高收益，发展中国家通过吸收FDI提高技术水平，来实现实体经济的动态比较优势。或许存在“不对等”的交换，但这应该是一个“双赢”的结果，或者说是一个帕累托改进。换言之，发展中经济体利用FDI创造动态比较优势与发达经济的金融比较优势在此处是“耦合”的。

这里要强调的是，不管是比较优势，还是动态比较优势，都有成本的比较，而在某种意义上，金融比较优势没有成本比较，因为储备国家货币发行的成本是几乎可以忽略的。在这个意义上，金融资本主义获取的是金融霸权垄断利润。

依据BIS（2020）的研究，美元在国际货币金融体系中起着核心作用。它是最重要的融资货币，约有50%的跨境贷款和国际债务证券以美元计价；大约85%的外汇交易是对美元进行的（注：双边计算总比例为200%）；它是世界主要储备货币，占官方外汇储备的61%；大约50%的国际贸易是用美元计价的，大约40%的国际付款是用美元支付的。从美国国内金融市场来看，美国拥有全球最大的股票市场，市值占全球股票市场市值的一半多；美国拥有全球最大的债券交易市场，其中政府债券规模高达27万亿美元。美国境内发达的金融市场打破了投资证券的“本土偏好”倾向，也使得大量的美元能够回流美国本土金融市场，找到投资的机会。发达的债券市场、发达的股票市场、发达的在岸和离岸美元货币市场，构成了全球金融市场复杂的美元资产交易网络，美元金融资产成为全球最重要的金融资产，美元成为润滑全球金融市场运行最重要的货币。

如此巨大的美元金融市场，为全球提供了流动性支持。一方面拓展了美元的特里芬边界，可能会促使美国在财政赤字货币化的路上越走越远，提供更多的国债安全资产；另一方面也有可能会促使美国金融市场更加创新和发达。因为相当一部分美元储备资产投资于美国金融市场上美国国债以外的工具，美元储备管理人在超国家机构、国家机构甚至大型银行发行的债券中找到了安全资产，这些银行都得到了不同程度的政府支持（Michael and McCauley， 2017）。

五、多重货币体系与软“锚”的约束：创造替代品

美元是美国的，问题是世界的。美元体系的弊端已经被世界充分认识到，但现有美元国际货币体系似乎依然很强，根本原因在于其他经济体尚不具备提供大规模的、被国际市场普遍接受的安全性资产。换言之，其他经济体尚不具备提供强大的国际货币体系“锚”的能力。如果从历史和经济金融关系看，还有以下几个原因值得思考：其一，大国总是拒绝国际货币体系改革以免丧失国际货币的垄断权（蒙代尔，1994），并总能在实践中通过修修补补来维持现有体系，如增加SDR来增加国际流动性；通过债务减免或债务延期安排等措施来缓解债务危机；有限提高全球经济新兴增长极在IMF中的话语权；等等。又比如，脸书计划发行的“天秤币”由于采取一篮子货币挂钩，冲击美元体系，被美国管理机构否决，美联储允许的两家数字货币也是发行一单位相当于1美元，是和美元直接挂钩的。其二，国际货币体系千年史表明，政府总是不愿意看到国际货币关系的剧烈变化带来的不确定性冲击（Eichengreen， B． and Suss-man，N．，2000），换言之，人们对国际货币体系的使用具有惯性。其三，当前国际货币体系作为美元体系，当美元走强时，其他国家没有改革国际货币体系的强烈兴趣。美元走强降低了外围国家美元计价的贸易品价格，提高了外围国家产品出口的竞争力；当外围国际累积的外汇储备越来越多时，美元贬值带来的央行资产负债表上的美元资产损失可能是巨大的，这已经成为减缓国际货币体系巨变的重要因素。而当美元走弱时，美国没有足够的筹码来减少国际货币体系改革的成本。美元走弱降低了美国外债的美元价值，估值效应使得不需要原来数量的资本流入就能够维持外贸账户赤字的可持续性；美元走弱本身也有利于调整美国经常账户的不平衡。而从其他国家来说，由于大多贸易以美元计价，弱势美元有助于提高外围国家之间的贸易增长（Goldberg and Tille，2008）。因此，从美元对其他货币币值的走势来看，似乎很难找到国际货币体系改革的最佳窗口和时间。因此，即使是美国不愿意对自身的财政赤字政策施加约束，由于国际分工的刚性和现有格局下带来的不平衡的结果惯性，以美元为主导的国际货币体系本身难以在短期中发生巨变（附录我们提供了国际货币体系演变史的简表，便于读者阅读和思考，更详细的参见王晋斌（2010））。

目前，美元的软“锚”所具有的弹性，导致了美国印钞花钱，全世界买单，美元铸币税是一个典型。2020年美联储资产负债表扩大了约3.2万亿美元，美国使用全球资源抗疫，其他经济体分担成本，这就是霸权货币的特权。除了铸币税之外，在美元主导的国际货币体系下，美国不用担心汇率的错配，进出口都用美元计价，全球投资也用美元计价，而非美元的经济体则面临着汇率波动带来各种汇率暴露风险。浮动恐惧（Fear of Floating）成为新兴经济体外汇市场管理的常态行为（Calvo and Reinhart， 2000），这反过来要求新兴经济体累积外汇储备来干预市场，进一步强化了美元储备的作用。只要美元汇率是全球最主要的金融汇率，其他经济体外汇市场的动荡以及对美元的流动性需求就会持续。2020年3月全球金融大动荡，美联储再次与近10家央行启动美元货币互换，提供美元流动性，平抑外汇市场的剧烈波动。

安全资产能够提供市场动荡条件下的安全溢价，动荡时期美元指数都会上涨；同时国际金融市场会追逐美债，导致美债收益率下降，安全资产具有明显的避险资产特征，国际金融市场每一次的动荡都强化了美债作为安全资产的特征，这非常类似于美元在向世界其他地区提供保险。令人惊讶的是，美元的主导地位并没有随着时间的推移而显著下降，这种美元主导地位对货币政策从中心向外围的传导有着至关重要的影响，无论是通过改变进出口价格和数量，还是通过影响大型企业的资产负债表，作为主要储备货币的发行国和流动性的全球提供者，美国的外部资产负债表表现出非常特殊的特征：除了跨境头寸总额庞大，反映了美元在国际投资组合和支撑中的重要作用外，美国在风险证券方面有着长期的地位，以外国直接投资和股权的形式进行海外投资，长期持有高风险的外国资产。美国通过持有“安全”证券的空头头寸，发行大量债券，特别是美国国债，这些债券被世界其他国家作为“安全资产”持有，美国历史上一直扮演着世界银行家的角色（Gourinchas， Rey and Sauzet，2019）。

其他经济体为什么需要这么多美元安全资产，来为美国经常账户赤字融资？Bernanke（2005）提出了储蓄过度（Saving Glut）假说，认为新兴经济体，尤其是亚洲经济体存在过度储蓄行为导致了美国经常账户赤字。进一步引申，这就意味着美国需要提供金融资产来吸收这些盈余，这听起来似乎是亚洲经济体的储蓄倒逼了美国提供安全资产来满足亚洲经济体的需求。为什么不是美元发行过度（Dollar Glut）？

随着经济的多极化，当今世界要强化对美元发行软“锚”的约束，就必须找到可以替代的、竞争性的安全资产。当其他经济体以各种货币累积的外贸盈余不再投资美国国债或者美元资产时，美债的发行就受到了严格的约束，美债作为美元体系“债锚”的作用就会大幅度下降。当然，非美元经济体采用双边货币互换，双边货币结算，而不采用美元结算，可以在边际上降低美元在国际货币体系中的地位，但难以对美元国际货币体系造成实质性的冲击，因为这面临着两个问题：其一，并没有创造出安全资产，也就没有创造出具备强竞争力的国际货币体系的“锚”；其二，基于贸易基础上的货币互换面临着恰好的“对等双边需求”的约束，其数量是有限的，而且形成了多种货币之间的协议，交易成本相对比较高。

对其他经济体来说，重要的是提供竞争性的安全资产和培养非美元交易的国际金融市场网络。值得注意的是科技金融中的数字货币和区块链技术能否做到去中心化是一个亟待深入研究的问题。从目前央行数字货币发行来说，集中化管理模式并未改变，选择能够去中心化区块链技术发行的少之又少，因为这对任何一个经济体的货币政策本身就是冲击性的挑战。数字货币是一个技术变革，不是信用变革，数字货币使用的背后依然是国家主权信用。换言之，数字货币技术可以降低交易成本，但不能替代主权货币信用。相信没有任何一个经济体在没有获得政府许可的条件下允许民间大规模发行数字货币，冲击国家主权信用货币。但不排除金融市场上出现小规模投资性的“货币”。比如虚拟加密数字货币的比特币，这种非官方数字货币引入去中心化及共识机制，与现有主权信用货币体系有本质的不同，但其本身就是以货币计价交易的（比如美元计价），由于其稀缺性，本身的价格波动幅度巨大，而不是一般等价物，难以成为真正意义上的货币，更难以成为国际货币体系一般等价物的“锚”。

当前的国际货币体系已经具备了向多极化演变的趋势，多极化的国际货币体系能够减少霸权货币系统的不对称性调整与发行储备资产的“过分特权”，货币权利应该得到更广泛的分享。多极化的国际货币体系和多币种有全球竞争力的金融市场会为世界提供安全资产需求的多样性和选择性，也将迫使美国约束财政赤字的货币化，不去承担过多的财政债务，反过来也在一定程度上有利于美元作为国际货币的事实。美元主导性的国际货币体系，软“锚”的相对性和弹性决定了特里芬两难从稳定系统到不稳定系统的清晰交叉点很难被识别，因为我们不知道全球投资者还能需要并接受多少美国国债，也不知道美国金融市场还能创新出多少基于国家信用或者优质资产抵押信用的安全资产来满足国际投资者的需要。如果美国单一拥有这种不对称性的特权，美国政府债务的累积必将导致全球金融体系的高风险性和脆弱性；或者美国金融市场始终傲视全球，美国金融市场的风险将给全球经济金融带来重大的潜在风险，一旦出现金融危机就是全球灾难性的。全球其他经济体创造以安全资产和金融市场为依托的多重货币体系，一方面可以创造出相对平衡、公平的国际货币体系；另一方面可以约束单一美元软“锚”特权的放纵，降低美元霸权体系给世界经济金融带来的巨大潜在风险。

理解国际货币体系的寻“锚”之旅，我们会认识到国际货币体系的“锚”与我们的经济生活息息相关。“锚”直接影响汇率这个最重要的国际相对价格，从而影响着跨境投资、跨境贸易的所得和所失，影响企业盈利和政府税收，也因此影响着我们每一个人的福利状态。

附录：国际货币体系演变的历史重大事件