来源：宏赫臻财
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作者：基金经理英雄榜
导读：进入2021年，大家都在讨论降低预期收益率的问题。事实上，降低预期收益率的本质是一批优秀的公司已经处在很高的位置。以消费品为例，大家都看好的白酒和调味品，都已经突破了历史估值的上限，而高估值往往对应的是较低的回报率。
然而，我们发现华安基金的王斌是一个非常另类的消费品基金经理，他管理的组合和其他消费品基金经理重合度极低，行业也更加分散，纳入了许多有制造业属性的消费品。过去两年，王斌不仅收益率靠前，夏普比率也比较高，分散的组合带来了较低的波动率。我们以他管理的华安安信消费服务为例，2020年最大回撤只有10.10%，过去两年最大回撤12.98%，显著低于沪深300、中证500以及同类产品的最大回撤。而收益率上，华安安信消费2019和2020年取得了234%的收益率，排名同类前3%。自从王斌接手以来，华安安信消费的年化收益率为最大回撤率的5.7倍，在同类560只基金中排名第一；年化夏普比率2.6倍，远高于同类产品平均水平1.7（数据来源：Wind；数据截止：2020/12/31）。王斌经常能挖掘到被市场忽视的冷门股，然后提前布局享受基本面改善带来的收益。
王斌把成长股分为时间维度和空间维度两个角度。具有时间维度的成长股，大部分能保持比较长时间的增长，以今天的白马股为代表。相比之下，王斌更喜欢有空间维度的成长股，这些公司往往通过产品爆发或者自身管理改善，带来ROE的提升。
王斌将一个消费品，分为生产端、渠道端、消费端三个环节。大家一致认同的品牌消费，大部分是在消费端构建了竞争壁垒。事实上，还有不少优秀的公司在生产端或者渠道端构建壁垒。在这方面，王斌更善于把握生产端有壁垒的公司，这类公司往往通过工业化生产方式，使得成本比竞争对手更低。
王斌认为，效率提升是世界运行的规律，他会去寻找那些具有效率提升属性的公司。通过更好的对不同商业模式进行分类，帮助王斌把投资实现体系化和流程化。王斌也曾经抓住某摩托车大牛股，可惜最终并没有享受到股价的全部涨幅。王斌认为，投资最终是自己对于世界认知的一种映射，你赚不到认知之外的那部分钱，每个人的认知力决定了你赚哪一部分的收益。
我们认为王斌更像一名全市场风格的基金经理，有比较强的组合构建能力，不仅实现了资产的非相关性，还实现了基本面左侧和基本面右侧的周期非相关性。王斌在个股挖掘上，有自己独到的见解，其管理基金和其他消费品基金之间的相关性较低。
以下，我们先分享一些来自王斌的投资金句：
1、我觉得投资是自己对世界认知的一种映射。很多时候我们做投资，是在观察世界运行的背后驱动力是什么。
2、我的投资框架也可以用一句话高度概括：寻找被低估的成长性行业和公司。我把成长性分为两个维度：时间维度和空间维度。
3、我也把公司分为几类：1）苦学生成功类；2）拆迁户类（比如说去年的口罩公司，本来回报率平平无奇，突然出现了需求爆发）；3）有个好爸爸类（比如说物业公司，会有大股东爸爸持续注入好的资产）。
4、在我的选股框架中，主要是找“苦学生成功”类型的公司，通过自身努力，能够获得比较高的ROE。
5、大家都在说成长，对于我来说成长一定要加上时间维度。
6、我认为世界运行的规律就是在追求效率优先，这也是推动人类社会发展的重要因素。
7、大消费主要有三个环节：1）生产端；2）渠道端；3）需求端，不同环节对应不同的竞争优势。
8、我的组合中，会有一部分基本面右侧的公司，也有一小部分处在基本面左侧的公司，并且行业分散度比绝大多数的消费品基金经理更广。
9、每个人的认知不同，获得收益的阶段也不一样。
10、一个有竞争力的基金经理，可以把流程进行工业化的切割，这也是为什么我会把不同的公司进行分类。
时间和空间两个维度把握被低估的成长股
朱昂：先谈谈你是如何看待投资这个事情的？
王斌 用一句话概括：我觉得投资是自己对世界认知的一种映射。很多时候我们做投资，是在观察世界运行的背后驱动力是什么。找到这些驱动力，然后落实到一些中观的细分行业中，了解不同行业的兴衰，构成我们一个大的投资逻辑框架。
比如说全球对于碳中和的推动，就会延伸出新能源行业的投资机会，包括电动车和光伏产业链，以及国家政策层面的支持，再到整个行业自身的效率提升，最后是新能源对传统能源一步步的替代。
所以，投资的核心是每个人对自己所认知世界的投射。如果对于世界的认知更深，就能够比别人看得维度更高。有时候我们做投资感觉很辛苦，可能是自己认知的维度还不够高，这是投资中的战略部分，其他方面都是战术部分。
朱昂：你前面也讲了投资中的战略思维，那么落实到战术层面，能否谈谈你的投资框架？
王斌 我的投资框架也可以用一句话高度概括：寻找被低估的成长性行业和公司。我把成长性分为两个维度：时间维度和空间维度。
时间维度代表一个公司持续成长的时间，比其他公司更长。比较典型的是一些白马龙头公司，这些公司能够在较长的时间周期中维持比较高的ROE，保持比较长时间的成长性，类似于白酒和白电的一些龙头公司都有时间维度的特性。
空间维度代表一个公司有比较大的想象空间。可能这个公司历史上的回报率是相对平庸的，比如说公司前几年在投入研发、做渠道布局或者梳理内部的管理体系，导致历史上的ROE或者ROIC处在一个比较低的位置。通过公司自身的努力或者外部环境的变化，推动ROE或者ROIC从一个较低水平向上攀升。这就是一个典型的成长股逻辑。
对于我来说，买股票的出发点，核心就是从时间或者空间维度去挖掘股票。大家都在说机构抱团买白马股，关键是需要甄别这些公司是否有足够强的竞争力维持住高ROE。有些公司虽然历史上看非常优秀，但是因为时代的变化或者公司自身的原因，可能导致在买入之后ROE出现一个向下的过程。或者说，买入的时候我们觉得这个公司ROE已经处在低位了，但是买入之后ROE继续往下掉。
在空间维度上，我们需要判断当需求起来的时候，公司是否有好的产品推出，品牌力或者渠道力是否能够跟上。这里面还牵涉到管理层的战略能力，有些管理层能够在行业低谷的时候逆势去投产能。这时候当行业需求起来时，就能出现一个快速提升ROE的过程。
基于这样一个时间维度和空间维度的投资框架，我也把公司分为几类：1）苦学生成功类；2）拆迁户类（比如说去年的口罩公司，本来回报率平平无奇，突然出现了需求爆发）；3）有个好爸爸类（比如说物业公司，会有大股东爸爸持续注入好的资产）。
在我的选股框架中，主要是找“苦学生成功”类型的公司，通过自身努力，能够获得比较高的ROE，后面两类是可遇不可求。我又把“苦学生成功”类型的公司，再细化到几个类型：
1）练成神功，一生受用。比如说高端白酒就属于这种类型，他们的商业模式和产品都是最顶级的。白酒厂商有一个持续的投入期，构建公司的品牌和产品的渠道力。但是过了这个阶段后，公司的品牌力起来了，就不需要再做很多投入了。每年稍微扩一点产能就能一直赚钱。某些互联网企业也属于这种模式，依靠前期投入后“练成神功”，就能“一生受用”了。
2）持续考证。就像我们每几年靠一个证书，比如说考了一个CFA证书，或者CPA证书，每一个证书考下来后，都能稍微涨一些工资。这种公司需要持续投入费用或者CAPEX，不断扩张产能和迭代产品。对于一些很优秀的管理层来说，在这种模式下可以通过对产品不断迭代，让公司保持在一个较高的ROE水平。大部分这类公司都出现在制造业和大众消费品领域。
3）老师点拨成功型。这些公司的基本要素都不错，比如说有一定的品牌力，渠道力也挺好，产品也有一定的竞争力，只是因为历史上管理层的因素，没有把好的要素有效组合起来，导致ROE处在一个较低的水平。一旦有了好老师点拨（管理层的改善），对公司的基本要素重新组合，就能够把公司较低的ROE提升起来。
4）下游需求波动较大，但阶段性会爆发的类型。这种公司就像年年都在考证，但是也不一定每本证书都有用，拉长看这类公司的ROE水平不高。然而，有时候需求会出现一个阶段性的大爆发。比如说一些电子相关类的公司，就属于这种类型。某一天可能手机公司突然要用一个玻璃背板，上游产业链需求就会大爆发。但是到了第二年手机公司可能又换成陶瓷或者金属背板了，那么玻璃背板的产能又没用了。这类公司的ROE波动很大，中长期持股的效率不高，但是把握阶段性爆发的那一段，也有很不错的收益。
从对于这些公司的分类看，我并不是把一个公司按照行业进行划分，而是按照公司的商业模式进行区分。我觉得自己不是一个打了消费品标签的基金经理，行业维度的划分只是一个表象，就像每一个人的脸型都不一样，然而大家也有相似的部分。我觉得应该抛开表象去把握背后最本质的地方：不同公司的ROE提升要素。并不是说，到底这个公司是消费品、还是电子、还是制造业、还是科技等按照行业的划分。我会把这些表象的东西剥离出去，把每一个公司的核心要素抽离出来。
效率优先是世界运行的规律
朱昂：你一直在提到ROE，能否理解这个指标是你选股的核心指标？
王斌 我ROE和ROIC代表一个企业的资本回报率，我们投资股票的核心不是光看增长，而是看公司增长的质量。有些公司通过不停融资来推动增长，长期来看是毁灭股东价值的。我更加重视一个企业是否能为股东创造价值。
大家都在说成长，对于我来说成长一定要加上时间维度。万物皆周期，没有时间维度的成长都是伪成长。即便有些公司保持了十年的成长，但是拉长到50年、60年的时间维度中看，或许也是一轮周期。比如说房子过去一直在成长，但是可能上行周期和下行周期都是会比较长的。
朱昂：在你的季报中，提到过效率提升和成本降低是商业中的制胜法宝，也是你寻找未来潜在优质公司的主线之一，能否具体展开说说？
王斌 这是我自己的一种世界观，我认为世界运行的规律就是在追求效率优先，这也是推动人类社会发展的重要因素。在这个方向上，有些公司能够建立很强的竞争力，从而将ROE维持在高位。
我在大消费和大制造行业看得比较多，对于效率提升有一些自己的心得。大消费主要有三个环节：1）生产端；2）渠道端；3）需求端。就像一瓶水，先要生产出来，然后再放到渠道里面，最后卖给终端消费者。
许多人会对生产端有所忽略，其实也很重要。我们发现许多消费品的生产端依然处在一个作坊式的维度，如果能够在生产端提升效率，会成为这个企业的Alpha。比如说养猪就是一个典型的例子，过去几年猪周期的核心就是大型工业化养殖企业对于中小型散户的淘汰过程。在这个过程中，大型养猪企业通过优秀的管理、科学化的手段，把养猪的成本拉低很多，从而在猪周期下行的过程中，持续扩张市场份额。事实上这个趋势在2015年甚至更早就已经开始了，大型养猪企业的市场份额在持续提升，即便在猪价偏低的时候，能够保持更高效的生产效率，这些大型养猪企业依然能赚钱，导致了中小企业的持续出清。
另一个案例是餐饮行业，由于新冠疫情的出现，给餐饮行业带来了翻天覆地的变化。过去我们去吃饭，厨师是生产加工的核心环节，但是这种商业模式比较偏向作坊式的做法，许多菜品都是有差异化的，也导致餐饮行业很难扩张，厨师难以标准化，可复制性很差。
今天许多餐厅慢慢把流程标准化，以中央厨房作为核心加工的环节，上游供应链把预加工的半成品送到中央厨房，我们点菜之后后厨只要把产品加热一下就行了。这样的商业模式可复制性就很强，而且能形成一条工业化的产业链，和汽车零部件厂商有相似之处。
在渠道端，我们也看到了效率提升带来的变化。过去渠道获客都是通过线下，在移动互联网崛起后，线上获客的效率比线下要高很多，从一个侧面看也是成本优势的体现。而成本低是效率提升的一个结果。我们看到，过去的渠道模式采用分销体制，从工厂生产完之后先到总代理，再从总代理一级级往下分销，中间环节过多之后就会有大量的加价，最终产品到终端客户的时候价格就很贵。
在过去，厂和商是分开的，工厂负责生产，经销商负责销售。现在许多企业通过信息化手段，能够慢慢把渠道纳入到自己的体系中，去掉中间环节，实现了渠道的扁平化。这就是渠道改革后的效率提升。
以摩托车为例，深入理解需求的变化
朱昂：你前面讲了生产端和渠道端两个环节，能否再谈谈你对需求端的把握？
王斌 需求端的分析框架，更多要理解不同年龄群体的需求变化，基金经理对于这些变化要有比较强的敏锐度。过去是供给驱动的消费结构，生产什么用户就接受什么。现在是一个供给爆炸，需求驱动的消费结构，核心要理解用户的需求在哪里。
我举一个例子，刚入行的时候我是看汽车的。当时看到乘用车的增速相对一般，但是SUV这个细分品类的需求出现了大爆发。当普通轿车实现了一些普及之后，大家买车的需求变得更加个性化和多功能化，SUV的销售增速很快。
而在当时，SUV车型的供给并不多，绝大部分供给都是20万以上的进口车型，20万以下这个价格带并没有很好的供给以满足消费者的需求。当时一家本土汽车厂就推出了一款在10万价格带的SUV车型，满足了大量的消费者需求，也推动了公司的业绩大爆发，成为了那个阶段的大牛股。
还有一个类似的案例是大排量摩托车，和当年SUV的需求爆发也很类似。过去大家买摩托车，完全是用来代步的，类似于那种助动车。现在许多人买大排量摩托车，都是为了追求炫酷，这个细分赛道每年能增长30%到40%，而且渗透率还很低。从价格带来看，5万以上的基本上都是进口摩托车，但是2万到5万这个价格带，国产摩托车的竞争力很强，也能找到有产品力的上市公司。
有些行业虽然整体需求呈现一个周期性的波动，但是里面还有许多细分的需求变化。像前面讲的SUV和大排量摩托车，都有这样的特点。如果我们能对这些细分变化保持敏感度，找到里面的龙头公司，也能够带来很高的超额收益。
朱昂：像大排量摩托车这个机会，你是怎么发现的？
王斌 最初我是通过筛选报表的方式发现这家公司的，然后我就开始深入研究，试图发现报表背后的逻辑是什么。我当时还上了B站去看了许多UP主关于摩托车的视频，储备了很多这方面的知识。我也去摩托车的驾校进行调研，发现学习开摩托车人满为患。像上海对于摩托车是限牌的，入门的门槛很高，即便这样也挡不住大家的需求爆发。
深入研究后发现，在汽车开始大规模普及的今天，摩托车反而变得更加稀缺。一辆20万的摩托车肯定比一辆20万的汽车更加酷炫。我们又去研究摩托车的政策，发现进口关税有区域差异。如果是欧洲和日本进口的摩托车，关税就很高；但是从东盟进口，关税就很低。特殊的关税政策，也给本土化的摩托车品牌打开了空间。沿着这个思路，我又发现了国内某上市公司推出了一系列爆款车型，这也在之后公司的业绩和股价表现上得以体现。
朱昂：前面你也提到了摩托车的投资机会，这个确实和大部分消费品基金经理买白酒视角不一样，看到你的组合也有一些比较冷门的公司，你是如何找到这些大家不关注的好公司？
王斌 我的组合确实和其他基金经理有一些差异，会买入一些大家不太关注的公司，我觉得背后有几个原因。
首先，我会从中观产业链的角度，去观察经济结构中的一些变化。我们看到过去几年中国经济发生了翻天覆地的变化，有些行业已经不再增加资本开支了，还有一些行业在持续投入。有些产业链景气度很好，还有一些产业链的景气度在衰退。在这个过程中，我可能观察到了一些别人没有看到的变化，所以说投资是我们对外部世界认知的映射。
比如说摩托车这个案例，当时我就观察到了大排量摩托车的需求变化，并且在一家摩托车龙头公司的中报里，看到了超预期的业绩表现。当时深入研究后，发现这家公司的产品性价比很高，出口到海外有很强的竞争力。而且，公司已经在欧洲具有一定的市场份额，但是在美国还是只有个位数的份额，当时就判断这家公司在美国市场的份额也会持续扩张。
其次，我的性格不太喜欢凑热闹。虽然我也知道，跟随市场的话，错误率会少一些，但是我还是希望自己管理的产品有一定特色。我觉得市场上基金产品很多，产品之间有一定的区分度会更适合用户进行选择。
我觉得一个组合的核心是守正出奇，既要守正，也要有一些不同点。我觉得在旧经济领域，也有一些隐形冠军，公司可能静态的ROE很低，但是通过自身改善能够发生正向的变化。
况且，大家关注度很高的公司，估值大概率不会很便宜，也会影响到我们的长期回报率。相反，一些被大家忽视的好公司，估值会比较便宜一些，有可能带来更好的回报率。这类公司静态看ROE并不高，但通过自身改善能实现一个ROE向上爬坡的过程，那么也能带来比较好的收益率。
我们只能赚到属于认知的那部分钱
朱昂：能否谈谈你买入和卖出的原则？
王斌 我在买入和卖出的时候，一个重要原则是估值。我并不是看今天的估值，会根据公司长期的成长性来折算回来看，但是估值如果超出我的理解范围，我也会选择卖出。同样的道理，对于买入的个股，我希望估值能比较合理。
朱昂：你挖掘到最牛的股票是什么？
王斌 我挖掘到最牛的股票就是前面说的这个大排量摩托车公司，这个公司最终涨了10倍，但是我并没有赚到10倍。当时卖出的原因是，这个公司的估值已经突破了历史上限。我用某国产汽车最高的25倍估值作为这家公司的估值顶。显然，在估值上市场当时已经不是用一个制造业公司对其进行估值了。
我后来想明白一个道理，把握一个公司从0到10的完整过程，当然是投资中最完美的状态。但是实际情况通常是，不同的投资者吃到了中间不同的盈利部分。有些人可能吃到了0到4，也有一些人吃到了4到8。每个人的认知不同，获得收益的阶段也不一样。回头看，都是用上帝视角复盘是容易的，站在当时的位置要看清楚未来是很难的，所以我们只能赚到属于自己认知的那一部分钱。
组合个性化更强的消费品基金经理
朱昂：那么在组合管理上，你是怎么做的？
王斌 作为一个基金经理，构建组合的目标是给投资者比较好的体验，承担的风险小一些，收益率稍微高一些，尽量把组合的回撤控制好。这个就像打仗中的排兵布阵，有些公司是为了让组合更稳定，也有些公司类似于“骑兵”的作用，帮助我们出奇制胜。
我的组合中，会有一部分基本面右侧的公司，也有一小部分处在基本面左侧的公司，并且行业分散度比绝大多数的消费品基金经理更广。我觉得投资是一个赔率和概率的问题，最后的回报是赔率X概率。右侧的公司概率更高，左侧的公司赔率更高，通过平衡两者的比例，最终给持有人带来比较好的持有体验。
朱昂：你的夏普比率很高，是不是也和组合更加分散有关？
王斌 我觉得这是一个多方面的结果，在构建组合的过程中，我比较关注资产之间的非相关性。我尽量让组合中保持不同类型的资产，这样就能比较好的分散风险。持有同一类资产，涨起来当然很爽，但是跌下来也会压力很大。
我的出身也和大部分消费品基金经理不同，我是2011年进入华安基金，一开始是看汽车行业的研究员，后面又接了家电和建筑，再到后面成为消费组的组长。可以说，我做研究员的时候，最早接触偏制造类的公司，也塑造了我的方法论。
我对于制造业和消费品两个大行业都有自己的理解。对于消费品企业，我更善于把握一个企业制造端的优势，不是只看品牌消费。我觉得把消费和制造结合起来，对组合管理的帮助也比较大，对于商业模式的理解能够更加融会贯通。
朱昂：相比于其他基金经理，你组合中的小市值公司占比较高，背后的原因是什么？
王斌 这还是和自己的投资世界观相关，我觉得投资的本质并不是一定要买大市值的股票。我相信均值回归，资本市场不会永远只有大市值股票才有机会。我觉得投资回归到商业的本质，如果一个公司持续有超额回报，一定会面临竞争对手的进入，从而导致超额回报下降。我也觉得经济处在复苏的阶段，那么小市值公司也是有机会的。
我也希望打造一个稍微不一样的产品。大家都说白酒很好，我也很认同，但是我认为自己部分差异化的组合，也能提供不错的收益率。就像我开头说的，选股有时间维度和空间维度，有些人更看重时间维度，追求能持续成长的公司，而我更看重空间维度，更看重ROE的提升。
基金经理要懂得把体系流程化和标准化
朱昂：在你的成长过程中，有没有一些突变点或者飞跃点？
王斌 我觉得从研究员成为一名基金经理，对我来说是一次突变点。过去做研究员的时候，工作方式更像一种项目制，一个个股票去做独立的研究。做了基金经理后，有了比较强的组合管理思维，要打造一个产品化和流程化的投资体系。一个基金经理不是找到一两只好股票，而是要有持续挖掘到优质公司的能力，保持组合的新陈代谢。
做了基金经理之后，我开始理解研究员和基金经理在时间分配上的差异。一个有竞争力的基金经理，可以把流程进行工业化的切割，这也是为什么我会把不同的公司进行分类。通过分类，能够找到不同公司的业绩拐点，尽量在关键要素发生变化的时候进行布局。
在投资中，我们也会依赖内部和外部的研究员。但是只有把投资流程做到标准化之后，才可以进行研究“外包”。
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