中信明明：如何看待拜登1.9万亿财政刺激的影响？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

美国候任总统拜登在上周宣布了一项1.9万亿美元的财政刺激计划，这也与他在12月非农数据发布当天要推出“数万亿规模”刺激的说法相一致。距离拜登宣誓就职的时点越来越近，新总统这份1.9万亿美元的计划具体内容包括哪些？又将对美国的财政、货币政策以及美债走势产生怎样的影响？本文将针对以上问题展开讨论。

1.9万亿美元财政刺激具体内容：拜登如期公布新一轮1.9万亿财政刺激计划，兑现此前承诺。从具体内容来看，1.9万亿刺激计划围绕“疫情救助”展开，更重视对家庭部门的支持，新增了对州和地方政府的补贴等，整体上或可以将其视为对上一轮9000亿财政刺激的补充和完善。对于1.9万亿美元财政刺激后续在国会参议院的通过流程，考虑到共和党可能会通过冗长辩论来进行干扰，如果拜登不想采用调解程序，拜登或需要争取到参议院部分共和党人的支持，这样的通过方式可能存在一定的难度，同时规模上也有面临缩水的可能。

当前美国财政情况：参考2020年的情况，大规模财政刺激计划需要财政部增加国债发行量以提供资金来源，1.9万亿美元刺激计划若能落地，美国国债发行量或将继续维持在较高水平。当前美国政府部门杠杆率已达历史新高，但考虑到财政仍在继续扩张，发债需求仍在延续，政府部门债务压力可能进一步加重。

新财政计划如何影响美联储的行动：近期，美联储议息会议表述及部分美联储官员关于缩减资产购买计划的讨论引发市场担忧，与强化的经济复苏预期共同推动美债收益率快速上行，上周四鲍威尔发表鸽派讲话以消除市场恐慌。若1.9万亿美元刺激计划得以通过，不断加码的财政刺激计划或仍将使得美债发行维持较高水平，市场对于美联储继续购买债券进行配合的预期或将得到强化，但由于当前财政存款高于去年疫情开始时期，发债规模可能不及去年3月和4月的情况，因此美联储或不会上调购买速度。

新财政计划如何影响美债走势：若新一轮财政刺激计划顺利落地，可能将从债务供给和风险情绪两条路径产生作用，债务供给方面，如果1.9万亿刺激最终能够落地，最新两轮财政刺激计划或将带来较高的发债融资需求，从供给角度推动美债收益率走高。风险情绪方面，不断加码的财政刺激虽然加重了政府的债务负担，但短期内对抗击疫情、提振经济的作用或将较为显著，市场对美国经济基本面加快复苏的预期或将强化，风险情绪可能会进一步改善，推升美债收益率。

债市策略：总体来看拜登1.9万亿美元财政刺激计划或可将其视为对上一轮9000亿美元财政刺激的补充和完善，刺激计划若能落地，美国政府部门债务压力可能进一步加重，市场对于美联储继续购买债券进行配合的预期或将得到强化，但考虑目前美国财政存款规模相对较高，发债规模可能维持高位但低于去年三四月份，美联储或不会上调购买速度，同时新的刺激计划可能将从债务供给和风险情绪两条路径推升美债收益率。

正文

1.9万亿美元财政刺激具体内容

拜登如期公布新一轮1.9万亿财政刺激计划，兑现此前承诺。美国12月非农就业数据不及预期，美股以高开作为回应，显示市场对财政刺激的更多期待，但随后美股低走。拜登在非农数据发布当日表示将提出全面的一揽子刺激计划，刺激计划的规模将是“数万亿美元”，推动美股盘中V形反弹。美东时间上周四晚间，拜登如期公布了最新一轮财政刺激计划，规模为1.9万亿美元，兑现了此前的承诺。

从具体内容来看，1.9万亿刺激计划围绕“疫情救助”展开，更重视对家庭部门的支持，新增了对州和地方政府的补贴等，整体上或可以将其视为对上一轮9000亿财政刺激的补充和完善。根据拜登的要求，最新一轮财政刺激计划将是“两步走”战略的第一步，主要围绕“疫情救助”展开，随后几周将推出一份范围更广、重点是基建和气候变化等长期目标的方案。从具体内容来看，这份计划的三个重点包括：1）向大多数美国人发放1400美元/人的一次性支票，使个人补贴金额从12月批准的600美元提高到2000美元；2）将失业救助金从300美元/周提高到400美元/周，并将救助金的期限延长6个月至9月底；3）向州和地方政府提供援助。除此之外，还将有向K12学校和高等教育机构提供支持，加强新冠病毒检测和国家疫苗方案等。与上一轮9000亿美元财政刺激相比，这份计划在部分资金使用方向上与9000亿具有一致性，在原有基础上提高了个人补贴金额、补充并延长了失业救济、增加了对州和地方政府的拨款，因此整体上或可以将其视为对上一轮9000亿美元财政刺激的补充和完善。

对于1.9万亿美元财政刺激后续在国会参议院的通过流程，考虑到共和党可能会通过冗长辩论来进行干扰，如果拜登不想采用调解程序，拜登或需要争取到参议院部分共和党人的支持，这样的通过方式可能存在一定的难度，同时规模上也有面临缩水的可能。对于后续1.9万亿美元在国会参议院通过的流程，由于里面部分条款涉及最低工资上调等政策，并非简单多数就能够通过，而共和党可能会通过冗长辩论来进行干扰，而在这种情况下民主党需要拿到60票来进行最终通过。对于冗长辩论的应对，目前来看民主党最有可能采取的手段有两种，一种是通过调节程序将表决变为简单多数，但该程序通常一年只能采用一次，而另一种则是取得部分参议院共和党人的支持。如果拜登不想采用调解程序，那么计划通过可能会存在一定的难度，同时在规模上也有面临缩水的可能。

当前美国财政情况

参考2020年的情况，大规模财政刺激计划需要财政部增加国债发行量以提供资金来源，1.9万亿美元刺激计划若能落地，美国国债发行量或将继续维持在较高水平。2020年3-4月，美国国会接连通过四项经济刺激法案，总规模约2.88万亿美元，试图挽救在疫情冲击之下停摆的经济。而相比之下截至2020年3月底，美国财政部一般账户存款余额仅有3876亿美元，这意味着存在着大规模的资金缺口和大量发债需求，因此去年3月美国国债发行量约为1.22万亿美元，同比增长44%，环比增长37%，国债发行规模显著提高，且此后继续维持在较高水平。从当前情况来看，我们假定按照1.9万亿美元财政刺激得以全额通过来考虑，最新的两轮财政刺激计划规模共计约2.8万亿美元，而截至2021年1月13日，美国财政部一般账户存款余额约为1.6万亿美元，目前的资金缺口或低于去年3月，但考虑到1.9万亿计划只是“两步走”中的第一步，若后续拜登政府继续加码财政政策，财政资金缺口可能仍会扩大，美国国债发行量或将继续维持在较高水平。

当前美国政府部门杠杆率已达历史新高，但考虑到财政仍在继续扩张，发债需求仍在延续，政府部门债务压力可能进一步加重。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2020年Q2，美国政府部门杠杆率已达到116%，为1951年有数据记录以来的最高值。一方面，2020H2的国债发行量虽然较H1有所回落，但仍处于高位，较2019H2增长了21.26%；另一方面，根据前文所述，新的财政刺激或导致美国政府发债需求仍将延续。因此，美国政府部门债务压力可能将进一步加重。

新财政计划如何影响美联储的行动

近期美联储议息会议表述及部分美联储官员关于缩减资产购买计划的讨论引发市场担忧，与强化的经济复苏预期共同推动美债收益率快速上行，上周四鲍威尔发表鸽派讲话以消除市场恐慌。2020年12月，美联储议息会议提及将维持资产购买计划直至在就业和通胀目标方面达成“实质性进展”，此后又有多位美联储官员就削减资产购买计划发表讲话，引发市场对规模缩减的恐慌；再加上对于财政刺激政策的乐观预期强化了市场对经济复苏预期，美债收益率出现快速上行。为了消除市场的恐慌情绪、避免2013年“紧缩恐慌”的重演，上周四鲍威尔再次发声，称“现在不是谈论退出宽松政策的时候”，并承诺在美联储开始讨论收缩购债行动之前会发出大量提示。

若1.9万亿美元刺激计划得以通过，不断加码的财政刺激计划或仍将使得美债发行维持较高水平，市场对于美联储继续购买债券进行配合的预期或将得到强化，但由于当前财政存款高于去年疫情开始时期，发债规模可能不及去年3月和4月的情况，因此美联储或不会上调购买速度。从2020年美联储的行为来看，面对财政大量的发债融资需求，美联储积极配合予以支持，美联储大量增持了美国国债，积极支持了美国的财政扩张。2020Q1-Q4美联储增持的国债规模分别是对应时期美国国债净现金融资额的1.36、0.44、0.55、0.41倍；截至2020Q4，美联储持有的国债规模较2019Q4增长达101%，由美联储持有的国债占所有存量国债的比例也出现显著上升，从2019年底的10.04%上升到2020年底的16.90%，财政赤字货币化的倾向明显。若1.9万亿美元刺激计划得以通过，不断加码的财政刺激计划或仍将使得美债发行维持较高水平，市场对于美联储继续购买债券进行配合的预期或将得到强化，但由于当前财政存款高于去年疫情开始时期，因此发债规模虽然仍将很高，但可能不及去年3月和4月的情况，因此美联储或不会上调购买速度。

新财政计划如何影响美债走势

若新一轮财政刺激计划顺利落地，可能将从债务供给和风险情绪两条路径产生作用，推升美债收益率。债务供给方面，如果1.9万亿刺激最终能够落地，最新两轮财政刺激计划或将带来较高的发债融资需求，从供给角度推动美债收益率走高。风险情绪方面，不断加码的财政刺激虽然加重了政府的债务负担，但短期内对抗击疫情、提振经济的作用或将较为显著，如疫苗支出有利于遏制疫情蔓延、向居民发放大额支票将提高居民可支配收入水平进而拉动消费等，同时对于通胀预期也将产生向上的推动，而通胀预期对当前美债收益率的上行也具有重要影响。因此，市场对美国经济基本面加快复苏的预期或将强化，风险情绪可能会进一步改善，推升美债收益率。

在全球经济回升共振尚未到来的背景下，我们认为新一轮财政刺激或将推动美债收益率回升，美债收益率上行调整最高可能回到1.5%左右，中美利差可能收敛至100-150BP区间。我们延续上周报告《关键的十字路口：美元和中美利差会怎么走？》中的观点和逻辑，认为目前海外疫情仍在发酵，国内疫情也面临较大不确定性，全球经济回升共振或尚未到来。在此情景下，新一轮财政刺激通过债务供给和风险情绪两个角度推动美债收益率上行，美债收益率上行调整最高可能回到1.5%左右，中美利差可能收敛至100-150BP区间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年1月15日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了8.53bps、6.21bps、0.83bps、12.88bps和-17.80bps至1.75%、2.01%、1.92%、2.14%和2.13%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动4.38bps、5.70bps、6.84bp、4.49bps至2.38%、2.79%、2.96%、3.15%。上证综指微涨0.01%至3566.38，深证成指下跌0.25%至15031.70，创业板指微涨0.02%至3089.94。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月15日人民银行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对1月15日MLF到期和1月25日TMLF到期的续做）和20亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

1月15日转债市场，中证转债指数收于373.88点，日上涨0.30%，等权可转债指数收于1，429.31点，日上涨1.16%，可转债预案指数收于1，175.63点，日上涨0.80%；平均平价为105.19元，日上涨0.43%，平均转债价格为132.92元，日下跌0.02%。338支上市交易可转债（辉丰转债除外），除航新转债停盘，洁美转债、财通转债、浦发转债和艾华转债横盘外，240支上涨，93支下跌。其中长海转债（23.00%）、同和转债（8.40%）和赣锋转2（8.06%）领涨，溢利转债（-12.80%）、银河转债（-5.35%）和隆利转债（-5.11%）领跌。333支可转债正股（*ST辉丰除外），除航新科技停盘，精达股份、嘉泽新能、宁波建工、吉视传媒、国泰君安和骆驼股份横盘外，233支上涨，93支下跌。其中同和药业（20.00%）、斯莱克（13.02%）和亚太药业（10.06%）领涨，隆利科技（-10.86%）、东方时尚（-10.00%）和英科医疗（-6.24%）领跌。

可转债市场周观点

上周市场波动颇大，特别是行业轮动加速，前期热门板块遭遇调整，而部分低估值行业重新崛起。转债市场则增多了一条低价券修复的主线，总体表现出情绪回暖的走势。

虽然市场轮动特征愈发明显，但梳理出主线更能够获取中长期收益。我们建议投资者借助前期转债市场的极致分化行情，调整持仓结构，乘机布局部分高景气度的成长板块。

传统的主线仍旧聚焦在顺周期方向，我们在前期的多份周报中明确当前市场的顺周期行情已经进入了下半场，投资者可以随着板块内热门标的的赎回进程完成结构调整。我们重点关注有色、能化、农产品等方向，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，特别在能化领域相关标的的估值水平相对不高可以重点关注。

绝对收益策略的角度仍旧是布局期，前一份周报中我们分析过不同思路出发的布局逻辑，当前我们仍旧推荐从正股视角着手，寻找业绩稳健或者有一定成长性质的标的，优质标的并不一定需要一个绝对的低价格，相对的低价参与也可以归于布局的范畴。我们重点关注TMT、高端制造业方向下的成长标的。

基于平滑波动的目标，当前可以重新审视我们在去年11月底提出的周期+银行转债的对冲思路，部分低价银行转债已经成为纯债替代的较好选择，如果考虑到弹性则部分农商行转债也是不错的参与方向，顺周期下半场的波动可以通过此类对冲来进行平滑。

基于上述策略的方向，我们持续的调整周报关注标的结构，同时调出公告提前赎回的标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债、恒逸（新凤）转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、长海转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、雅化（中矿）转债、金能转债、洪城转债、财通转债、弘信（洁美）转债、贝斯（双环）转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年1月18日发布《债市启明系列20210118—如何看待拜登1.9万亿财政刺激的影响？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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