导读：
巨丰金融研究院在2021年资产配置年度策略报告中，推出资产配置框架，核心是自上而下的资产周期分析+自下而上的资产质量分析。
我们的报告将沿着三个方向展开：一是对当月经济增长、通胀等宏观基本面的跟踪分析，二是对当月宏观流动性和微观流动性的跟踪分析，三是基于上述因素分析对当月资产配置的影响。
撰稿 | 巨丰金融研究院
编辑 | 王世佳
图表来源 | Wind，巨丰金融研究院
经济复苏创新高
通胀即将转正
经济基本面是一切市场变化的根源，从1月公布的数据整体来看，经济复苏的进程毫无疑问还在继续，2020年四季度经济增长速度创两年来新高，但经济复苏的顶点已经临近，经济复苏将逐步进入后期。
复苏后期的动力结构将出现切换，制造业可能取代房地产和基建成为主要支撑力量，全球的货币宽松也有望持续带动出口需求回暖。总需求的扩张直接带来了通胀水平的回升，PPI即将迎来转正的关键时刻。
图表1：经济周期核心增长指标和通胀指标
*蓝色PPI为通胀指标，红色PMI为核心增长指标
第一，1月PMI数据低于预期
经济复苏的速度可能边际放缓
今年第一个月的制造业PMI录得51.3，绝对数值依然仍处于经济复苏的扩张区间，而且在近十年的1月份中是最高的，但较上月相比继续下滑了0.6，下滑幅度是近十年来最大的，生产、新订单等各分项指数全线回落。
近两个月的数据下滑既有疫情和季节性因素的影响，但也有一部分经济基本面的因素，经济复苏的动能可能在边际减弱，我们正在接近事实上的复苏高点。
不过从同比数据来看，上半年的数据整体肯定还是不错的，主要是去年上半年基数太低。
图表2：历年PMI各月走势对比
第二，投资从外生刺激过渡到内生复苏
房产强势、基建回落、制造业复苏
2020年12月固定资产投资累计增长2.9%，较上月回升0.3个百分点，连续10个月回升。从投资结构看，回升的主要动力发生明显变化。
随着刺激政策逐步退出，基建投资出现明显放缓，不含“电/热/气/水”的基建投资仅增长0.9%，疫情之后首次回落，广义基建中增长最快的“电/热/气/水”增速小幅回升到17.6%，但依然明显低于8月的高点，下滑态势不改。
房地产投资累计增长7%，不仅明显高于整体增速，而且还较上月进一步加速，预计随着房地产销售的回暖，下一步房地产投资仍将维持强势。
比较令人惊喜的是制造业投资，虽然累计依然下降了2.2%，但环比来看回升趋势明显，在下游需求回暖的带动下，接下来将成为投资的主要驱动力。
图表3：固定资产投资走势及结构变化
第
第三，出口继续回暖，贸易顺差创新高
2020年，我国货物贸易进出口总值32.16万亿元，比2019年增长1.9%，创历史新高。其中，出口17.93万亿元，大幅增长4%，尤其是下半年出口强势增长，增速超过10%。
从目前新订单的情况来看，接下来的出口需求依然看好，一方面是市场份额的继续提升，另一方面是海外经济复苏也值得期待，尽管海外疫情深不见底，但在史无前例的刺激政策之后，欧美等主要发达经济体的边际改善明显，直接带动相应出口需求回暖。
2020年12月，对美国、欧盟、英国的出口增速分别达到8.4%、7.2%、16.6%，成为复苏的主要力量，新兴市场中除越南、泰国外，大部分疫情控制较差，需求仍在下滑。在出口回暖的带动下，2020年的贸易顺差已经达到3.7万亿，比去年扩大8000亿，对经济拉动明显。
图4：全球主要经济体PMI持续回升
第四，消费复苏主力：
可选消费接力、必选消费
12月社会消费品零售总额进一步回升0.9个百分点至-3.9%，负增长的拖累依然来自于餐饮。
在疫情反复且防控常态化的背景下，像餐饮这样的线下行业还是非常困难。
但商品零售依靠线上渠道的发力相对较强，汽车、家电、手机、金银珠宝、化妆品等可选消费品持续复苏，其中最大亮点是新能源汽车的强劲增长。
12月新能源汽车销量同比增速达到151%，全年累计销量增长10.9%。下一阶段的消费的恢复动力来自于春节需求，商品消费恢复速度可能会加快。
图表5：家电汽车产量回升新能源车独秀
第五，CPI逐步走出猪周期
PPI即将转正，通胀仍在低水平
12月CPI和PPI背离的情况有所缓解，两者同步回升，其中CPI同比上涨0.2%，PPI同比下跌0.4%。
我们反复强调，不要过于在意CPI的波动，这种波动更多的来自于猪肉等食品价格的波动，只能反应微观因素导致的供给变化，并不能真实的反应宏观需求。
比如2020年CPI持续下行，完全是因为猪肉价格下行拖累，背后的经济其实是复苏，通胀水平其实是上升的。
所以我们更应该关注PPI，12月PPI继续如期回升，预计上半年依然会随着需求回暖继续回升，下月有望转向正增长。但总体来看，真实通胀仍处于历史较低水平，并没有触碰到央行的警戒线。
图表6：CPI与PPI走势背离
宏观流动性趋紧
微观流动性依然宽裕
如果说宏观经济是微观资产波动的锚，那么流动性是拴在宏观经济和微观资产之间的那根绳子，宏观经济的波动最终会通过流动性的变化作用于各类资产，所以流动性是最重要的市场变量之一。
我们的资产配置月报将从宏观和微观两个层面去跟踪流动性的变化。
1、宏观流动性：
跨年宽松告一段落，重回中期收紧轨道
宏观流动性，就是以央行和银行等金融机构为主要参与者的银行间市场的流动性，反映的是宏观货币供应的松紧。
宏观流动性的变化一方面直接反映并且反作用于实体经济，通过资金价格影响经济需求的变化，另一方面会通过利率的变化直接影响各类资产的相对比价，进而导致资产价格的波动。
可见，宏观流动性的核心指标就是利率。利率是一个包罗万象的体系，为了简化分析，我们主要跟踪三个维度的核心利率，包括短期的逆回购利率（7-14天）、中期的MLF利率（3-12个月）和长期的LPR利率（1年以上）。
图表7：核心利率跟踪 逆回购、MLF和LPR利率
从中期趋势来看，我们依然正处于从松到紧的路上，总体还是不松不紧的基调。
核心政策利率依然全线按兵不动，其中7天逆回购的中标利率已经连续11个月维持在2.2%，MLF的中标利率已经连续9个月维持在2.95%，LPR已近连续9个月维持在3.85%。
只要这些关键利率没动，宏观流动性的大方向就没有本质变化。什么时候会从现在的边际收紧转向实质收紧？这个要看经济复苏和通胀上行的强度，大概率会出现在二季度。
我们可以做一个历史对比，从2015年12月暂停降息，到2017年1月实质加息，不松不紧的状态大概维持了14个月，而目前这轮不松不紧的状态已经持续了10个月，按照历史经验推算的话也差不多在二季度。
其实这个阶段背后的逻辑就是货币放水逐渐起作用，经济逐渐复苏直至有点过热的过程。现在还没有实质收紧就是因为经济还没到过热，也就是说通胀还不高，毕竟PPI都还没转正。
从短期趋势来看，去年底以来的短暂宽松也告一段落，流动性又进入紧平衡状态。
观察短期趋势主要看短期利率，从去年11月中下旬开始到今年1月中旬，短期利率经历了一波显著的下行，7天回购利率的月度均值从2.77%的高点下降到2.15%，主要是两个原因：
一是疫情伴随着冬季的超预期降温又出现反复，二是央行为呵护资金面，以9500亿MLF超预期释放跨年流动性。这一轮利率下行对年底的这波跨年疯牛行情起到了关键作用。
但从1月18号开始，短期利率逐步触底回升，已经给风险资产发出了危险信号，股市首当其冲。
利率上行的原因来自两个方面：一是经济复苏仍在进行中，尤其是房地产回暖的扩围带动资金需求继续回升，而且短期疫情的底部也逐步清晰；二是央行态度出现重要变化，其实也不能叫变化，因为本来也不是转向宽松，只是市场理解的偏差。
货币当局不希望市场对流动性宽松抱有过度期待，更不希望本是出于维稳考虑的暂时宽松变成了刺激资产泡沫的催化剂，所以在1月的最后一周，央行频频出手降温，一方面通过逆回购缩量单周净回笼货币近2000亿，另一方面央行官员发声警告“有些领域的泡沫已经显现”，如果不适度转向（收紧）可能会有金融风险。这个信号基本宣告了本轮短期宽松的结束，也再一次彰显了央行中期内适度收紧的态度。
图表8：短期利率与股市估值的反向关系
不过，近期急促的利率上行更像是一种警告，流动性收紧依然是一个循序渐进的过程，不会一蹴而就。
央行之所以对利率敏感，就是因为利率直接影响金融体系的杠杆水平，利率越低，金融机构越有意愿加杠杆。
此前，这波宽松将银行间质押式回购的加权平均利率从2.89%拖到1%以下，直接刺激银行间质押式回购成交额从3万多亿飙升到近5万亿。这说明银行加杠杆更加活跃，而经过1月最后一周的“敲打”之后，利率明显上行，尤其是隔夜利率飙升到4%以上，这已经创下了2014年以来的新高，这直接遏制了银行间杠杆的攀升，质押式回购成交金额已经重新回落到3万亿左右。
警告已经发挥作用，预计央行也不会一直踩足油门收紧，慢慢收紧才是更加稳妥的方式。
图表9：银行间利率水平直接影响其加杠杆意愿
2、微观流动性：
居民资产重配继续，市场资金面依然充裕
一切变化最终都会通过微观的流动性也就是通常所说的资金面影响市场。微观流动性受到宏观流动性的影响，但又不完全受宏观流动性的影响，宏观流动性主要反映增量的货币供应情况，而微观流动性还受到存量货币财富的影响。
举例来说，尽管过去几年的宏观流动性有松有紧，但微观流动性总体上处于相对充裕和不断扩张的状态，这主要是由于居民存量财富的增长以及结构上从房地产到资本市场的转移，这是相对独立于宏观利率波动之外的趋势。
所以，微观流动性的分析也至关重要，我们会在月报中单独拿出一部分进行跟踪。
微观流动性总体上分为四类主体，两个层面。所谓四类主体，是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。
在2017年以前，这几部分资金基本都有比较高频的数据跟踪，但后来监管层出于稳定市场预期的考虑，暂停了大部分数据的更新。我们只能根据目前有限的数据对几个重点资金来源进行跟踪。
所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金。
2015年以前，场外配资极其活跃，直接导致了疯牛和股灾的剧烈波动，所以后来大部分场外配资被清理，目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。
从1月最新数据来看，公募基金仍在加速发行，私募也创新高，个人投资者入市节奏放缓，外资仍在持续流入，杠杆资金也在上升，微观流动性仍处于相对充裕的状态。
（1）散户：个人投资者12月加速入市，1月末市场回调后可能明显放缓。
目前只能看到2020年12月的个人投资者的开户数据，12月存量投资者户数达到1.77亿人，均创下历史新高，新增开户162万人的速度较11月进一步加快，但距离去年7月242万人的速度仍有一定差距，显示牛市后期投资者增长动力总体趋缓，短期来看，预计1月末以来随着市场调整会有明显下降。
长期来看，近五年个人投资者增长近8000万人，居民资产从房地产向资本市场重配的过程远远没有结束。
图表10：投资者开户统计
（2）基金：公募基金发行继续加速，私募基金规模创新高，资产重配的大趋势下家庭资金加速搬家。
根据银河证券基金研究中心统计，2021年1月，公募基金共发行119只，募集4885.10亿元。其中股票方向基金新发行76只，募集3470.35亿元，超过2016、2017、2018年全年的股票方向基金募集规模，也将很快超越2019年全年4337亿的股基发行量。
在新发产品和存量资产上涨的推动下，和股票相关的公募基金净值也再创新高，截至2020年底，公募基金中的开放式股票基金、混合基金以及封闭基金分别达到2.06万亿、4.36万亿和2.56万亿。
此外，私募基金也在快速增长，截至2020年底私募基金管理规模达到15.97万亿，较年初增加2.2万亿，而2019年全年新增还不到1万亿。
作为个人投资股市的最主要工具，公募基金和私募基金持续加速入场，而且未来依然有巨大的增长空间，这种长期趋势不会因为房产的短期回暖或者市场的短期回调而改变。
图表11&12：公募基金资产净值统计及私募基金管理规模
（3）外资：流入放缓，但中长期流入趋势不变。
截至2021年2月1日，北向资金累计净买入达到12458.25亿，其中沪股通和深股通分别净买入6321.40亿和6136.85亿。
整个1月份北向资金新增净买入近400亿，较去年11月的579亿和12月的572亿有所放缓，主要是1月后半段市场波动导致资金流出，前半月市场资金流入较快，其中1月8号单日净买入206亿，创历史新高。
从全年来看，2020年北向资金新增净买入2089亿，低于2019年的3517亿和2018年的2942亿，预计随着港股的走牛和A股市场进入牛市后期，北向资金流入速度可能有所放缓，但总体净买入的中长期趋势不会改变。
图表13：外资中长期流入趋势不变
（4）杠杆资金：融资杠仍在攀升，目前处于相对高，可能加剧市场波动
图表14：沪深两市融资融券余额
截至2021年2月1日，沪深两市融资余额达到1.54万亿，期间一度达到1.56万亿，再度创下近五年多的新高，但距上次股灾前的2.25万亿的峰值仍有距离。
1月单月融资余额新增582亿，也创下去年7月以来新高。总体来看，随着新一轮行情的出现，加杠杆意愿有所恢复，下一步杠杆资金仍有增加的空间，但总体杠杆已经处于相对高位，可能会加剧市场波动。
股票类资产性价比下降
适当增加债券类资产比例
基于上述分析，我们可以得出三个关键结论：第一，中期来看，目前经济周期依然处于复苏期，制造业、消费等需求有望支持经济继续复苏，但随着基建的放缓，增长动能可能边际放缓，复苏已进入第二阶段。
第二，基于对冲目的的流动性阶段性宽松告一段落，重新回归稳步收紧的轨道，2月的流动性环境将不如前两月，央行的警告再次印证了今年流动性趋紧的总基调。
第三，在长期因素的驱动下，基金和外资仍在加速入市，杠杆资金也还有增长空间，资产搬家带来的充裕流动性依然在延续。综合来看，去年底以来流动性加大宽松导致的股债双牛将告一段落，流动性将继续被动收紧，资产配置的逻辑可能逐步回归到类似2017年复苏后期的轨道。
从大类资产的选择来说，中周期（3-5年）内的这轮股票类资产牛市还没有结束，流动性被动收紧的初期并不会直接扼杀中期的这轮牛市，真正的熊市信号尚未出现，而且长期慢牛依然确定，没有必要完全清仓，但牛市的确已进入这轮周期的最后一段。
对于风险偏好中性或保守的投资者来说，已经不适宜再保持过高的股票仓位，可逐步降低股票类资产的比例，兑现前期收益、降低收益预期，同时增加债券类资产的比例，获取确定性收益。
另外做两点说明：第一，我们的月度资产配置策略将围绕股债轮动的标准化资产配置策略展开，房地产、大宗商品以及类现金等其他资产不在我们的核心配置范围，所以月度策略不再详细分析，具体观点大家可以参考我们的年度策略报告。
第二，我们的配置策略分为低配、中低配、中配、中高配和高配五个等级，仓位依次提升，仅供参考，不够成具体投资建议，请根据自身风险偏好理性选择。
1、股票类资产：整体收益下降，转向中性配置，坚守核心价值
图表15：沪深两市融资融券余额
图表16：本轮牛市核心股指走势回顾（以2018年收盘价为100）
2021年1月A股剧烈震荡，大涨之后又出现明显调整，总体收红，申万A股指数上涨0.6%。但牛市后期的特征愈发明显，结构分化加大。从主要股指来看，风格明显偏向价值化。
表现最好的是创业板指，创蓝筹强势反弹4.9%，其次是主板蓝筹，上证50大涨3.5%，沪深300稳健上涨2.7%，表现最差的是涵盖范围较广的宽基指数，中证500下跌0.4%，涵盖了创业板所有股票的创业板综下跌1%。
从个股表现来看，个股分化进一步加大，头部化特征更加明显。1月份4000多只个股中只有不到1/4是上涨的，其中近400只个股涨幅超过10%，但与此同时，接近一半个股单月跌幅超过10%，超过400只个股跌幅超过20%。
从股票类基金来看，经过月底的调整，股票基金和偏股基金收益明显回撤，全月收益分别为3%和3.9%，虽然继续保持显著上涨态势，但较去年12月的9.1%和10%已经明显下降。
图表17&18：2017年来股票基金及偏股票基金走势（以2016年收盘价为100）
2021年1月个股涨幅分化严重：只有1/4公司在上涨
预计2月A股市场将呈现总体横盘震荡、结构分化加剧的态势，整体建议中性配置。
第一，A股整体收益可能转负，或者在零附近徘徊，核心逻辑是流动性宽松驱动的全局性牛市已经结束，牛市后期更多的是业绩驱动的结构性机会，而且短期来看，2月的宏观流动性和微观资金面都比1月偏紧，全A指数表现趋弱。
第二，结构性机会依然存在，沪深300、创业板指、上证50等核心价值指数有望继续跑赢市场。牛市后期个股头部化特征更加明显，随着年报预告及快报的不断出炉，业绩扎实的大盘蓝筹相比业绩薄弱的小盘成长更有优势。
第三，结构性风险可能扩散，大部分个股下跌风险远大于上涨机会。随着年报业绩揭开面纱，大部分头部以下的个股下跌风险加大，甚至爆雷。
第四，股票类基金依然看好，主动管理基金依然有能力保持稳定正收益，即便波动也是短期回调，不过随着流动性的收紧，股票类基金的收益不会重复去年12月的耀眼表现，重新回归稳定增值趋势。
从行业配置上，依然建议按照我们在年度策略中提供的配置思路，跨周期的消费板块为主，顺周期的周期金融板块为辅，成长板块只适合配置其中的确定性赛道和龙头，稳定板块依然没有配置价值。
消费：中高配
2021年1月中信消费指数上涨0.5%，连续4个月获得正收益，但收益较上月的9.6%大幅下降，在五大风格中排名第二。虽然收益明显下降，但主要是前期涨幅过大，论相对收益，消费目前依然是最好的选择，没有之一。
第一，从大周期来看，经济复苏驱动的牛市后期一般更倾向于顺周期的周期板块和跨周期的消费板块，而目前经济复苏和牛市都还没有结束。而且，随着经济复苏逐步进入后期，周期股的表现可能不会像前期那么亮眼，消费股的相对排序可以进一步提升。
第二，从小周期来看，春节假期是传统的消费旺季，虽然今年倡导就地过年，但环比来看，消费需求依然有望改善，此外，随着年报的陆续披露，消费的业绩稳定性也可能获得市场更多的信任票。因此，预计2月消费板块将继续正收益，而且收益有望提升，维持中高配。
周期：中配
2021年1月中信周期指数上涨2%，较上月-0.1%显著改善，在五大风格中排名第一。主要原因是12月疫情再度恶化导致的逆周期风格只是暂时的上涨，而且使周期板块跌出机会，1月恢复中期趋势后出现明显修复。
中期来看，只要经济复苏没有结束，周期板块依然有望保持相对收益，但绝对收益可能逐步下降，参考上一轮复苏期，2016年复苏前期周期板块大涨26.3%，是表现最好的板块，但2017年复苏后期反而跌了1.1%。
短期来看，2月周期板块依然有望保持绝对和相对收益，一是周期板块处于业绩改善通道，年报出炉对其有利。
二是去年12月的调整之后，估值提升也依然有空间。预计2月周期板块将继续保持正收益，而且收益有望提升，但考虑到周期板块长期基本面不如消费，所以建议中配。
成长：中低配
2021年1月中信成长指数上涨0%，较上月5.9%大幅下降，在五大风格中排名第三。主要原因是后半月随着流动性收紧，整个市场再度回归经济复苏+利率上行的中期趋势，压制了整个成长板块的表现。
中期来看，成长板块依然受制于经济复苏和利率上行的压制，拔估值行情难以持续，整体并不符合牛市后期的大趋势，只能寻找其中的一些业绩较好的结构性机会，比如我们曾经讲过的科技行业卖水人逻辑。
短期来看，2月的流动性整体要比1月明显偏紧，央行的警告及一系列回笼货币的动作可能再度冲击成长板块的高估值，而且随着年报的公布，大量业绩证伪的中小盘公司会加速挤泡沫。
预计2月成长板块将维持零收益甚至转向负收益，保持中低配。
金融：中低配
2021年1月中信金融指数下跌2.1%，较上月-3.4%有所改善，在五大风格中排名第四。金融指数连续表现不佳主要是受非银金融拖累，非银金融指数连续两月下跌，银行表现其实相对稳健。
中期来看，不管是银行还是非银金融，都受益于经济复苏期的信用扩张以及资本市场的走牛，业绩有望改善，随着年报季的到来，金融股的相对性价比有望在复苏后期不断提升，不过考虑到金融股体量太大、长期趋势又偏弱，所以弹性有限。
短期来看，由于业绩逻辑的传导需要时间，而且信用扩张边际放缓，金融股难有大幅改善，可能顶多获得绝对收益，很难获得相对收益。
预计2月金融板块整体转向零收益或正收益，边际改善，保持中低配。
稳定：空仓
2021年1月中信稳定指数下跌3.7%，虽较上月-4.6%有所改善，但依然在五大风格中排名最后。
该板块主要是电力、水务、高速、环保等公用事业类的公司，这类公司过去被认为有稳定的优势，但现在由于价格受到政府管制，盈利能力几乎没有增长，股价表现持续低迷。
在过去一年多，没有一个月是既有绝对收益又有相对收益的，基本没有配置价值。所以这个板块不建议大家关注，以后无特殊情况，我们的策略报告也不再跟踪，特此说明。
图表19：A股主要风格指数月度收益统计
图表20：A股各风格指数走势对比
2、债券类资产：债券熊市虽未结束，但性价比逐步提升，可逐步增加配置
2021年1月债券市场整体下跌：10年期国债到期收益率报收3.18%，较上月末上行4BP，10年期AAA级企业债到期收益率报收4.13%，较上月末小幅上行4BP。
主要原因有两方面：第一，央行逐步退出去年年底的阶段性宽松，重新净回笼货币，导致短期利率明显上行，1月银行间7天回购利率的终值较上月大幅上行180BP，均值也较上月大幅上行43BP，带动1年期国债收益率显著上行21BP。
第二，1月PMI虽然有所回落，但经济复苏的中期趋势并未改变，而且通胀水平继续回升，12月PPI已经达到-0.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点。普通投资者主要是通过可投资债券的基金来进行债券类资产的配置，从债券类基金的表现来看，1月中证纯债债基指数与上月持平，不涨不跌，收益较12月的0.67%大幅回落，债券基金指数上涨0.04%，较12月的0.74%大幅回路，混合基金指数上涨3.75%，较12月的8.43%也大幅回落。
预计2月债券市场将继续小幅震荡，绝对收益上没有趋势性机会，但相对收益性价比逐步提升，建议逐步增加配置比例。
第一，绝对收益偏弱的核心原因是经济复苏的中期趋势没有结束，只是节奏放缓，马上公布的1月通胀数据将继续回升，PPI有望转正，债券市场的基本面没有逆转，底部尚未出现。上一轮周期中，直到2017年四季度也就是复苏的最末期债券市场才彻底触底。
第二，相对收益改善的原因是债券市场最危险的熊市初期已经结束，下跌风险有限，而在股票类资产收益下降的同时性价比被动上升。债券市场最危险的阶段是去年5-8月，经济和利率从底部急速单边拉升，导致当时纯债基金连续亏损4个月，最多时单月亏损0.7%，相当于年化亏损10%左右。
但9月之后，虽然债券市场还在熊市，但债券类基金的收益已经明显企稳，纯债债基自9月以来累计还上涨了1%左右。相比之下，股票类基金的收益未来趋于下降。对投资者来说，这种情况下可逐步将股票类资产仓位转向债券类资产，包括纯债基金和混合偏债基金等。
图表21&22：债券市场核心收益走势、债权和混合基金走势
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