PVC：供需基本平稳，价格中枢小幅上移

报告摘要

走势评级：PVC:看涨

报告日期：2020年12月28日

★预计2021年PVC产量增速在6%左右，但供应不稳定性增加

我们预估明年PVC产量增速有望达到6%，继续维持在近几年高位。电石可能存在的阶段性不足和烧碱价格过低则会使得PVC供应不稳定性增加。

★预计2021年PVC地产需求保持平稳

我们认为2021年商品房销售和新开工或都将在0附近低位震荡。竣工虽然对PVC需求将形成一定支撑，但预计力度有限。综合来看我们认为2021年PVC地产端需求或保持平稳。

★外贸对需求影响的权重增加，明年PVC消费端需求或继续强劲

近两年PVC表需增速与地产明显不合拍，反而与外贸增速有一定的一致性。我们认为由于一些内生性的变化，外贸对需求影响的权重增加。在全球经济复苏的背景下，明年PVC消费端需求或继续强劲。

★明年一季度出口的利好和供应不稳定性的增加会抬升明年PVC价格中枢

我们预计春节后出口窗口或仍将打开，上游可以通过出口去分担现货压力。这将使得明年PVC价格低点高于往年，进而抬升全年的价格中枢。此外供应不稳定性的增加也将有利于价格中枢的抬升。

★投资建议

我们预估明年PVC产量增速有望达到6%，继续维持在近几年高位。而需求端增速可能跟今年差不多，有望维持在7%左右，跟供应增速基本匹配。不过考虑到一季度出口可能带来的利好，以及PVC供应不稳定性的增加，我们认为明年PVC期货的价格中枢可能会从前几年的6,700元/吨左右有小幅提升至7,000元/吨左右。

★风险提示

PVC产量增长超预期，全球经济恢复不及预期。

报告全文

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乙烯法产能开始发力，21年PVC产量增速或达6%

从2016年至2019年，PVC年均新增产能100万吨/年左右，产能增速基本都在5%以内，并且主要以电石法为主。但2020年除了电石法产能继续稳步投放之外，乙烯法产能开始发力。据统计，今年一共新增产能120万吨/年，复产产能40万吨/年，有效产能增速达到了6.7%，算是近年来的一个小高峰。此外值得注意的是，新增的120万吨产能中，乙烯法产能占到了66%，远高于以往。

展望明年，目前我们统计到计划投放的产能高达230万吨/年，但其中天津大沽的80万吨/年的装置属于产能替换，实际新增有效产能可能只有20万吨/年。剩余150万吨/年的装置中，预计能如期落地的装置可能只有90万吨/年。不过明年产量的增速可能并不低。主要还是由于今年新增的120万吨/年的产能中有100万吨/年都是在四季度开始试车的，其真正发力要等到明年。整体来看，我们预计2021年PVC产量增速或达到6%左右，维持在近三年的相对高位。

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电石不足或将阶段性对PVC供应造成小幅影响，增加供应的不稳定性

电石行业由于生产过程中有大量粉尘产生，其对环境的污染程度较大。因此近些年环保对电石行业造成了巨大冲击，一方面上游的优质石灰石较为紧缺致使企业开工率下滑，另一方面不少小型电石厂因环保不达标而被迫关闭。据电石行业协会的统计，目前全国电石产能已从2018年最高峰时4630万吨/年，收缩至4300万吨/年。并且在产产能仅3300万吨/年-3400万吨/年，有近900万吨/年的电石产能因环保等原因处于停产或半停产状态。而近些年PVC的产能却呈现出不断增长的态势，并且以电石法为主。电石中约80%是用于PVC生产。电石供应不足可能会制约PVC产量继续创新高的说法这些年时有传出。但由于电石本身存在较多闲置的小产能未彻底退出，价格高时供应能有一定弹性，因此在过去的几年里并未真正出现电石供应不足造成PVC开工长期低迷的情况。

不过今年四季度的情况跟以往有些不同。由于冬季的低温有利于提高电石生产的效率增加产量，因此虽然四季度是PVC产量的高峰，但同期电石价格却基本都会呈现走弱的局面。但今年四季度电石价格却一反常态出现了大幅的飙涨。这一方面与今年四季度PVC价格高涨有关；另一方面可能也说明随着这些年电石法PVC产能的不断扩张，产量不断创出新高，电石供应的潜力已尽。电石不足对PVC产量的制约或将开始显现。好在接下来PVC扩能中，乙烯法的占比已开始大幅提升，并且高利润下，电石也存在一些新增产能。我们认为后期确实可能会阶段性地出现电石供应不足进而小幅制约PVC开工的情况，尤其是在电石法PVC开工率较满的时候。这将增加PVC供应的不稳定性。?

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烧碱价格过低也将对PVC供应稳定性造成潜在威胁

百川资讯数据显示，2020年山东32%离子膜碱继续大幅下跌，相比于2017年高点，已下跌930元/吨，跌幅高达67%。目前烧碱的价格已创出近年来新低，甚至低于2015年商品大熊市之时。

烧碱下游大概有30%用于氧化铝的生产。因此2020年氧化铝疲软的表现对烧碱价格形成了明显拖累。这主要表现在两个方面：一是：2019年1-11月国内氧化铝产量出现小幅负增长，累计同比增速为-1.4%。二是：国内铝土矿进口进一步增加。由于海外铝土矿硅含量更低，导致其烧碱吨耗有明显下降。预计采用进口铝土矿来生产氧化铝，其烧碱吨耗下滑幅度可能会超过30%。展望明年，据我们有色分析师研究，由于2021年国内氧化铝有望新增530万吨/年的产能，预计产量环比可能会小幅增长，增速或在2%左右。但铝土矿进口比例提升则是一个长期的大趋势，目前来讲仍未到头。预计明年氧化铝对烧碱的拖累可能还会继续。

整体来看，我们认为烧碱价格可能会长期低迷，甚至再破新低。由于PVC企业普遍配有烧碱产能以实现氯自给自足，一旦烧碱价格过低销路不畅，将造成PVC企业由于烧碱胀库而不得不降低PVC的开工负荷。因此烧碱价格过低也将对PVC供应的稳定性造成潜在威胁。

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2021年地产端PVC需求或保持平稳?

通常来讲PVC的终端需求有60%用于建筑领域，主要是房地产领域。无论是在修建房屋的过程中还是在后续的装修过程中都会用到一些PVC制品。而与之相关的房地产指标主要是房屋新开工、房屋竣工和商品房销售。因此接下来，我们就重点分析一下这三个指标2021年的变化。

4.1、下有低利率支撑，上有政策压制，商品房销售增速或继续低位震荡

2020年1-11月我国商品房销售累计同比增长1.3%，继续维持低位震荡，略高于去年。今年受疫情的影响，宽松的流动性使得房贷利率有小幅下行。从年初的5.51%小幅下降到5.24%。由于商品房销售对房贷利率高度敏感，因此房贷利率的下滑对其形成了明显支撑。但最新的中央经济工作会议明确提出宏观政策不转急弯，既表明随着经济的复苏，宽松的流动性会被收紧，也表明了这种收紧是渐进的。因此我们预计明年房贷利率可能仅会略有上行，仍然会对商品房销售形成一定支撑。此外中央经济工作会议再次重申“房住不炒”，房地产调控的政策趋势仍然没有变化。整体来看，预计2021年商品房销售可能继续低位震荡。

4.2、新开工已不复之前强势，后续或跟随商品房销售进入低位震荡

从2018年起房屋新开工就明显强于销售，二者累计同比增速开始持续劈叉。但今年1-11月房屋新开工累计同比增长-2%，开始低于商品房销售。我们认为这背后的原因主要是前期支持新开工的因素已经开始走弱。一是：商品房待售面积开始出现企稳的迹象，减弱了房企补库的需求。二是：房企开发资金来源合计同比增速开始走平。房企资金压力环比有所减弱，这也将降低房企高周转的意愿，进而对新开工形成拖累。目前来看前期支持新开工持续高位的两大因素边际上都有转弱的迹象。此外土地购置面积的持续负增长也表明房企开工意愿已开始下滑。因此我们预计2021年房屋新开工或也将开始进入低位震荡的状态。

4.3、竣工的利好随时间推移而边际减弱

由于统计局公布的房屋竣工面积仍处于负增长的状态。因此市场上仍有观点认为后续存在竣工大潮。但我们对此却并不乐观。首先房企在报竣工时需要支付一大笔的费用。因此部分房企会选择通过延迟申报竣工来缓解资金压力。这也就意味着，虽然从统计数据上看，竣工面积仍处于负增长的状态，但真实的竣工情况要好于统计。其次本轮房地产新开工增速的顶点出现在2016年上半年，距今已4年有余。而房产的建设周期一般是2-3年。即便房企存在延缓施工进度的情况，但由于存在交房期限限制，也不会延缓太久。因此越往后，出现竣工高峰的概率越低。整体来看，虽然统计数据仍显示竣工处于负增长状态，但随着时间的推移竣工的利好将呈现边际减弱的状态。

整体来看，我们认为2021年商品房销售和新开工或都将在0附近低位震荡。竣工虽然对PVC需求将形成一定支撑，但预计力度有限。综合来看我们认为2021年PVC地产端需求或保持平稳。

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外贸对需求影响的权重增加，明年PVC消费端需求或继续强劲

前文就曾说过一般来讲业内普遍认为PVC的需求有60%是用于地产相关的行业，剩余40%则偏消费端。因此普遍认为PVC建材属性要强于其消费属性。我们之前对PVC需求端的分析也更多落脚于对房地产的分析。但这两年情况似乎发生了一些变化。

从宏观统计数据来看，这两年商品房销售基本维持在0附近而新开工则呈现缓步下滑的状态。按理说如果PVC建材属性偏强，应该会看到其需求也呈现一个震荡略偏弱的走势。但从表需数据来看，2019年PVC表需增速为0，而今年1-10月表需增速则高达7.7%。这与地产的数据明显相背离。但却与出口增速有一定的一致性。2019年我国出口增速累计同比0.5%，今年1-11月则累计同比增长了2.5%。尤其是从下半年开始随着海外订单的回流，出口开始爆发式增长，助力了四季度PVC波澜壮阔的上涨。

我们认为由于一些内生性的变化，PVC需求中的消费属性的占比可能在这两年有所提升。尤其是与外贸相关的细分下游行业可能增速极快。其中一个典型的例子就是PVC地板。该行业近些年一直维持着20%左右的年度出口增速，其在PVC表需中的占比也从2015年的3%左右增长到今年的8%左右。

整体来看我们认为外贸对PVC需求影响的权重增加。展望明年，一方面随着全球经济的复苏，我国外贸出口也会受到提振。但另一方面，随着海外疫情被控制，海外订单的回流可能会就此终止，这将对我国外贸出口形成一定利空。两相作用下明年出口对PVC的利好可能继续维持在当前较为强劲的状态。因此我们预计明年PVC消费端或继续强劲。

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明年一季度出口的利好和供应不稳定性的增加会抬升明年PVC价格中枢

今年四季度PVC走出了一轮波澜壮阔的上涨，其中有一个重要的利多因素就是外盘价格的持续高涨使得出口窗口始终处于打开状态进而让出口分流了不少国内的供应。而外盘价格高涨的则是存在两方面的因素。一是：疫情使得美国长端利率大幅下降。以30年期国债利率为例，其从年初的0.5降至当前的-0.3。长端利率的下降，极大刺激了美国的房地产市场。无论是新房还是二手房的成交量都大幅攀升。这对美国国内的PVC市场形成了利好。二是：8月底美国遭受飓风之后，其国内总共四家PVC生产企业中就有三家生产不正常，直到近期才传出消息说装置开始陆续恢复。美国是全球最大的PVC出口国，每年要出口接近300万吨的PVC到世界各地。其国内供应出问题后，出口也开始有明显减量。这也对外盘价格形成了重大利好。

展望后市，由于美国PVC产量恢复后将优先交付国内欠单，出口恢复可能还需要等待。因此外盘的高价可能会就此见顶，但要回落到以往的水平还需要不短的时间。而每年春节后都是国内PVC库存最高，现货压力最大的时候，这时往往容易出现年内的价格低点。但外盘价格维持高位将使得明年春节后上游可以通过出口去分担现货压力。这将使得明年PVC价格低点高于往年，进而抬升全年的价格中枢。

此外如前文所述，电石可能存在的阶段性不足和烧碱价格过低都将增加PVC供应的不稳定性。这会使得明年PVC遭遇短期的供应干扰甚至出现短期供应缺口的概率增加。而这无疑也将抬升PVC的价格中枢。

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投资建议

由于今年四季度试车了100万吨/年的新装置， 且明年仍有近100万吨/年的装置有望落地，我们预估明年PVC产量增速有望达到6%，继续维持在近几年高位。明年房地产大概率继续维持稳定。后疫情时代，全球和中国的经济复苏则有望拉动消费端的增长，但海外订单回流的结束则可能使得外贸难以继续走强。整体来看，我们预计明年需求端增速可能跟今年差不多，有望维持在7%左右，跟供应增速基本匹配。不过考虑到一季度出口可能带来的利好，以及PVC供应不稳定性的增加，我们认为明年PVC期货的价格中枢可能会从前几年的6,600元/吨左右有小幅提升至6,900元/吨左右。

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风险提示

PVC产量增长超预期，全球经济恢复不及预期。