浙商基金王斌：从“4象限+3维度”来看新兴制造业

王斌，中国科学院工学硕士，浙商基金智能权益投资部，基金经理助理。

2012年起任职于安霸半导体技术（上海）有限公司，具有六年实业工作经验，对半导体，安防，光学，数字视频，人工智能等产业有深入研究，相信“企业价值创造”为投资获利的根源。

在经济持续向好、资本市场制度改革红利释放，以及产业发展朝气蓬勃的大背景下，我们看好的资产基本面坚定向好。

我们所警惕的风险之一，就是部分基本面趋势开始展现疲态的强势股，估值依然在惯性扩张。

基本面研究是一个多维度复杂系统，我们先建立一个“4象限+3维度”的简单框架。

控制回撤的思路有两种，第一种是择时，第二种是均衡配置。

基金经理对行业主要逻辑做抽取，最终以通用的财务语言把行业的关键数据提取出来，再交给AI系统去做分析。

——浙商科创一个月滚动持有混合A(009353)基助

 王斌

01

后市机会如何

从经济发展角度看，中国经历了2020年初的新冠疫情爆发，以及国际关系变化的双重压力测试。在压力测试中，中国经济展现出了很强的韧性。在20年3月份，国内抗疫阶段性成功，中国的生产活动和进出口贸易活动恢复。中国长期重视基础设施建设、重视教育、重视制造业发展，为我们的经济打造了坚实的底座。我们对中国经济的结构升级，以及双循环经济体系的建立较为乐观。

图1：表征制造业繁荣程度的指标从20年3月份快速回升，至今依然维持在荣枯以上

资料来源：国家统计局，浙商基金Lucy系统

图2：中国进出口数据从20年3月份开始持续增长，并且连续创历史新高

资料来源：国家统计局，浙商基金Lucy系统

从制度改革角度看，2019年7月，上交所科创板开市交易；2019年末修订了证券法；2020年4月，中国证券市场全面注册制方向确定。中国资本市场的制度建设更加完善，监管更加稳健。2020年外资持续流入，国内资管机构业绩和规模表现卓越，这表明资本市场的参与者更加多元，更加成熟。

从产业趋势看，2020年是全球5G商用元年，5G引领的ICT新产业周期有望持续数年。2019年是中国提出工业体系自主可控的元年，从半导体到软件，国内工业体系国产化比例最低的环节开始得到下游客户的支持，快速迭代发展。21年是新能源车使用平价、光伏上网平价的起点。全球主要经济体在“碳中和”政策上达成共识，成为逆全球化时代关键的国际合作。创新药，新型消费品以新的生产协作模式、品牌塑造模式快速发展，以满足中国庞大的不断崛起的中产阶级的需求。我们所看好的产业，都像早晨8点钟的太阳，正在冉冉升起，方兴未衰。

在经济持续向好、资本市场制度改革红利释放，以及产业发展朝气蓬勃的大背景下，我们看好的资产基本面坚定向好。

资产价格的走势，部分超前、部分滞后于基本面。就像人溜狗，狗有时候跑到人的前面，有时候跑到人的后面，遛狗的绳子也有长有短。但是只要人一直向前走，狗也会逐步跟随人向前走。基于此，我们对后市整体乐观，但是也谨慎应对各种风险。

02

后市风险在哪里

我们所警惕的风险之一，就是部分基本面趋势开始展现疲态的强势股，估值依然在惯性扩张。我们应对此类风险的态度就是谨慎评估股票基本面，当估值和基本面无法匹配时，注意风险控制。

我们所警惕的一类资产，就是自由现金流折现结构中，远期的自由现金流占比较高。这类资产对于未来行业竞争格局判断要求较高，并且对折现率敏感度较高。我们应对此类风险的态度是要求研究深度不停加深，要有更高的思考维度，抓住最坚实的行业底层逻辑，并且做好折现率敏感性分析。

03

选股思路如何

按照产业分类，制造业属于中游产业。制造业的研究难度较高，是因为边缘重叠区的资产属性复杂，有的资产兼具周期品和消费品的属性，研究员难以辨识。制造业的投资难度也高，是因为产业变化快，产品大部分是“To B”，认知壁垒较高，对投资经理是很大的挑战。

制造业投资领域是基本面投资者的“热带雨林”，既火热又水深，既美丽又危险。而新兴制造业，又是热带雨林的“龙卷风区域”，基本面投资者往往被主题投资者裹挟前行，大家一起被龙卷风吹到天上，只有极少数人带着降落伞着陆，其余大部分人都掉进深坑里。

图3：产业分类中，制造业属于中游产业

资料来源：互联网，浙商基金

基本面投资如何在制造业推行，特别是在新兴制造业推行？基本面投资本质，就是自由现金流投资，自由现金流投资的关键，是ROE的判断。基本面研究是一个多维度复杂系统，我们先建立一个“4象限+3维度”的简单框架。

第一维度，财务指标维度，ROE大小/ROE波动：纵轴向上，ROE越高；纵轴向下，ROE越低。横轴向右，ROE越稳定，横轴向左，ROE越波动。

第二维度，商业模式维度，类无形资产/类摩尔定律。纵轴向上，类无形资产属性越强；纵轴向下，类无形资产属性越弱。横轴向右，类摩尔定律越强，横轴向左，类摩尔定律越弱。

第三维度，管理层素质维度，管理/技术。纵轴向上，企业管理水平越强；纵轴向下，企业管理水平越弱。横轴向右，企业技术水平越强，横轴向左，企业技术水平越弱。

由此把资产分成四个象限。

类无形资产属性，指的是企业商业活动中，过去以费用形式记账的支出，在未来的经营活动中实际的贡献正向现金流。如品牌的宣传费用，渠道建设费用，算法和数据的研发费用等，有的企业记账时候并不形成无形资产，但是这些花费实际上却沉淀在企业实体中，在未来持续为企业贡献正向的现金流。已经折旧摊销完毕，而实际上还在有效工作的固定资产，也符合这个标准。随着时间推移，这类企业优势容易累积，最终呈现出持续高ROE的特点。

类摩尔定律属性，指的是通过产品或者服务不停的创新升级，以满足客户对性能的不断渴求。龙头企业通过率先推出新品，获得超额利润，对抗老产品的利润下滑，迭代发展，实现整体ROE的稳定。

类无形资产属性的企业，因为要前瞻性投资费用，规划产能，所以对于企业管理要求最高。管理层的洞察力，决策质量，团队执行力等是关键要素。

类摩尔定律属性的企业，因为是典型的技术驱动，所以对于企业的技术能力要求最高。管理层的技术基因，专利布局，人才引进等是关键要素。

在这个框架里，很多一般制造业和周期品行业投资思路无差异。这类企业ROE提升要靠行业供需的周期性变化，在盈利高点，ROE短暂达到优秀水平之后，后续一定会回到平庸。有些高端制造业，一旦类摩尔定律放缓，龙头企业的ROE也会下降。而有一些类无形资产特点显著的制造业，ROE会长期维持在异常高的水平。

我们的选股中，也要根据不同的商业模式属性，去筛选不同的标的，制定不同的研究侧重点。长期看，我们的战略持仓应该主要分布在第一象限。对第一象限资产的估值容忍度高。第二、四象限的投资标的最多，这两个象限资产的估值容忍度较低。第三象限的资产只能短暂参与，要参照周期品投资方法。

第四象限的公司，有机会向第一，三象限迁移。比如创新周期削弱的消费电子公司，就会从四象限迁移到三象限；数据和算法累积到一定程度的电子制造公司，就会从第四象限迁移到第一象限。

04

如何控制回撤

控制回撤的思路有两种，第一种是择时，第二种是均衡配置。第一种方法的难度最大，即使以“只应对，不预测”的思路去处理，也很难保证有效。第二种方法市场实践较多，比如常用的行业均衡法。但是行业分类有很多模糊地带，不同的行业分类公司，有时候具备相似的内在属性，很难有效分散风险。我们根据“企业价值第一性原理”的思路，研究一种价值均衡的方法。

股价的大幅波动，本质上是投资者心中的“合意假设价值”因为某种风险暴露而发生大幅修正。从DCF（自由现金流折现）角度看，企业价值可以分为三段：账面净现金 + 十年成长期现金现值 + 永续增长部分现值。常见的风险，对三段价值的作用力大不相同，甚至有的风险可以在三段价值内部对冲。

比如利率上升的风险，对后两段价值是负面的影响，而对第一段价值是正面影响。突发疫情导致社会经济活动暂停，对第二段价值影响巨大，但是对第三段影响较小。若我们在组合的成长性，估值等要素基础之上，再做三段价值占比均衡，这样组合抵御风险的能力会更强。这种价值均衡思路，因为底层逻辑较为坚实，所以风险分散质量高。价值均衡的方法，在同一行业里，也可以分散风险，对主题基金或者窄基，尤其适用。通过价值均衡的方法，在组合层面达到控制回撤的目的。

05

AI+HI如何在新兴制造业投资实践

新兴制造业的困境可以总结为一句话：认知周期长而行业变化快。以半导体产业为例，这些半导体产品在我们生活中不常见，并且它的生产制造过程涉及太多的专业知识。光是那一大堆专业名词的缩写，就要花费投资者很长的时间去学习。其他新兴产业，如新能源汽车、区块链等等都是如此。这就是新兴产业认知周期长的一方面。而另一方面，这些行业的变化快，投资机会往往是“涌现式”的。这就经常导致了“看不见，看不起，看不懂，来不及”的投资困境。

因为是新兴行业，这些领域的历史数据序列往往不够长，较难直接发挥AI系统的基本面量化优势。这时候就需要研究员HI的优势，对行业主要逻辑做抽取，最终以通用的财务语言把行业的关键数据提取出来，再交给AI系统去做量化分析。当行业发生基本面突变，原来AI模型可能失效的时候，也需要研究员介入。在AI模型正常运行的阶段，HI就可以充分获得支持，节省跟踪研究的时间，同时可以获得精准的机会/风险提示。

作者介绍：

王斌，中国科学院工学硕士，供职于浙商基金智能权益投资部，担任浙商科技创新滚动一个月持有（基金代码009353）基金经理助理，2012年起任职于安霸半导体技术（上海）有限公司，具有六年实业工作经验，对半导体，安防，光学，数字视频，人工智能等产业有深入研究，相信“企业价值创造”为投资获利的根源。

风险提示

风险提示：本材料不构成任何投资建议，投资者在投资前请参阅本公司在中国证监会指定信息披露媒体发布的正式公告和有关信息。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。人工智能投资存在固有缺陷，投资者应当充分了解基金运用人工智能投资的风险收益特征。本材料不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。本产品由浙商基金发行与管理，销售机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

浙商基金

新浪微博：@浙商基金管理有限公司

分享

点赞