安信基金陈一峰：两种情况下才卖核心股票

原标题：年均调研百次，所管基金五年四倍收益！对话调研达人陈一峰：两种情况下才卖核心股票

▲安信基金总助、明星基金经理陈一峰

在过去五年间，陈一峰年均调研上市公司数量超过百次，其管理的安信价值精选基金也因此取得了五年四倍的超高收益。在买入一只股票前，陈一峰经常会调研与股票相关的竞争对手、产业上下游，这使得陈一峰对公司价值的理解更为立体，对竞争风险的把控更为清晰。比如陈一峰曾经关注过某通信类公司，一年内调研情况如下：对公司本身5次、竞争对手3次、上下游2次，加起来一共10次。

与许多基金经理依靠高集中度的投资获取高收益不同，陈一峰的投资风格具有鲜明的特点，他只在两种情况下卖出核心股票，并努力成为核心股票组合“三年换一圈”的基金经理。陈一峰对产业变迁、公司管理能力有更强的认知。

同时，在基金组合中，陈一峰所持仓的股票较为均衡，这种均衡体现在：一方面他的前十大股票的仓位合计占比，在过去六年间，很少超过全部仓位的80%。另一方面他选择的前十大股票，通常至少涉及四个行业，这显著区别于许多基金经理对单一行业的押宝。

押宝单一行业虽然可以在趋势性行情中获得超高收益，但市场风格一旦发生转变，基金可能面临净值的大幅度回撤，陈一峰的操作风格也意味着他是一位极为注重风险控制的基金经理，虽然持仓策略有厌恶风险的特点，但他管理的基金产品却实现五年四倍的超高收益，他是如何做到这一点的？券商中国记者就此专访了安信基金总助、明星基金经理陈一峰。

比对手更理解公司才能获得更明白的收益

券商中国记者：复盘过去的操作，您的管理业绩表现较好，尤其是中长期业绩优异，取得五年四倍的收益，您觉得主要原因是什么？

陈一峰：首先，我们一直坚持价值投资的理念，并将其贯彻在研究与投资的各个环节中。我们认为，市场作为一个整体，长期只能赚企业利润增长、价值实现的钱。我们强调安全边际和企业未来价值。无论市场风格如何变化，我们的投资理念从未出现漂移。

其次，我们始终提醒自己勤勉尽责，以期为投资者带来更多更稳定的回报。我们重视扎实的公司研究过程，注重逻辑分析和实地调研的有机结合，努力加大研究深度，更好地把握公司的本质。我们也在不断地对自己的研究和投资进行总结和反思，扩大自己的能力圈。同时，调研非常重要，包括公司本身、竞争对手、产业链上下游的公司都需要一并调研。在过去数年间，我们调研频次情况为年均100次以上。

理解公司很重要，只有真正看懂一个公司，才敢在下跌时加仓。我们把公司分为经济学视角的公司和管理学视角的公司，经济学视角的公司通常比较大、比较成熟，财务公布很全面翔实，一般也较少有重要的行业性变革，管理层能做出来的差异化较小。这类公司一般一年聊一次，然后仔细分析财务，跟上市公司保持联络。

另外一类管理学视角的公司，产业内公司差异化比较大，管理层能做出较大的差异化，管理水平很重要，其中部分公司产业内经常发生比较大的变革，需要管理层做出重大决定。这类就需要更密切的沟通和挖掘。

但第一类和第二类都有一个原则，只有真正把握这家公司，在市场上达到前20%的认知，才能真正获得明白的收益。

券商中国记者：陈总喜欢调研，您去年调研多么，您怎么做调研？研究员去调研的话，推荐股票要如何才能打动您？

陈一峰：我们调研的频率比较高。2020年在疫情影响下，调研的方式有所改变，但是频率反而有所上升，仍然保持对重点公司的持续关注。

关于如何调研，第一，我们在调研前后会做好功课。我们会事先整理好问题列表，可能包括几十个问题，涉及公司和行业的方方面面。我们事先也会通过学习公司财报、以往的调研纪要、产业资料、公司新闻和公众号，甚至知乎等平台的信息来对这些问题的答案有初步的推测，在调研时仔细地求证，调研后再和其他客观线索互相印证，来修正对公司的认知。

第二，我们的调研范围会覆盖公司的管理层和执行层、竞争对手、上下游企业等，也包括相关的行业专家。我们关注公司治理、企业文化、盈利模式、竞争优势、行业发展趋势等，这不仅需要了解公司管理层的战略思路、执行能力，也需要通过对执行层的访谈来了解多角度的细节，而竞争对手、上下游、行业专家提供的信息则可以降低我们偏听偏信的风险，尽可能准确地把握公司的价值。

第三，我们的调研是持续性的。对重点公司，我们会长期保持较高的调研频率，以动态的视角关注公司的细微变化，并结合公司的发展历史来不断修正对公司的认知。

研究员调研并推荐的股票，能打动我们的是好公司和好价格，我们的理念是选择便宜的好公司。我们会和研究员一起梳理调研信息，进行逻辑分析，探讨公司的盈利模式、竞争优势、行业空间、公司治理和企业文化等各个方面的细节，对公司的优秀程度和合理价值形成判断。如果好公司的价格过高，我们则会保持关注并等待。

券商中国记者：您看中的研究员或者说优秀的研究员应该具备哪些特质和能力？

陈一峰：首先，勤奋是研究员需具备的最基本的特质。段永平曾说过，看懂一只股票肯定比上完四年大学更苦更累更难。真正看懂一个产业、一家公司，是非常耗费时间的，我们希望研究员能以很大的热忱来做研究——这项非常有趣且有意义的事。

其次，重视研究深度、追求公司本质。在对公司的拼图中，拼出80%还是60%，对投资会产生很大的区别。如果没有深度研究，我们结论的正确性是很难保证的。我们希望研究员能对公司有丰富、立体的理解，从产业、财务、竞争、中外对比等各方面去挖掘，形成对公司深刻的认知。我们希望研究员能成长为产业经济学家、财务分析专家，在推荐每只股票时都有坚实的基础。只有这样，我们才能在遇到市场颠簸时看得透、坚持得住。

最后，要有价值投资的理念。研究员和我们在投资理念上的互相认可，能有效地提高从研究到投资的转化效率。

长期收益不能依赖个别维度的大胜

券商中国记者：您认为调研与不去调研，对基金业绩构成的实质性影响有多大，或者说这是一种心理影响，很难衡量？

陈一峰：调研不是研究的全部，但是其中非常重要的一部分。我们注重扎实的公司研究过程，注重逻辑分析和调研的有机结合。在逻辑分析层面，我们会从产业、企业等多个角度分析公司，包括行业的盈利模式、产业链状态、产品与客户特点，企业的历史表现、竞争战略及竞争优势等。在分析中，我们会结合财务分析和经营分析，辨析财务背后的经营实质。在调研层面，对重点关注的公司，我们会多次与公司的管理层、执行层、上下游及行业专家密切交流，同时注意后续的跟踪和信息更新。

虽然公司类别不同、生命周期阶段不同，调研的重要性不同，但调研仍是我们了解产业和公司的非常重要的途径，而过度依赖二手信息会增加我们投资的风险。

券商中国记者：陈总的股票持仓，十大股票组合接近65%，您认为自己是稳健的投资者还是进取型抑或平衡型的投资者？

陈一峰：我属于平衡型的投资者，这主要和成长路径有关。我刚入行时看了两三年的周期品，包括地产、银行、保险，之后非常大跨度地看了三年的TMT。在做专户期间，我对消费、医药等传统成长股在实际投资中也有了较好的把握。我们的能力圈比较平衡，对周期股、传统成长股、新兴成长股这三个维度的股票都做过深度研究，覆盖面和研究深度都有兼顾，在各个维度上都希望能挖掘出较好的股票。

券商中国记者：十大股票里面，医药、白酒、游戏、家居、地产、化工，样样都有，您是怎么看待这样的持股结构的，是有意平衡基金组合的行业属性吗？

陈一峰：我们并非有意为之。我们大部分精力都集中于自下而上精选个股，由于我们对周期股、传统成长股、新兴成长股这三个维度的股票都有些研究，在各个维度都能选出一些比较好的股票，自然而然就形成了这样比较均衡的持股结构。

券商中国记者：您管理的基金，五年时间收益4倍，您觉得保持基金收益稳定增长的秘诀是什么？

陈一峰：我们没有特别的秘诀，仍然在不断地自我完善。但是有两点，我们一直非常注意：

第一，我们的理念从未出现偏移。我们一直坚持价值投资的理念，选择便宜的好公司，无论在牛市、熊市、震荡市中，我们都不曾偏离这个思路。

第二，我们认为需要勤于调研、思考和总结，通过加大研究的深度来为投资者提供更多更稳定的回报。

因为我们的持仓比较平衡，传统的周期、消费、成长类别都有大幅获益的公司。收益是日积月累的，不依赖于个别维度的大胜。同时，向前看，公司的成功是需要不断努力的，我们在投资上也会不断面临意外失败的案例，唯有不断努力，不断进步，才能够保持认知的活力。

情绪波动可能是投资的最大障碍

券商中国记者：基金组合持有的核心股票持有周期有多长，一般什么时候选择卖出？

陈一峰：我们换手率低，整体而言持股周期较长。美国有个非常好的统计，长期而言，一个业绩比较好的基金经理可能有两种换手速度，一种是一年换一圈，另一种是三年换一圈。一年换一圈的基金经理是对短期供求和量价、产品发布节奏等比较清晰，对短期业绩有较强的把握能力，而三年换一圈的基金经理是对产业变迁、公司管理能力有很强的认知。我们的努力方向是具备后者这种能力。

我们通常在两种情况下卖出：一种情况是看错了，总结反思、认错卖出；另一种情况是太贵了，但对非常优秀的公司，我们在估值上会适当宽容一些。

券商中国记者：有没有卖出后股票暴涨的现象，如果这样会考虑买回去吗？

陈一峰：我们在进行投资决策时不会过多考虑股票的走势，主要是看当前价格是否合理、公司是否优秀。

关于之前卖出的股票是否要买回，我们会反思之前卖出的理由。如果之前卖出的决定是错误的，或者公司的基本面发生了积极的变化，我们愿意在合理的价格下再买回来。

券商中国记者：能否举一个案例解析您调研、操作某类型股票的心得体会，分享您对投资的看法？

陈一峰：以动力电池龙头A公司为例。我们很早就对电动车这个产业链做了大量的产业分析、财务分析和调研。我们认为电动化是必然的发展趋势，动力电池的发展空间很大，中国在这一领域具备比较优势。而A公司在行业内的竞争优势也非常明显，包括成本、研发、供应链、管理层能力、资金规模等各个方面，这些竞争优势不仅体现在A公司扎实的财报上，也在产业链调研中得到印证。我们认为A公司是一家非常优秀的公司，并且当时由于行业不景气，A公司的估值较低，所以我们抓住机会，以便宜的价格买入了这家优秀的公司。

券商中国记者：2020年基金抱团现象比较明显，会担心基金兑现涌出的压力吗？您在新年会考虑调仓吗？对2021年的A股市场是怎么看的？

陈一峰：因为我们是自下而上选择股票的投资方式，所以不太会自上而下地调整组合的风格。无论市场抱团与否，我们面对的总还是一个又一个鲜活的投资标的，以及变化无常的市场先生。

我们一直在思考每个重要股票的风险报酬比，希望我们在一只股票上的持仓和它的投资价值相匹配，我们认为这是更为本源的问题。

2021年，过高收益预期和大幅情绪波动可能是投资的障碍。利用好市场的波动，做好长期优秀股票的布局，应该是最大的机会。