格林基金：资金面回归紧平衡，债市或迎重新定价

来源：格林基金

2020年11月份以来，国内信用债市场经历了快速调整；叠加银行同业存单利率飙升至3.25%的高位，偏离了MLF利率30BP，央行为维护债券市场的总体平稳，开始大额投放MLF，同业存单利率也在12月下旬开始快速回落至2.75%附近，回购利率在中期内稳定在低位。从去年12月到今年1月中上旬，由于资金面的持续宽松，债券市场从短端到长端分别有40BP~15BP的下行行情。

2021年1月中旬后，央行突然收紧货币政策，用以抑制部分领域可能存在的资产价格泡沫；叠加1月是缴税大月，月底财政存款投放速度偏慢，1月下旬隔夜利率突然飙升至10-20%的高位。中短期债券遭遇了较大波动。

2月第一周，央行公开市场投放7天期逆回购4800亿元，公开市场净回笼960亿元，银行间市场流动性基本回归宽松状态。在跨月后资金紧势有所缓解的同时，财新1月制造业PMI降至七个月低点，长债调整到3.7整数关口获得了一定支撑。

关于春节前及近期债市走势，格林基金固收部李玉杰认为，从流动性方面看，节前央行基本等量续作了OMO，与市场沟通的小纸条中也明确是“为了维护春节前资金面稳定”。总体看来，央行近期操作偏中性，流动性条件方面已经从前期“风险事件-短期宽松”的模式回归常态，也就是逐步回归紧平衡状态。春节后存单发行缺口较大，银行间市场流动性很难维持12月-1月上旬的宽松局面，隔夜和7天回购利率的中枢或将有小幅上行，本周资金利率回落但是IRS持续运行在高位也反映了市场对资金面偏紧的预期。

从宏观经济基本面来看，海外经济表现分化，美国刺激政策即将落地，全面佩戴口罩和疫苗注射有望对经济形成较强的提振作用。美国制造业PMI较欧洲和日本已经明显偏强，美元指数近期也从89.4强势反弹至91.5，美国1月最新就业数据较12月环比有所回落，但总体表现尚可，美债收益率曲线维持熊陡状态。

国内宏观经济数据方面，社融见顶缓慢回落，信贷从去年的结构性宽松逐步向常态回归，但结构性信贷工具尚未全面退出，预计2021年信贷力度向常态回归，很难出现类似18年的信用紧缩程度。PMI依然在高景气区间，环比有所回落，生产和订单小幅回落，库存增加。从行业角度看，大部分行业处于主动去库存阶段，经济动能尚在上升区间。

格林基金认为，货币政策有望保持稳健的基调，但一季度到二季度之间，央行可能会根据基本面的恢复情况进行微调，资金面紧平衡料将成为常态。财政政策方面，2020年宏观杠杆率抬升较快，2021年稳杠杆成为财政基调。支出方面，更强调支出效率，将钱花在民生等必要项目上，强调节省开支。严控地方债务仍然是财政关注的焦点问题。财政力度将制约21年基建投资增速。

关于近期债市投资策略，李玉杰认为，信用债方面，伴随着资金面回归紧平衡，信用利差或有小幅走扩的空间，信用债估值有一定调整压力。建议保持一定比例的杠杆套息策略，坚守高等级信用债投资策略，并适当调整信用组合久期。利率债方面，由于资金面波动率上升，中短期债券估值压力较大，经过连续调整后，当前收益率曲线偏平，中短债券的配置机会建议根据曲线形态灵活调整；长债则可能保持区间震荡，建议维持交易思路。转债方面，在信用资质对转债市场造成冲击后，后续走势将进一步分化，建议关注优质标的的超跌反弹机会。

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