国企改革对行业整体格局改变有限，而未来国企改革更多只会在局部市场上有所调整。
◎ 研究员 /房玲、羊代红、陈家凤
2020年地产国企兼并重组迎来“小高峰”，3月中航集团决定剥离低效房产，4月中国重汽(000951,股吧)集团将旗下重汽地产转让给碧桂园，6月南国置业(002305,股吧)拟收购电建地产100%股权，通过“子并母”重组方式实现曲线上市，8月鲁能“易主”至绿发，10月中国能源建设换股吸收合并葛洲坝(600068,股吧)。近期地产国企重组整合现象频繁，同时《国企改革三年行动方案(2020—2022年)》于年内通过中央深改委审议，持续推进国企改革由“管资产”向“管资本”，未来三年全面深化房地产国企改革有望提步加速。
01
地产国改历程
“退房令”源起，新国改加速
历史上多轮央企国企改革的顶层逻辑是“做大做强”、“要求非房国企有序退出”。
1、2013年前，“退房令”下圈定央企不减反增（部分略）
2010年3月国资委新闻发布会表示，除16家以房地产为主业的中央企业外，还有78户不以房地产为主业的中央企业需要加快进行调整重组，在完成企业自有土地开发和已实施项目等阶段性工作后要退出房地产业务。
退房令后，国资委圈定进行房地产开发的央企不减反增，2011年新增5家主业非房地产业务的央企将会获批保留地产业务，从而使允许从事房地产业务的央企由此前的16家扩编至21家。
2、2013-2016年，顶层设计下地产央企重组进入密集期（略）3、2017-2020年，国改进入深水区，引战投成主要手段（部分略）
一些央企加速进行房地产资产清退；而规模较大的房地产开发央企，面对竞争激烈的市场，持续推进集团内部的资源整合，包括保利发展和保利置业、中粮地产和大悦城(000031,股吧)地产、南国置业和电建地产的重组。2017年后的央企国企的改革中，混合所有制改革在其中扮演着比较重要的角色。混改原则上，指国企让渡控制权，引入民营资本充当战投，实现优势互补。中国金茂、大悦城、招商蛇口(001979,股吧)在改革中，引入社会资本战投（险资），从而优化股权结构，发挥社会资本股东的优势，激活企业活力。
值得注意的是，2020年6月《国企改革三年行动方案(2020—2022年)》获得审议通过，方案的出台标志着国改再次吹响冲锋号，未来三年国企改革有望加速。
02
央企改革：顶层逻辑是做大做强
混改为当下主流
国企改革分为央企改革和地方国企改革。在央企改革方面，主要围绕资产重组、盘活壳资源、混股权、改善经营效率等主线进行，主要包括以下三种模式：资源整合；证券化重组；混合所有制改革。
1、资源整合：1+1>2
国企改革的顶层逻辑是“做大做强”，通过改善资源配置，以提高整体国企效率。无论是早年的“退房令”，还是2015-2016年国企与国企间频繁发生的“大吞小”兼并重组，亦或是近期出现的民企接手国企项目，无一不是围绕该主线展开。一般分企业集团内部和集团外部的资源整合。
1.1中建系等集团内部重组避免同业竞争（部分略）
集团内部进行地产业务的整合重组主要是为了避免同业竞争，减少资源的重叠与浪费，同时内部整合能够将原本分散或相对独立的资源进行横向聚集，提高集中度，增强企业的核心竞争力，实现1+1＞2的效果。如中建系、保利系、中粮系、鲁能系、中交系等的资源整合均属于此类的集团内部的资源整合。一般情况下，由于控股股东是唯一的主导方，支付方式也主要是以受让方向控股股东发行股份或者支付现金等方式进行，所以在整合过程中涉及环节相对较少，整合过程推进得相对顺利。
我们具体以中建系为例。2015年3月24日，中海地产与中建股份就拟注入资产达成协议，将收购中建股份全资附属公司的30个项目及股东贷款。此次整合对于中海而言益处颇多，首先，中建系房地产业务整合，使中海获得集团地产资源的大量倾斜，成为中建系房地产开发业务骨干。其次，资源整合，扩充了业务领域。中海地产以商业和中高端住宅开发为主，融入中建中端和保障房等业务后，拓宽了其业务范围和发展规模，有助于巩固市场地位。再者，从并购方式来看，股份认购扩大中海股本，优化负债比率。最后，中海获得约1092万方优质的土储资源补充。
1.2保利中航外部重组涉及多方利益，推进缓慢（略）2、证券化：电建地产充分利用壳资源，资产重组上市（部分略）
国资委曾发文敦促央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。而考虑到央企再整体IPO的可能性不大，地产行业作为市场化程度较高的行业，历史上沉淀了较多的上市平台，一般情况下，央企内部的证券化重组更倾向于通过资产重组将资产注入已上市的公司，实现已上市平台的最大利用化。
如2020年6月由南国置业发起的“子并母”的资产并购案，南国置业拟以发行股份及支付现金的方式吸收合并电建地产100%股权。具体操作是南国置业将向电建地产的股东中国电建(601669,股吧)（持股比例91.25%）、中电建筑（持股比例8.75%）发行股份并支付现金12亿，在吸收合并完成之后，电建地产将注销法人资格，南国置业作为存续主体。一番操作完成之后，中国电建将成为南国置业的控股股东。
3、混改：央企混改几经探索，是当下主流模式
混改主要通过国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股，同时推动市场化的经营改革，推动国有资产使用效率最大化，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展，实现从“管资产”转向“管资本”。
3.1混股权，国有资本与社会资本优势互补
一般情况下，混改在混股权方面主要分为：正向，由国资股权让渡，引入社会资本；反向，国资入股民营企业，实现财务投资扩大规模两不误。
3.1.1正向：绿地、金茂等引入社会资本，市场化经营（部分略）
央企进行的正向混改，主要为由国资股权让渡，引入社会资本，最后呈现两种不同的股权关系。其一，国有资产仍是控股主体，国资股权仍是控股股东，持续主导央企的运营，社会资本为第二大股东。其二，国有资本退出该主体的控制所有权，国有资本仅作为参股，混入其他民营资本，形成较为复杂的股东持有机制，更好发挥“管资本”的国资监管定位。
混改成功较为典型的是2013年上海国资委控股的绿地集团的混改。2013年绿地通过增资扩股引进包括平安在内的5家战略投资者。交易前上市公司控股股东为上海地产集团，实际控制人为上海市国资委；交易完成后上海国资系统虽然仍是绿地控股(600606,股吧)的最大实际控制人，但其一致行动人持股比例已经减少到50%以下的红线。值得注意的是，此前的重组公告明确表示过，上海市国资委不参与企业日常经营管理，国有股东相互独立，其作为财务投资人将来并不会实质性介入上市公司的日常经营管理。
3.1.2反向：深地铁、中交等入股民企，财务投资扩规模两不误（略）3.2改经营，引入职业经理人，国资改革提升经营效率（略）
03
地方国资改革
上海经验，重视资本市场
地方国企改革也是国企改革的重要环节，但各地国企改革的进度差距相对较大，经济发达、资本运作经验丰富的地方国资改革活跃。
本章选择以市场化程度高、地方国资较为灵活的上海为例，盘点当前上海国资委旗下地产平台的发展现状，并依托上海国企改革经验以期对各地方国企改革提供参考和借鉴。
1、上海国企战略保守，周转慢、盈利待提高1.1本地国企战略保守，区域同质化竞争严重（部分略）
上海国企自身基础扎实，在历次国企改革中都充当“领头羊”的角色。剔除上海建工(600170,股吧)和亚通股份(600692,股吧)两家房地产主业占比较少的房企外，上海国资委旗下共有13家从事房地产的上市国企，合计14个上市平台（上实系“A+H”模式）。按房地产业务模式区分，分为两类：
（1）开发型：绿地、光明、上海城投、上实、上海地产（中华企业(600675,股吧)）和西藏城投(600773,股吧)等六家国企是以地产开发为主业；
（2）运行型：上海临港(600848,股吧)、陆家嘴(600663,股吧)、张江高科(600895,股吧)、浦东金桥(600639,股吧)、外高桥(600648,股吧)和市北高新(600604,股吧)等六家国企以存量资产开发运营为主。
1.2 杠杆保守、周转慢，净利率待提高（略）2、盘活壳资源、资源整合和混改三条主线引领地产板块国改
上海本地国企战略保守，规模较小，土储资源主要集中于上海和周边城市，部分市属国资委旗下房企出现区域同质化竞争，为国企内部资源整合提供依据。上海房地产板块的国企改革走在全国前列，本轮改革的时间范围绝大部分处于2015-2016年，与央企国改节奏同步。本文梳理了上海国资委旗下以房地产为主业的上市国企的改革方式，主要有三条关键路径：资产重组、证券化和混合所有制改革。
2.1 资产重组优化配置，上海地产资产注入解决同业竞争（部分略）
资产重组主要为了优化国有资产善资源配置，以提高整体国企效率。上海国资的房地产板块的资产重组主要有三类：
（1）为规避同业竞争，控股股东旗下其他房地产板块注入上市平台；
（2）“大吞小”式并购完成转型，实现1+1>2；
（3）优秀资产置换上市。
整体看来，上海国资委旗下房企整合更多是控股股东内部的资产重组。集团外部的市场化并购动作较少。未来资源整合方向上，需同时加快横向联合与纵向整合重组。
2.2 房地产国资高度证券化，光明借壳上市完成转型
上海金融市场比较活跃，借助资本市场实现国资的保值增值是上海深化国改的主要靓点。上海国资委充分盘活存量壳资源，旗下稍具规模的房企均已实现集团整体上市或部分资产上市。如光明地产(600708,股吧)借壳实现整体上市，2015年光明食品集团（母公司）将旗下农工商房地产与海博股份进行资产重组，再借壳海博股份（600708.SH）正式登陆A股，并正式更名为“光明地产”，由于海博物流业务的注入，光明地产的主营变更为冷链物流+开发双轮驱动。
2.3 混改大势所趋，绿地开启“二次混改”（部分略）
上海国资的混改原则上直接引入社会资本或国资参股民企“反向混改”方式，实现股权多元化，国资在房地产充分竞争性领域争取做到相对控股或参股。上海国资委旗下以房地产为主业的上市房企规模相对较小，绝大多数股票市值都处于300亿元以下，战投进入门槛适中，大概需要1-2位战投，可直接引入战投一次性实现混改。
上海国企混改以股权转让为主流，绿地的“二次混改”，上海国资拟转让其17.50%的股权，国资的股权比例进一步稀释，另外城投控股(600649,股吧)、张江高科和光大嘉宝(600622,股吧)混改均是国资转让股权予社会资本，让渡控制权。而增资扩股引入战投仅占到较少，仅中华企业定向增发，引入华润置地和平安不动产当战投。
3、上海经验：推动整体或核心资产实现上市（部分略）
第一，上海国资委充分重视资本市场，利用存量壳资源，如房地产等竞争类行业实现整体上市或核心资产上市。
第二，上海国资最大限度引入外部资本，真正落实到“管资本”。
第三，上海国企在现代企业制度、公司治理方面拥有丰富的经验。
04
三年国改加
速国企、民企均存在机遇
……部分略……
2020年国企改革三年行动方案出台，预计未来三年内，房地产行业内大量的央企和地方国企面临改革，改革力度和市场影响不容忽视。
国企改革对行业整体格局改变有限，而未来国企改革更多只会在局部市场上有所调整，对行业内的房企来看，将会有以下影响：
首先，混改有助于房企降低杠杆水平。对规模国有房企而言，大概率会选择引入以险资为主的战投，混资本实现股权多元化的同时，还能股权代替债权，通过股权融资进一步降低杠杆水平，以改善财务报表。对民营房企而言，则由于民企杠杆率普遍较高，“三道红线”后，届时触线的民企将最大限度控制其债务规模，一定程度上会放缓规模增速，为维持原有体量和梯队，民企管理层可能会从原先不愿意让渡股权，变得急于“染红”，接受国资注入改善其杠杆的同时，以便获取更优的资金成本优势和土储资源优势。
其次，主业非房国企尽快“去地产化”，部分企业有可能获得并购机会从而影响中小规模房企的行业排名，这会带来两个机遇。
（1）国企之间可互相“抱团取暖”，实现“做大做强”。如2020年9月武汉国资委将旗下武汉地产集团、武汉建工集团在内的五家国企的房地产业务都注入武汉城市建设集团，导致10月武汉城建一举跃升全国房地产企业排名第73名，而武汉地产9月排名第113名。
（2）政策支持国企与民企相互兼并重组，对与政府关系维护较好的龙头民企，可以介入已深耕区域的相关国企改革，有选择性地接盘本地性价比高的项目，补充土储资源。
最后，监管可能对民企“买壳”重组有所松动。资本市场最初是为了国企解困而设立的，对待国企和民企上市态度大相径庭。以克而瑞操盘TOP200房企为例，央企和地产国企的上市比例高于70%，而民企的上市率仅52.05%。见微知著，A股存在诸多无增长潜力、经营困难的壳资源，“买壳重组”可能再度成为民营房企的重头戏。但就恒大重组“深深房A”回A失败来看，房企想实现A股上市难于上青天，但A股对房地产的估值始终高于港股，依然会是房企们希望登陆的市场。
排版丨鸟姐
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