融通基金邹曦：中国经济与A股市场进入新常态 全面走向成熟

走向成熟——中国经济与A股市场的新常态

融通基金副总经理、权益投资总监 邹曦

两年前的这个时候，也就是2019年春节前，我写了一篇文章《致终将到来的牛市》，在其中期待“牛市终将到来”。其后两年，市场在经历了2018年的诸多不确定性之后，确实表现出少有的两年慢牛和机构投资者获取较高收益的特征。两年后的今天，新的复杂性又在展现：

疫情后的经济复苏会不会持续？

流动性收紧对市场会有什么影响？

机构抱团股的高估值如何对待？

面对前所未有的局面，市场对于未来在期待中又怀有忐忑。

“走向成熟”，是我的老友尼古拉斯．金涛（周金涛）在多年前一篇策略报告的题目，虽然时间久远，具体内容已经记不太清了，但是其立意正符合当前经济和市场的格局。谨以此文存为纪念。

要有效辨析经济和市场的状态，纠结于短期波动往往容易举止失措，我更乐于从产业经济学和制度经济学的角度来探寻中长期结构性的变化。值此时，我认为，在改革开放四十年之后，“四十而不惑”，中国经济与A股市场已经进入了新常态，正在全面走向成熟：

中国经济的稳定性大幅提高，新的增长动力已经明晰，新的增长空间已经打开；

货币政策有效性提高，力度趋向柔和，更多地以体制改革的结构性政策引导经济提质增效，“治大国如烹小鲜”；

机构投资时代已经到来，趋势不可逆转，机构投资者基于基本面进行长期投资将成为市场的常态。

这些结构性的变化，将对2021年的A股市场产生深远的影响。A股市场虽然面临结构性的高估，但不存在系统性风险；基金重仓股可能出现“抱团瓦解”，但是新的抱团或将会在周期板块的优质龙头股形成，大小市值风格差异不会发生根本转变。2021年有望成为周期板块优质龙头股全面实现价值重估的元年，迎来一次历史性的重估行情，这是十年一遇的投资机会，是中国经济和A股市场走向成熟的必经之路！

1、中国经济走向成熟——平稳增长的“黄金十年”

中国经济很可能在2019年已经进入新的“黄金十年”，所谓经济L型走势的“一竖”，即增长中枢持续下台阶的阶段已经结束，已经进入到“一横”，即经济平稳增长的新的平台。未来十年，中国经济的增长中枢预计保持在5%-5.5%的水平，或摆脱过去很多年大幅波动和逐年下行的格局，经济增长的稳定性大幅提高，波动幅度明显降低，中国成为全球最大经济体指日可待。

从需求侧来看，“人的城市化”进程已经开启，为中国经济增长打开新的空间。

这是中国特有的城乡二元结构导致的城市化进程的第二阶段，是世界城市化历史独有的现象，往往容易被忽略。人们一般用“在城市居住六个月以上”作为城市常住人口的判断标准，以此计算得出中国的城市化率已达60%左右，每年大约以接近1%的水平提升。

这种计算方法是国际通行惯例，但是忽略了中国特有的城乡二元结构的影响。中国大约有2亿多农民工在城市工作，但是其中大部分并不是以家庭为单位在城市中生活，相关的消费在时间和空间上存在错配，其城市化程度是不充分的。这也是“留守儿童”、“春运人口大迁徙”现象存在的根本原因。

扣除这些因素，中国真实的城市化率仅为45%-50%左右，这意味着中国的城市化仍然存在巨大空间。假定这部分人口加上其家属，约4亿人在未来15-20年在城市以家庭为单位定居，每年将导致实际城市化率提升1.5-2个百分点。

而我们从2015年以后房地产销售罕见地连续6年保持正增长，以及2019年中央确立“中心城市化”战略，并加速推进土地管理体制改革，已经可以感知到“人的城市化”的自然进程已经开启，而政府有形的手正在推进这个进程的加速进行。由此将带来巨大的需求增量，为中国经济增长打开新的空间。

从供给侧来看，中国制造业的升级正在加速进行，在技术进步驱动的新兴产业发展格局中已经占据了有利地位，融资体制改革为制造业的发展提供有力支持，有助于大幅提升中国经济运行的效率。

过去两年的实践已经证明，未来5年新兴产业的发展方向并不在中国的技术水平相对落后的信息技术产业，而是在以电动车和光伏为代表的新能源领域，中国在这个产业方向已经占据极为有利的地位。电动车产业链50%以上和光伏产业链70%以上的有效产能都在中国，新能源产业的蓬勃发展，将带动相关制造业加速进入全球供应链，并逐渐引领产业的技术进步，有助于推动中国制造业向高端水平的加速升级。

同时，新冠疫情期间，由于坚强稳定的保供能力，在通用自动化、液压件、功率半导体等众多高端制造领域，中国企业获得了打破“稳定性可靠性要求”因果循环压制的宝贵机会，凭借接近海外领先企业的产品性能和强大的性价比优势，加速进入全球供应链，实现了中国制造业升级的巨大突破。

此外，2019年以来融资体制实现了有效改革，绕开国企、地方融资平台和房地产等原有融资路径，打破了传统的阶梯递进的传导机制，通过直达机制将资金直接投放到制造业和民营企业，推动了制造业的良性发展，有助于大幅提升中国经济运行的效率。

有效改革与主导产业发展，从来都是中国经济进入“黄金十年”的两个重要前提条件。新的“黄金十年”，依托的正是土地管理体制改革和融资体制改革，以及新能源和高端制造业的发展，由此在经济运行机制方面会与过去十年有本质区别。

过去十年间，出口和制造业持续下行，经济增长中枢逐级下台阶，不得不通过房地产和基建刺激延缓经济下行的速度和斜率，对调控政策更为敏感的房地产和基建相关产业会造成经济的更大波动。2010年之前的上一个“黄金十年”，经济增长动力来自出口制造业与房地产基建的双轮驱动，两种力量的上行动力都很强，经济易过热，宏观调控力度相应也会很大，因此同样会导致经济出现较大波动。

这一次新的“黄金十年”，出口和制造业将成为经济增长的主导动力，房地产和基建则成为经济的稳定器，经济的内生增长动力大幅增强，波动会更为平稳。过去二十年形成的中国特有的“房地产是周期之母”的现象，在未来十年可能不再适用。

2、货币政策走向成熟——有效性提升

中国货币政策的运行机制正在发生根本改变，货币政策力度、货币政策工具、传导机制和政策效果与以往相比有了明显的优化，体制改革是促成货币政策走向成熟的根本原因。

从货币政策操作来看，以往更多强调“出其不意”和“又狠又准”，现在则逐步进化为国际通行的央行进行“预期管理”和“预调微调”。

在供给侧结构性改革见到实效之前，地方融资平台、国企存在明显的预算软约束，房地产企业则能够通过高息融资进行扩张，微观主体的经营行为市场化程度不高。因此央行货币政策作用于地方融资平台、国企和房地产的效果较差，其信用扩张不易受到约束，理论上的货币政策传导机制在经过这些市场主体时往往容易走形，为此央行在考虑货币政策时必须与其进行博弈，只有“出其不意”才能限制住其信用扩张行为，而且政策力度要猛要狠，否则不易达到政策效果，所谓“一放就乱、一管就死”的内在机理就是如此。

经过2016年以来的供给侧结构性改革，地方融资平台、国企和房地产企业这三类市场主体的无序信用扩张行为，都得到不同程度的约束。财税体制改革有效推进，地方融资平台受限于隐性债务清理；国企不再全面硬性刚兑，发生了不同程度的债务违约；房地产企业受限于“三条红线”。且不说其内在经营机制是否发生根本改变，但是作为市场经济的微观主体，其信用扩张行为都变得更为规范，从而大幅提升了央行货币政策的有效性。

因此，从2019年开始，人民银行的货币政策操作已经越来越接近国际通行模式，逐步走向成熟，既可以提前释放政策信号进行预期管理，又可以相机抉择进行预调微调，货币政策的前瞻性大幅提高。

从货币政策效果来看，中国已经真正实现了有效的结构性货币政策，开创性地走出了具有中国特色的货币政策发展道路。

一般而言，货币政策对经济的影响都是整体性，财政政策才具有结构性效果。但是，中国的金融体系具有明显的特殊性，以商业银行为代表的金融机构国有属性较强，在具体经营中，负债端往往借助政府信用，资产端则追逐商业利益。如果央行受制于所谓货币政策总量管理的属性，不对商业银行资产端的经营行为进行有效引导，则总量政策在实际运行中会导致资金更容易流向地方融资平台、国企和房地产企业等政策定义的低效融资领域，政策鼓励的新兴产业、制造业和民营企业则难以获得有效融资。

2017年以来资管新规的逐步推进，2019年以来通过MPA考核对商业银行资产端的引导作用明显增强，再加上直达机制的设立，中国货币政策的传导机制从过去的“阶梯递进”转向“平行传导”，即低效融资领域不再是资金流动的必经环节，制造业、民营企业等有效融资领域逐渐可以平等地获得融资。

因此，由于体制性因素的改进，货币政策的效果从国际通行的“大水漫灌”逐步向“精准滴灌”进化，配合上对相关市场主体信用扩张行为的有效约束，过去三十年一直努力希望达到但始终不如人意的“开正门、堵后门”，终于看到了实现的曙光。

结构性货币政策虽然与国际通行做法有所区别，但却最为契合中国的现实国情，“有形的手造成的问题，只能靠有形的手来解决”，货币政策的有效性大幅提高，“不唯书只唯实”，货币政策正在走向成熟。

货币政策走向成熟，对中国经济和资本市场将产生深远的影响。融资体制效率大幅提升，“脱虚向实”终于能落到实处，金融体系对实体经济的支持明显见到成效，经济整体运行效率因而持续提升；货币政策的力度将趋向柔和，对经济的冲击日趋平缓，经济的波动性由此降低，中国经济的“易过热”体质将逐步改善。持续多年的货币政策“短松长紧”的格局将逐渐被真正的松紧适度所取代，货币政策举措的“大开大合”将逐渐被“小幅高频”所取代。

对于资本市场来说，过去由于期待“央行放水”稳定经济而经常出现的“类衰退式宽松”可能不要做过多的期待，而货币政策长期保持“名为中性实则偏紧”的状态不易重演。

3、A股市场走向成熟——机构投资时代正式来临

机构投资者主导是成熟资本市场的重要标志，A股市场真正的机构投资时代已经来临，A股市场全面走向成熟。

资本市场体制改革有效提升A股市场投资价值，为机构投资时代奠定基础。自2018年以来，A股市场体制改革全面推进，发生了实实在在的转变。注册制推出试点，到今年将全面铺开；退市制度常态化也已提上日程；《证券法》修改后，对于市场主体行为的监管将更为严格。从进到出，包括过程监管，既有的痼疾正在逐步解决。制度变革有效提升了市场整体的投资价值，A股市场正加速从融资市场转向投资市场，可投资性大幅增强。

由此，基于基本面研判企业价值的机构投资者全面崛起，从保险到银行理财，从海外投资者到公募基金和阳光私募，机构投资者主导市场正在成为不争的现实。

作为机构投资者的重要代表，公募基金行业的发展历程能够有效解释何为“真正的机构投资时代”，以及为什么这一次机构投资时代的来临不可逆转。

事实上，早在2007年，当公募基金规模占市场流通市值达到较高比例时，就存在机构投资时代来临的呼声。但事实证明这只是资金周期性流入A股市场导致的昙花一现，公募基金权益管理规模之后就持续下降，直到近年才超越2007年的高点。

2007年之后曾多次出现牛市行情推动对股票市场不熟悉的“场外资金”流入公募基金的现象，当时资产配置的权力依然掌握在个人投资者手中，当牛市的浪潮退去，短期逐利的个人资金并不会普遍保持权益资产的长期配置比例，而是回归银行理财主渠道。而当时银行理财机构并不是如同全国社保基金和保险资管那样真正的机构投资者，没有采取全球通行的大类资产配置的投资模式，仍然停留在以信贷、非标资产和债券为主的资产池投资模式，同样不会长期持续配置权益资产。

因此，当牛市行情结束后，公募基金的规模持续下降，机构投资者的力量逐渐消退，市场重新回到散户和游资主导的状态。

我们认为，所谓真正的机构投资时代的含义在于：以机构投资者掌握资产配置的权力为前提，机构投资者的投资行为模式日渐成为市场主流。

从2017年开始的金融供给侧结构性改革在提供长期稳定的增量资金，推动市场进入长牛慢牛状态的同时，将促进A股市场不可逆转地进入真正的机构投资时代。随着近年来资管新规的有效推进，作为居民财富管理主渠道的银行理财逐渐打破刚性兑付，净值型产品日益成为主流。

在无法延续资产池投资模式的情况下，为获得长期超越通胀的收益率，满足居民理财的基本要求，银行理财机构将普遍采取大类资产配置的投资模式，加速转变为真正的机构投资者，这将对A股市场产生长远的影响。

一方面，作为掌握资产配置权力的专业投资机构，必然选择长期配置权益资产，即便银行理财资金保持权益资产配置的比例不增加，随着银行理财资产规模的持续增加，A股市场也将获得长期稳定的增量资金，推动市场进入长牛慢牛状态。

另一方面，无论是自己决策还是委托外部机构，银行理财等新兴的机构投资者在进行权益投资时，与其他机构投资者不会有本质的区别，一般而言都会从基本面出发，考量盈利增长与估值水平的有效匹配进行投资决策，这就意味着主要的可持续的长期增量资金将持续推动机构投资者通行的投资行为模式成为市场的主流。

由此，A股市场将进入真正的机构投资时代。只要金融供给侧结构性改革的方向不发生改变，这种趋势就不可逆转。

4、中国经济和A股市场的新常态对2021年A股市场走势的影响

关于经济状况和流动性的周期性波动对A股市场的影响，本文就不详细展开。在这里主要阐述结构性变化，也就是中国经济和A股市场的新常态，对2021年A股市场可能的影响。对于2021年A股市场的走势，主要有两个结论：首先，系统性风险不大，结构性风险很明显；其次，旧的抱团可能瓦解，新的抱团或将形成，大小风格不会发生根本改变。

首先，流动性收紧不会根本改变市场运行方向，A股市场系统性风险不大。

2020年为有效应对新冠疫情的影响，货币政策有所宽松；2021年随着国内疫情得到有效控制，货币政策回归正常是必然的选择。货币政策边际收紧，甚至阶段性偏紧是可能出现的场景，导致市场对系统性风险的担忧开始出现。

实际上，这里存在一个经验性的误解。

过去十年，由于中国经济持续下台阶，依靠房地产基建等逆周期调节延缓经济下行的速度和斜率，因此，当房地产进入过热状态，通常表现为房价过快上涨时，货币政策不得不以较大力度收紧，导致经济增速惯性下行，同时流动性进入偏紧状态，由此A股市场出现较大幅度的调整。

但是，2019年之后，中国经济已经进入新常态，以出口和制造业为代表的内生增长动力增强，货币政策收紧不会影响经济复苏的方向，反而是对经济复苏的确认。这就类似于2010年之前十年的状态，在那个阶段，货币政策刚开始收紧，市场会出现阶段性小幅的调整，之后随着经济复苏的持续，市场继续上行；直到经济由于资源约束出现过热，而此时利率和准备金率都达到了较高水平，货币政策不得不进一步收紧，经济开始周期性下行，市场才会出现较大的系统性风险。

从目前的状况来看，经济复苏的动力依然强劲，同时随着货币政策的有效性提高，“大开大合”的政策举措不易重演，当前阶段适度收紧货币政策，“不急转弯”，不会逆转经济复苏的方向，只会让经济增长的速率有所减缓，对A股市场不会产生本质性的负面影响。

中国经济在目前水平要进入过热状态，恐怕未来2-3年都不容易看到，无论是房价大幅上涨，还是“猪周期”导致CPI大幅上行，以及大宗商品价格大涨导致PPI大幅上涨，都不是短期就会共同出现的状况。因此A股市场在较长一段时间内不会出现明显的系统性风险，可能依然处于“慢牛”趋势。

其次，流动性收紧将引发结构性风险暴露，可能导致基金重仓股出现“抱团瓦解”，但是新的抱团或将会在周期板块的优质龙头股形成，大小市值风格差异不会发生根本转变。

过去一段时间以来基于赛道进行投资的市场风格，将科技、医药和消费板块的龙头股的估值推高到历史罕见的水平，客观地说，这种现象既反映了优质成长股长期增长的确定性，但更多地是流动性推动的结果。

随着流动性逐渐收紧，并可能进入偏紧的状态，市场将逐渐从流动性驱动转向盈利增长驱动，这对估值偏高的成长股或将形成系统性的估值压制，可能导致基金现阶段重仓集中持有的这些股票出现“抱团瓦解”。

但是，我们应当看到，就全球资本市场而言，机构投资者的投资模式比较类似，往往会从基本面出发，考量盈利增长与估值水平的匹配度选择投资方向，从中长期来看其持仓结构会逐渐趋同。

在海外成熟资本市场，过去几十年以来都是机构投资者主导，因此从来不会有所谓“抱团”的概念存在，而“抱团”这个概念在A股市场引起市场的广泛关注，恰恰是因为我们正处于散户游资主导市场的阶段向机构投资时代过渡的过程中。

可以预见，随着A股市场真正的机构投资时代的来临，也许2-3年后，所谓“抱团”的概念将会消失，机构持股集中且趋同，只是机构投资时代的一种常态而已。

因此，当估值偏高的科技、医药和消费板块的龙头股出现回调时，以公募基金为代表的机构投资者会基于盈利增长与估值水平的匹配度，重新选择投资方向，并逐渐形成新的“抱团”。

如果大市值高估值的龙头成长股“抱团”瓦解，市场风格会不会转向中小市值呢？我认为从基本面和资本市场体制改革两方面来说，这种可能性不大。

2019年9月我曾发表一篇文章《核心资产的内涵与嬗变》，提出核心资产效应形成的前提是存量经济。在未来3-5年内，无论是技术进步，还是大型经济体的快速工业化，都不足以驱动全球经济包括中国经济重新进入明显的增量经济状态， 这与2016年之前的二十年有本质区别。而在经济没有进入新的增量状态时，中小企业和新兴产业不容易实现较快的增长，各行业的龙头公司反而可以借助既有的资源优势形成马太效应，保持较快的盈利增长。因此，从盈利驱动的角度来看，A股市场未来相当长一段时间内预计不会出现明显的大小风格转换。

与此同时，从2018年开始试点的注册制将在2021年全面推行，退市常态化也将有效推进，这会大幅增加上市公司的供给，并加快上市公司的优胜劣汰，从而极大削减A股市场一直存在的上市公司作为融资平台的“壳资源”价值，实现中小公司向合理市值的回归。资本市场体制改革的有效推进，以及机构投资时代的来临，将会加快A股市场走向大小市值股票明显分化的“港股化”状态，A股市场出现明显的大小风格转换的条件并不具备。

从基本面出发，我认为周期板块的优质龙头股或将成为新的“抱团”方向。

当中国经济进入平稳增长的新常态之后，周期波动将大幅降低，对于大众认识中的传统周期行业来说，其需求增长的持续性和稳定性会远超市场预期；经历了过去十年严酷环境的洗礼，众多周期行业的竞争格局明显优化，企业之间竞争的主要因素从规模扩张和价格等数量型方式，逐步转向品牌、渠道、技术进步和成本控制等质量型方式，龙头公司已经凭借综合优势取得了有利的竞争地位，并能持续保持甚至不断扩大；过去五年，我们已经可以看到相当数量的周期行业龙头公司已经具备了不逊于消费行业龙头公司的良好财务结构，现金流稳定，资本收益率持续维持在较高水平。

关键在于，由于思维惯性的存在，周期板块的优质龙头股普遍处于较低的估值水平，完全没有反映其基本面脱胎换骨的改变，从内涵价值来看，其估值水平完全有可能跃迁至新的中枢！

客观来说，周期板块基本面的根本改观已经持续很长时间了，但是系统性的重估并没有真正实现，何时会实现？这一直是很多机构客户提出的问题。

眼前或许就是机会所在。

2021年，在货币政策收紧过程中，市场将会看到经济增长的稳定性和可持续性，从而清楚地认识到中国经济已经进入新的阶段，不再像过去十年那样，一旦货币政策收紧，经济增长就继续下台阶，并导致周期板块的盈利增长也随之回落。从DCF模型来看，即便无风险利率提升会对估值产生负面影响，但是周期板块盈利增长的持续性和确定性将逐渐显性化，从而导致其风险溢价下行，或可以大幅提升估值水平。由此，货币政策收紧将成为周期板块盈利增长的风险测试，进而成为周期板块提升估值的催化剂。

与此同时，即便估值偏高的成长股板块出现估值回归，阶段性影响以公募基金为代表的机构投资者的投资收益表现，但是机构投资时代的来临是不可逆的，可以预见新增的长期资金将依然存在，而且主体部分将掌握在机构投资者手中，基于机构投资者的基本投资模式，在基本面因素逐渐明朗的过程中，新增和存量的资金将很容易切换到盈利增长稳定而估值水平较低的周期板块的龙头公司，从而可能将其潜在的价值低估转变为现实的价值重估！

2021年将可能成为周期板块优质龙头股全面实现价值重估的元年，无论是内涵价值，政策催化，还是资金属性，基本条件都已具备。这有望成为一次历史性的重估行情，是十年一遇的投资机会，是中国经济和A股市场走向成熟的必经之路！