中央财经大学金融学院教授谭小芬：美债收益率上升的影响

美债收益率上升的影响

作者： 谭小芬

[ 美债收益率上升对新兴经济体打击较大，美国经济复苏、美元走强引发资本回流美国，冲击新兴市场债市和股市，同时，通胀预期攀升导致多国央行被迫加息，延缓经济复苏。对中国而言，由于中国经济复苏、货币政策正常化快于美国，通胀水平目前较为温和，美债收益率上升对中国的影响整体可控。 ]

受新冠肺炎疫情暴发影响，2020年美国GDP增速同比增长为负，10年期美国国债收益率在去年8月4日达到历史最低点0.52%。此后，美债收益率整体呈现上升态势，于今年1月突破1%，并进一步在3月4日和18日分别突破1.5%和1.7%。

这一轮美债收益率快速上升，主要原因是美国经济预期改善和通胀预期走高。随着美联储无限量QE、1.9万亿美元刺激计划的推出以及新冠疫苗接种速度的加快，美国失业率较快恢复、疫情超预期改善、通胀预期和经济复苏预期迅速走高。截至3月20日，美国当周申请失业救济金人数总计68.4万人，自疫情暴发以来首次低于70万人。美国2020年四季度实际GDP年化季率为4.3%，高于市场预期的4.1%。经济复苏导致企业投资意愿提升、居民消费需求扩大，然而受疫情等因素影响，产能修复仍需时间，供需缺口导致的大宗商品价格上涨，也进一步推升通胀预期。由于经济复苏预期和通胀预期走高，投资者风险偏好回升，纷纷抛售美债购买其他资产，导致10年期美债收益率快速上升。

美债收益率代表了美国无风险利率水平，被视为全球资产定价之锚，美债收益率的快速上升对全球产生重要影响。

对美国的影响

由于疫苗接种快速推进和美国经济复苏预期走高，美债收益率上行对美国影响整体较为有限。

美股方面，美债收益率上升冲击高估值的科技股和成长股、有利于价值股，美股整体保持上行态势。今年年初以来，投资者抛售美债、投资美股等风险资产，导致10年期美国国债收益率升高、美股不断刷新历史高位。10年期美债收益率快速拉升，长端利率随之走高，导致远期自由现金流贴现价值降低，这对高估值的科技股、成长股不利。纳斯达克综合指数在2月12日达到历史高点14096.47点后，多次回调，也引发市场对以纳斯达克为代表的美国科技股泡沫破裂的担心。

但整体来看，美国经济复苏预期走高、风险偏好回升，虽然利率上行对估值端带来负面冲击，但是企业盈利预期得到改善。截至3月26日，道指、标普500分别刷新最高点33072.88点、3974.54点，较年初涨幅达9.4%、7.4%。同时，美联储并不急于收紧货币政策，FRA-OIS、商业票据利率等市场流动性指标也没有明显收紧，10年期TIPS利率仍为负，不必过于担心由于流动性恶化引发股市震荡乃至资产价格泡沫破裂。因此，在升至2%之前，美债利率上行对美股影响不大，美股整体上保持上行态势。

美元指数方面，经济复苏推动美元指数反弹，但反弹幅度和速度受到欧洲复苏限制。年初以来，随着疫苗接种加快和美国经济复苏预期走强，在美债收益率快速上行的同时，美元指数反弹，从1月6日的89.41上升到3月26日的92.73。但同时，欧洲主要经济体如英国和欧元区的制造业处于持续修复状态，疫苗接种进度较快，疫情控制也取得了较好的结果，2月制造业PMI均有所上升，英国报55.1%、欧元区报57.9%（其中德国报60.7%）。在美元指数的一篮子货币构成中，欧元占57.6%、英镑占11.9%，欧洲经济的快速复苏在一定程度上会限制美元指数反弹，导致美元指数反弹相对美债收益率上行较为缓慢。

货币政策方面，虽然美债利率上升带来政策提前收紧预期，但美联储表态无需过度担忧。市场担忧美债利率上升意味着通胀预期走高，会导致货币政策提前收紧。根据美联储公布的对经济增长的预测，2021年从4.2%上调到6.5%，2022年从3.2%到3.3%，2023年从2.4%下调到2.2%，美国经济预计在2021~2022年保持上行，因此今年紧缩货币政策可能性较小。美联储主席鲍威尔、旧金山联储主席戴利、波士顿联储主席罗森格伦等多位官员也公开表示，无需过度担忧通胀风险，预计美联储的货币政策操作仍将以恢复就业为导向。

通胀方面，美联储的不作为加剧市场紧缩预期。美联储对经济和通胀预期较为乐观，多次重申对利率上行表示接受，在升至2%之前美联储都不会过多干预。高利率反过来压制风险偏好，并对经济产生压力，进而降低通货膨胀预期。

房地产方面，库存下降叠加美债利率上行导致房贷利率上升，对美国房地产市场造成一定冲击。2020年9月以来，美国房地产销售爆发式增长。一方面，伴随着房地产销售的火热，房屋库存急剧下降，2021年2月库存仅为103万套，相比2020年9月份下降了43万套，对房地产销售造成一定压力。另一方面，美债利率快速上行，也带动房贷利率不断上升。截至3月26日，30年期抵押贷款固定利率已上升至3.17%，较年初上升50BP。

对新兴市场的影响

美债收益率上升对新兴经济体打击较大，美国经济复苏、美元走强引发资本回流美国，冲击新兴市场债市和股市，同时，通胀预期攀升导致多国央行被迫加息，延缓经济复苏。

资本流动方面，美债收益率上升、美元指数反弹吸引资本回流美国，对新兴市场造成一定冲击。一是外债偿付压力大、杠杆率高的新兴市场国家暴露尾部风险。2020年疫情暴发以来，新兴经济体大量举债，外债占GDP比重大幅提升。其中，马来西亚和土耳其的外债占GDP比重分别达67%、60%，短期外债占外汇储备比重高达91%、315%，短期偿债压力巨大。随着美债收益率上升、美元走强，土耳其国债遭到抛售，10年期国债单日涨幅创下319BP的历史纪录。资本外流对外债负担重的新兴国家造成冲击。二是高估值的股市面临调整压力。由于疫情期间的全球性宽松政策，菲律宾、巴西、韩国等国家的股市大涨，但近期美债收益率快速拉升，引发资本外流和本币贬值，新兴市场经济遭受打击，这些国家的股市纷纷回调，土耳其股市更是在短短两天内4次熔断。

货币政策方面，新兴经济体被迫加息，对经济复苏造成打击。不同于美国经济复苏预期走高，除中国以外的大多数新兴市场的疫情形势仍然严峻，经济表现较为疲软。然而，受美债利率上升影响，为抗击资本外流和本币贬值引发的通胀，巴西、土耳其、俄罗斯等国家“被迫”加息。货币政策的提前收紧，势必在一定程度上遏制新兴市场国家的经济复苏。

对中国市场的影响

由于我国经济复苏、货币政策正常化快于美国，通胀水平目前较为温和，美债收益率上升对我国的影响整体可控。

债市方面，美债收益率上升对我国债市影响有限。一种可能的影响是，因中美利差收窄，导致中债收益率上升，则利空国内债市。但由于我国与美国经济周期、通胀预期和货币政策周期错位，这种可能性不大。

首先，从基本面来看，我国领先于全球经济复苏，实际利率已经先行抬升，以PMI新订单减产成品库存来作为经济动能指标，中国2月为3.5%，相对去年下降，而美国保持上升态势，后续国内利率受经济向好推升的空间相对较小，美债利率上行对我国国内利率上行影响有限。

其次，从通胀情况来看，我国通胀水平大幅提升导致中债收益率上升的风险较低。美国由于大规模财政补贴导致居民收入上涨，消费需求大幅上涨，而产出相对落后，供求缺口导致通胀预期走高。与美国不同，我国补贴主要面对企业，生产较早恢复，不太容易出现需求拉动型通货膨胀。同时，油价和大宗商品价格上涨等对我国CPI影响较小，我国广义流动性收缩，经济动能走弱，叠加猪价的影响，输入型通胀压力不大。

再次，从货币政策来看，我国不太可能通过加息来提高国内利率水平。我国已提前于欧美进行了狭义流动性的收紧，中债利率领先于全球回升。目前中国通胀压力温和，已经正常化的货币政策继续收紧的可能性不大，而中美利差仍高于过去5年平均水平，海外政策收紧对我国的压力有限。

汇率市场方面，由于美元走强，人民币升值压力下降。今年2月以来，人民币在震荡中小幅走弱，美元对人民币汇率中间价回到年初水平。美元走强并没有导致人民币大幅贬值，主要是因为中国经济复苏领先于全球，货币政策正常化早于美国，中美利差仍在高位，资本流入趋势仍旧较强，这对人民币汇率形成支撑。同时，由于美元指数的一篮子货币构成与人民币盯住的一篮子货币不同，美元指数的缓慢反弹更多是缓解了人民币的升值压力。后续若美国经济复苏强劲，美元反弹幅度加大，我国经济动能相对不足，人民币可能会产生贬值压力，但同时海外复苏有利于我国出口，企业结汇需求对人民币起到一定支撑作用，预计人民币汇率将呈现震荡走势，并存在继续小幅走弱的可能。

股市方面，美债收益率上行引发资本流动、冲击科技股估值，引发国内股市震荡。美国经济复苏叠加中美利差收窄，影响资本流入，3月7日前北向资金连续两周净流出，但3月整体来看，沪深股市北向资金保持净流入状态，成交净买入额达141亿元，外资持股占总股本和流通A股比例分别为2.82%和3.7789%，较上月略有下降。资本净流出对股市产生一定影响，沪深300指数3月震荡下行，3月26日较3月1日降幅达7%。长端利率走高冲击科技股估值，纳斯达克指数震荡，我国创业板指数也随之震荡下行，3月26日较3月1日降幅达8.33%。短期来看，我国股市走势受到美债收益率上升和美股波动短期利空情绪影响。但中长期来看，在“以稳为主”的货币政策导向下，随着我国经济复苏和经济转型，A股市场结构也会更加健康均衡，可以更好地应付负面冲击和挑战。

（作者系中央财经大学金融学院教授）