中欧基金：股票震荡调整，这些结构性投资机会值得关注

过去的两个月，经济结构化特征比较明显，消费修复向上，基建地产投资表现平淡，工业品价格高涨，消费品逐渐开始提价。我们总体认为经济整体表现平稳，更应该关注消费端量价齐升带来的基本面持续恢复，随着股市进入震荡期间，应注意把握结构性的投资机会。

1．国内经济数据回顾： 消费向上，出口和制造业维持韧性，地产基建温和回落

PMI： 经济维持繁荣的动力将主要来自于消费和服务的回升

2月制造业PMI值为50.6，环比1月继续下降0.7个点，整个春节期间回落1.3个点，这个回落幅度在过去10年里除了2020年之外是最大的一次回落，与2018年相当，那么经济是不是像2018年一样开始进入衰退了呢？其实不然，2021年春节期间PMI值回落幅度较大主要是因为聚集性疫情的再度爆发，使得消费和服务受到影响，同时也干扰了制造业PMI出现超预期回落。

1-2月非制造业经营预期指数大幅增加3.4个点，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业乐观预期较强；对于暂时落后的航空、住宿、商务租赁等的预期也在不断增强。随着疫情受控，经济维持繁荣的动力将主要来自于消费和服务的回升。

数据来源：中欧基金整理

社会零售总额：可选消费日益复苏，后期继续向上

社零总额1-2月相对2019年同期的复合增速为3.1%，弱于去年底12月单月的4.6%，主要还是受到疫情和就地过年的干扰。可选消费的复苏相对较强：手机、汽车、烟酒饮料、化妆品、办公用品等加速恢复，地产产业链部分修复（家具），未来着重在餐饮、旅游、酒店、交运等复苏潜力更大。

数据来源：中欧基金整理

工业增加值：工业生产保持景气，后期维持平稳

工业增加值1-2月复合增长为8.1%，比去年12月单月正增长+7.3%更高，回升超过正常水平。高技术制造业恢复较快：汽车、工业机器人、计算机设备等，主因出口的持续景气，后期随着全球疫后复苏，有望继续维持平稳。

图：铜库存较低 图：汽车生产恢复

数据来源：中欧基金整理

地产基建：受到紧信用影响，后期可能走弱

地产销售1-2月相对于2019年复合年化增速为11%，销售依然保持高景气。但在信用冲击下，地产企业拿地放缓，新开工面积复合增长为-4.8%，地产投资复合增长为7.6%，均有所走弱，且后续将继续放缓。基建增速复合增速为-0.7%，相对走弱，主因专项债发行放缓，后期预计维持弱势。

数据来源：中欧基金整理

物价：具有上行压力，或将对货币政策宽松形成一定制约

2月CPI为-0.2%，CPI在1-2月转负符合市场预期：猪肉价格开始下行，居住和生活用品等一般消费品价格波动仍低于历史均值。2021年春节后CPI将转正并上行，最高值约为2.5%左右。2月PPI为1.7%，主因大宗商品继续上行。2021年PPI将持续走高，最高值在5-6月份，油价持续在50美元以上，则高点超过5%，上半年将对货币政策宽松形成一定制约。

2．股市投资观点：上半年以可选消费+金融周期为主，下半年可偏向防御

基于对以上宏观数据的回顾与分析，我们认为2021年股市将可能面临盈利向上和估值向下的背景，体现出了明显的结构性特征（港股有同样的特征，海外流动性也有压力，美元美债可能上升）。我们认为股市的风险溢价（或者预期回报）约为2.4%，股市整体收益率预期应该有所下调。

数据来源：中欧基金整理

尽管如此，我们认为股市依然存在结构性机会。今年上半年经济处于繁荣阶段，以可选消费+金融周期为主，主要强调的物价或者利率上行带来行业的量价齐升。行业偏向：居住服务、餐饮旅游、新能源车、金融保险。如果下半年经济进入过热阶段，资产配置可逐渐偏向防御类（农产品、医药）。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本报告属于中欧基金管理有限公司所有，未经同意请勿引用或转载，其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。