银行估值提升逻辑验证中

2021年，宏观环境向好将成为推升银行估值的主要逻辑，头部银行业绩快报超预期回正使这一逻辑逐步得到市场验证。

本刊特约作者 方斐／文

1月14日，招商银行(600036,股吧)、兴业银行(601166,股吧)披露业绩快报，2020年归母净利润分别增长 4.8%、1.2%，较三季度末分别提高5.6个百分点、6.7个百分点，其中，2020年四季度净利润同比增长32.7%、34.6%。

加上此前已披露业绩快报的上海银行，目前披露业绩快报的三家银行2020年业绩增速全部回正。

头部银行业绩和资产质量均超预期

由于2020年二、三季度持续加大拨备计提做实不良，风险基本出清，头部银行在四季度加大核销处置力度后，资产质量率先反转，不良实现双降。招行四季度不良余额环比下降5%，不良率环比下降6BP；兴业不良余额环比下降12.5%，不良率环比下降22BP，招行、兴业不良率均为2015年以来新低。

风险出清后，未来不良生成压力降低，拨备计提压力边际下行，推动四季度净利润增速超过30%，全年回正。

以招行为例，四季度净利息收入同比增速较三季度提升2.3个百分点，非息收入同比增速较三季度大幅提升13.2个百分点。息差基本企稳、让利接近尾声，四季度净利息收入同比增速的走高，招行主要来自于四季度息差的低基数（2019年四季度息差是2019年四个季度的最低点)，兴业主要来自贷款投放力度的加大（贷款、生息资产同比增速较三季度 提高1.2个百分点、1.4个百分点）。

银行股反转的起点

本轮银行股反转的核心逻辑在于宏观经济的复苏和资产负债表的出清，我们看好未来一年银行业绩反转和估值回升。在业绩层面：经济持续复苏、货币边际收紧有利于银行信用成本、息差的企稳；在估值层面，资产负债表出清、经济复苏的周期下，银行股风险溢价处于反转的起点。

东兴证券也坚定看好银行股估值修复，主要逻辑如下：第一，宏观大环境趋于利好。近期中央经济工作会议强调未来宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，随后央行货币政策例会表示会巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降，相比2020年， 政策层面更加有利于银行经营，有望缓解银行信用风险、流动性压力和资产利率下行压力。

第二，基本面拐点显现。相比2020年，货币政策趋于常态化带来2021年资产增速稳中略降；国内经济持续修复推升资金需求支撑银行资产端定价水平，息差有望企稳回升；在普惠小微延期还本付息等政策支持以及银行主动优化贷款结构之下，信用风险整体可控。

宏观环境向好将成为推升银行估值的主要逻辑，正逐步得到市场验证。

安信证券则认为，2021年，银行股投资的核心逻辑是低利率环境+疫苗投入使用，海内外经济进入渐进式复苏状态，驱动银行景气周期上行，基本面改善。预计银行股行情的驱动将包括两个阶段：第一个阶段是不良生成率降低带来的悲观预期修复，即在经济逐步复苏、企业流动性向好的环境下，银行信贷资产质量不确定性降低。

优质银行2020年三季报的不良生成形势好于预期，资产质量指标边际改善，已经出现拐点，因此，2020年四季度以来的银行股行情，基本是由这些资产质量已经出现改善的银行所驱动，如招行、平安、兴业等。

2021年初至今的银行股行情是该逻辑的进一步演绎，并且还未走完，招行、兴业业绩快报是对上述逻辑的进一步强化。展望整个银行业，本轮坏账暴露周期将接近顶峰，并且当前银行业资产质量认定更加严格、更加真实。即便考虑延期还本付息政策，后续银行的不良生成率将稳中有降。

第二个阶段是营收改善，即对应到息差的回升。因为考虑到贷款重定价的影响，以及新发放贷款利率回升向全部贷款利率上行传导的滞后效应，息差的改善实际上是相对滞后的，所以营收改善驱动下的银行股行情也是相对滞后的，届时可能会看到银行估值、业绩的双重扩大，银行股行情从龙头个股向板块性机会进行扩散。

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