国盛宏观熊园:天量信贷和社融释放了什么信号？

来源：熊园观察

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，何宁

事件：1月新增人民币贷款3.58万亿，预期3.53万亿，前值1.25万亿；新增社融5.17万亿，预期4.47万亿，前值1.7万亿；M2同比9.4%，预期10.1%，前值10.1%。

核心观点：不论是总量还是结构，1月金融数据总体较好，指向需求仍旺，Q1经济有望“开门红”。

1．新增信贷创历史新高，金融机构信贷余额同比增长12.7%，较前值小幅回落0.1个百分点。预计今年信贷增速较去年回落。1月居民贷款同比多增，与消费升温和开年一线城市楼市火爆有关。预计在央行要求控消费金融和地产调控升级背景下，后续居民杠杆率快速上升的势头将得到一定遏制。1月企业贷款同比少增，其中表内票据、企业短贷同比少增，可能与利率、额度等因素有关；企业中长贷同比多增，反映企业中长期融资需求仍旺。

2．社融增速在预期内回落，但新增量大幅超预期，支撑项在于表内贷款和表外票据；拖累项在于政府债券。在稳杠杆要求下，预计今年社融增速将较去年回落2个百分点左右。1月表外票据大增部分源于企业融资需求旺盛，但若将表外与表内票据合计起来，1月票据融资同比少增，因此表外票据高增可能也与利率走高影响企业贴现意愿有关。政府债券同比少增，与地方债未提前下达有关，继续提示关注2021提前批节奏，可能对Q1社融形成扰动。企业债券发行有所修复，信用事件影响边际减弱。

3.M1跳升至近三年最高、M2时隔10个月再回10%下方，M1-M2剪刀差结束35连负之后首次转正。M1同比大幅走高既有基数、季节性因素，也有趋势性因素。M2同比回落与贷款增速回落和财政存款挤压有关，预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。存款端显示居民存款同比少增，企业和财政存款同比多增。

4．展望：货币政策稳字当头、不急转弯，今年信用趋于收缩，社融增速总体前高后低。1月信贷、社融、M2同比回落进一步印证信用拐点到来，但速度较为缓和。从绝对量来看，1月新增贷款、社融均为天量，反映消费升温，地产维持景气，企业补库和资本开支意愿上升带动中长期融资需求旺盛。维持我们此前判断，后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度，稳字当头，不急转弯，“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和，我们也提示关注信贷规模、居民杠杆、信用风险等关键变量的影响。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。

正文如下：

1．新增信贷创历史新高：居民贷款较强反映消费升温和地产火爆；企业贷款结构分化，稳杠杆要求下整体额度可能较为克制，但企业中长期融资需求仍旺。1月新增信贷3.58万亿，同比多增2400亿元，创历史新高。其中居民贷款新增1.27万亿，同比多增6359亿元；企业贷款新增2.55万亿，同比少增3100亿元；非银机构贷款减少1992亿元，同比多减425亿元。金融机构信贷余额同比增长12.7%，较前值小幅回落0.1个百分点。预计今年信贷增速较去年回落。

1）居民端：居民贷款同比多增，与消费升温和开年一线城市楼市火爆有关。一方面，1月居民短贷新增3278亿元，同比多增4427亿元，同比多增既与基数较低有关（2020年1月居民短贷减少1149亿元），也与消费修复有关，特别是汽车消费。1月狭义乘用车销售同比较12月回升19.1个百分点至25.7%（基数较低也有扰动，去年同期为-20.5%）。此外，不排除部分短贷违规进入房地产。北京银保监局1月30日表示，近期出现部分购房者挪用消费贷、经营贷违规支付购房款，后续将严查个人贷款资金违规流入房地产市场。另一方面，居民中长贷新增9448亿元，同比多增1957亿元，可能与开年上海、深圳、杭州等热点城市楼市升温有关。数据显示，1月30大中城市中的一线、二线、三线商品房销售面积同比增速分别为133%、46%、58%（去年同期分别为-13%、-19%、-23%）。往后看，2020Q4央行货币政策报告特别指出“2020年以来，部分银行信用卡、消费贷不良率已显现上升苗头，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费”。此外，随着开年楼市升温，各地房地产调控也陆续升级。我们预计后续居民杠杆率快速上升的势头将得到一定遏制。

2）企业端：企业贷款同比少增，其中表内票据、企业短贷同比少增，可能与利率、额度等因素有关；企业中长贷同比多增，反映企业中长期融资需求仍旺。第一，1月下旬以来流动性意外收紧，票据利率大幅上行，可能降低企业贴现意愿，1月表内票据融资减少1405亿元，同比少增5001亿元。第二，企业中长贷新增2.04万亿，同比多增3800亿元，反映在银行信贷“开门红”、地产维持景气、企业补库和资本开支意愿上升情况下，中长期融资需求仍较旺盛。第三，稳杠杆要求下，银行整体信贷规模可能难以大幅扩张，并挤出部分短贷额度，1月新增企业短贷5755亿元，同比少增1944亿元。

2．社融增速在预期内回落，但新增量大幅超预期，支撑项在于表内贷款和表外票据；拖累项在于政府债券。1月新增社融5.17万亿，同比多增1165亿元，创历史次新高。社融存量同比增速回落0.3个百分点至13%，剔除政府债券口径的同比增速回落0.04个百分点至11.75%。总体看，1月新增社融显著超预期，社融增速温和回落，主贡献在于表内贷款和表外票据，主拖累在于政府债券。在稳杠杆要求下，预计今年社融增速将较去年回落2个百分点左右。

1）贷款仍是主支撑。社融口径新增人民币贷款3.82万亿，同比多增3276亿元。与金融机构新增人民币贷款口径相比多2400亿元，应是非银机构减少的部分。总体看，1月人民币贷款符合季节规律并略超市场预期，对实体的支持作用也增强。

2）表外票据是1月社融的另一大支撑。1月非标融资中信托贷款延续同比少增，应与去年11月底以来信托融资类业务收紧有关，不过收缩幅度边际下降。委托贷款同比小幅多增。超预期的分项在于新增未贴现银行承兑汇票增加4902亿元，同比多增3499亿元，也较过去三年同期均值多增2693亿元。企业融资需求旺盛可能是表外票据大增的原因之一，但不能解释全部。若将表外票据与表内票据合计起来，今年1月票据融资新增3497亿元，少于去年同期的4999亿元。因此，我们认为表外票据的多增可能也与1月下旬利率大幅上行，企业贴现意愿下降有关。

3）政府债券同比少增，与地方债未提前下达有关，继续提示关注2021提前批节奏，可能对Q1社融形成扰动。1月新增政府债券2437亿元，同比少增5176亿元，是1月社融的主要拖累。我们认为地方政府债券尚未确定提前批额度，可能与今年财政较去年收紧；优质项目不足，专项债资金仍有闲置；控制地方债务风险等因素有关。

4）企业债券发行有所修复，信用事件影响边际减弱。1月企业债券新增3751亿元，虽同比仍少增216亿元，但环比已经多增3315亿元，显示信用违约事件对一级市场债券发行的扰动减弱。近期部分地产公司的债务违约问题引起市场关注，鉴于央行提出“健全完善债券违约风险防范和处置机制”，预计后续类似事件对市场的影响可能钝化。

3.M1跳升至近三年最高、M2时隔10个月再回10%下方，M1-M2剪刀差结束35连负之后首次转正。1月M1同比大幅回升6.1个百分点至14.7%；M2同比回落0.7个百分点至9.4%。

1）M1同比大幅走高既有基数、季节性因素，也有趋势性因素。首先，去年同期M1同比为0%，基数较低；其次，一般春节前月份，企业活期存款或取现需求增加，以备发放奖金等。例如2020年1月春节，12月M1同比较前值走高0.9个百分点；2018年2月春节，对应1月M1同比较前值走高3.2个百分点至15%。作为印证，今年 1月企业存款同比多增逾2.5万亿。最后，M1同比走高可能与开年地产火爆，房地产销售较好，PPI走高和工业增加值维持高位带动的工业企业利润修复有关。往后看，2月基数抬升将拖累M1增速，但PPI回升、企业盈利和现金流改善的趋势不变，仍将对M1形成支撑。

2）M2同比回落与贷款增速回落有关，也受年初财政存款季节性走高，财政支出偏慢挤压M2影响。稳杠杆要求下，预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。

3）存款端：1月居民存款同比少增2.76万亿，企业存款同比多增2.56万亿，财政存款同比多增7698亿元。居民存款少增与春节错月，企业奖金在1月尚未发放给居民有关；可能也与居民消费和房地产销售增加，居民存款向企业存款转移有关。企业存款同比多增与居民存款少增相互印证。财政存款同比多增，在季节性因素的基础上反映财政支出偏慢。

4． 展望：货币政策稳字当头、不急转弯，今年信用趋于收缩，社融增速总体前高后低。

1月信贷、社融、M2同比回落进一步印证信用拐点到来，但速度较为缓和。从绝对量来看，1月新增贷款、社融均为天量，反映消费升温，地产维持景气，企业补库和资本开支意愿上升带动中长期融资需求旺盛。维持我们此前判断，后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度，稳字当头，不急转弯，“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和，我们也提示关注以下可能的风险：1）稳杠杆要求下，信贷规模是否受控，特别是地产调控升级。2）央行喊话警惕居民杠杆率高升，后续可能控制消费贷规模，并严查个人贷款违规进入房地产。3）需持续关注信托融资相关政策进展，以及2021年资管新规对非标的影响。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。