长城宏观：再论震荡筑底，坚定信心

来源：长城基金微天地

向威达

长城基金首席经济学家

A股市场表现

上周指数上涨，日均成交量环比下降。上证综指上涨0.4%，深圳成指上涨1.2%，创业板指上涨2.77%。两市总成交量3.7万亿元，日均成交量环比下降1.07%。

板块涨跌互现，其中上涨居前的板块为系统软件、保健护理设施和保健护理服务，分别上涨10.71%、8.60%和8.13%；下跌居前的板块为化纤、摩托车制造和铝，分别下跌7.72%、6.97%和6.87%。

境外市场表现

境外市场2021年3月22日~3月26日一周回顾

长城宏观评述

近期A股继续震荡，符合我们对市场的判断。我们对市场的观点没有变化，周报主题与上周一样：震荡筑底，坚定信心。我们在3月9日发布的周报对近期A股持续剧烈震荡的原因作了比较系统的分析，目前我们的观点没有变化，建议大家可反复参阅。

春节以来A股持续剧烈震荡有两大背景：

第一大背景是春节前核心资产加速上涨，累积涨幅较大，估值水平、市场预期和机构的配置都在历史的高位。问题不是市场对核心资产的预期错了，核心资产的基本面没有改变，问题是全球经济复苏和国际商品价格上涨使得中小企业和周期性行业的盈利弹性远远超过核心资产，从性价比和预期差的角度看，短期内核心资产的配置价值明显不如周期股和中小股。

第二大背景是春节以来美国长端利率快速上升，直接动摇了核心资产的高估值，引发核心资产股价连续大幅度下跌。由于茅台等核心资产的权重太大，其股价大跌带动相关指数和整个大盘大幅下跌。

我们在9日的周报中指出，目前市场一致预期美国的通胀很可能到4、5月份高达5%以上，美国今年的GDP增速很可能高达6%以上甚至接近7%。我们认为美国长端利率还有上升空间。从理论上讲，长端利率的变动主要受通胀预期推动，换言之，长端利率的变动应该走在实际通胀数据之前。由于5月份的通胀数据要到6月份才会公布，因此，美国长端利率的波动及其对A股的冲击很可能持续到5月底前后。但是，根据事物发展的规律，我们判断美国长端利率的上升对A股的冲击最剧烈的时候可能已经过去。而近期A股许多强势股包括周期股连续补跌，据分析一个直接因素是部分投资者担心3月份和未来几个月国内信用收缩。对此，我们从去年夏天以来就反复强调中国的货币政策已经回归中性，未来一个较长的时期以中性偏紧为主要格局，但持续收缩和过度紧缩的可能性不大。有关部门可能会利用今年特别是今年上半年经济形势较好的窗口控制宏观杠杆率，但从中长期看，中国经济的基本面并不支持货币与信用持续收缩。当前和未来一个时期国外的流动性依然非常宽松，可以在一定程度上弥补中国国内的宏观信用收缩。投资者对信用收缩不必过度担心。

从通胀预期看，未来几个月美元长端利率很可能还有上升空间，甚至上升到2%以上。但我们已经多次指出，美元长端利率上升给A股带来的风险很可能大部分已经释放，未来即使美元长期利率还有上升对A股的边际影响可能不大了。3月20日中国证监会领导人在中国发展论坛发表讲话特别提到，部分学者、分析师过于关注境外因素对A股的影响，过于关注美国利率变动和美国通胀的影响，建议大家对照发展格局多做些思考。我们感觉市场对证监会领导人的讲话没有引起足够的重视。我们理解，中国证监会领导人的讲话表达了监管部门对市场的关心，表明监管部门对近期A股持续震荡下跌是不认可的，换言之，在当前点位监管部门是不希望市场继续下跌的。而证监会领导人提到的发展新格局应该包括近几年全球经济格局和国际关系的重大变化，中国的产业结构明显改善，国际竞争力持续上升，A股投资者应该更多关注中国国内的基本面的因素。而过去几年美国发动的对中国的全球围剿特别是去年的全球疫情扩散对中国产业的效率与竞争能力都是很好的检验，中国的经济结构近几年变得越来越健康了，这是A股最大的基本面，是决定A股中长期走势的主要方面。中国的资本市场不应过分关注境外因素的变化，不必过于在乎美元的脸色，换言之，中国的资本市场和人民币资产定价不应长期依附于美元主导的国际金融体系，而应该树立起与当前和未来全球经济和国际关系新格局相适应的自信心，从四个自信走向股市自信。

从估值水平看，美国SP500当前的估值高达40倍，而上证综指和万得全A的TTMPE只有15倍和21倍左右，全部A股非金融的PE中位数为35倍。我们认为当前A股的估值不过分。从中长线看，A股包括核心资产、以化工和金属为代表的周期股以及新能源产业链、汽车电动化智能化产业链和军工产业链等各大板块继续下跌的空间都不大。未来两个月大部分时间很可能以震荡筑底为主要格局，建议大家坚定信心，对市场的震荡不必过于悲观。从结构上看，核心资产经过近期的持续调整，当前估值的风险已经不大了，考虑到明年的业绩，继续下跌的空间不大，但短期看，需要时间巩固。而以化工和金属为代表的周期股近期也跟随大盘出现剧烈调整。我们认为，即使国际商品价格短期内上涨空间有限，但当前价格水平所包含的盈利水平就非常可观，无论是当前的供求格局短逻辑还是未来碳减排、碳中和的长逻辑都不支持周期股继续大幅度下跌。而我们过去持续推荐的新能源产业链、汽车电动化智能化产业链和军工产业链的基本面都非常强劲，非常长久，股价短期下跌反而为长线资金提供了更好的买入机会，建议大家持续重点关注。

风险提示：

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