“波”澜不惊，一文了解14年投研老将冯波投资方法论

数据来源：基金定期报告、托管行复核（截至2020/12/31）。基金成立日、业绩基准如下：易方达行业领先混合(2009/3/26）（沪深300指数收益率×80%+中债总指数收益率×20%）；易方达中盘成长混合（2018/7/4）（中证700指数收益率×65%+中证港股通综合指数收益率×15%+中债总指数收益率×20%）；易方达研究精选股票（2020/2/21）（MSCI中国A股指数收益率×70%+中证港股通综合指数收益率×15%+中债总指数收益率×15%）。易方达行业领先混合历任基金经理为伍卫（2009/3/26-2010/12/31）、冯波（2010/1/1至今）。

基金过往业绩不代表未来表现，基金经理管理的其他基金过往业绩不代表本基金未来表现，亦不作为投资建议。

十年期五星级认证

易方达行业领先混合获海通证券、招商证券十年期五星评级，获得银河证券、上海证券五年期五星评级。

近日，冯波先生就自身的投资理念、投资方法论与广大投资者做了深入分享和交流：

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能否简单介绍一下您的投资逻辑？

冯波：我的核心投资逻辑就是通过深度研究来认知企业的竞争优势，精选优质与估值合理的公司进行投资。

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从新能源到消费，从互联网到高端制造，很多赛道您都有涉及，您是如何不断扩展自身能力圈的？

冯波：第一，这需要时间，从某一个行业拓展到很多行业需要很长时间。所以我们评价一个基金经理，他从业的时间是比较关键的因素。第二，基金经理投资的专注度和投资方法的稳定程度也很重要，通过持续的积累，他才能对行业有深入的了解。我当年是看金融和食品饮料的，对电子和TMT不太熟悉。我记得从开始了解到投资TMT行业大概花了三年。我通过三年时间不停的学习和研究，才对这个行业有了更加深入的理解。

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您是如何选股的，会侧重哪类公司？

冯波：我会关注三个方面：第一，公司所处的行业状况，如行业的成长性、空间、竞争格局、商业模式。第二，回到公司本身，看公司竞争能力、竞争壁垒到底怎么样。如果这家公司跟其他公司并没有很显著的差异，那么我们很难保证它能够持续稳定地成长。还有公司的管理层，优秀的企业家永远能超出市场的预期，去实现他的目标。第三，财务指标，现金流等也是我们比较关注的。

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精选优质和估值合理的公司进行投资，如何理解“估值合理”？

冯波：我们要先理解估值方式，然后再去理解公司本身在创造价值过程中所具备的能力。举个例子，公司的股价包括公司自身的价值，即α，还有行业、市场的波动，即β。我们希望在买入一个公司的时候，α占比越高越好，而β最好是负值。随着企业盈利增长，α会传递到股价的上涨中。如果我们买的股票β占比很大，那么股票盈利增长不一定能传到股价上，甚至股价可能是跌的。我们希望这个股价里面包含市场波动因素尽量小，包含企业价值的因素尽量大，这就是我认为的估值合理。

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力争超额收益和控制风险同样重要，您如何进行风险控制？

冯波：首先，如果我认为一个公司的潜在价值远远高于现在股价，那么在市场回撤过程中，它就具有很强的α，回撤的力度就会小很多，这是投资和研究的质量所决定的，是最根本的。其次，基金经理必须要客观，我们需要不停的调整自己的主观意志以符合客观的事实，从而防止客观的误判带来我们投资的损失。最后，需要进行组合的管理，如行业配置，对于稳定增长行业保持一定配置比例，对于估值较高的行业适当的低配。

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全民接种疫苗正逐渐实现，但国际国内疫情再次局部集中显现，您对今年经济和市场怎么看？

冯波：其实我对经济是非常乐观的。2020年12月经营数据显示，中国整个经济基本上恢复了正常，消费已经恢复到正常增速，投资也保持很好的状态，进出口明显受益于这次疫情，特别是在下半年以后，全球其他国家的疫情严重，中国承担了全球很多国家的生产供给，整个进出口持续超预期。从经济增长的三驾马车来看，我对明年整体的情况都是比较乐观的，估计可能明年经济增速会在8~9%之间，是一个非常高的水平。

而我对于市场的态度相对谨慎一点，过去两年整个市场的估值水平开始上升，意味着未来的预期回报率会下降。其次，很多投资者习惯了过去两年高收益，但是过去两年高收益是由很特别的原因造成，不能把它作为长期预期。股票市场长期给投资者提供的复合收益率水平，公募基金应该大概在10~15%之间，和美国从80年代开始的投资回报类似。我觉得在2021年整个市场的投资回报率会回归正常。

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近几年A股结构性行情特征明显，您是如何看的？

冯波：其实从2016年开始，这种结构性的行情就已经开始出现了，表现一是整个IPO的市场化，比如在去年开始的注册制；第二，我们开始引进海外投资者，比如说港股通的资金在持续地流入A股市场；第三，公募基金大发展，2020年公募基金的发行量很大。三个因素加速了A股的市场化和国际化步伐。我们有理由相信在未来2~3年或者更长一点时间，中国的股票市场开始向国际的成熟市场接轨。中国的股票市场从2016年下半年开始经历了一个估值重构的过程：从原来封闭市场估值体系开始向成熟的开放市场的估值体系的过渡。所以我们看到很多股票涨了很多，但是大家还认为不贵，我们开始用国际市场的估值体系来看待A股的行业和个股的估值。我相信2-3年之后，A股市场进入成熟阶段，会表现出两个明显的特征，即确定性的溢价与流动性的溢价，这两个特征会导致结构性分化进一步加剧。

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您怎么理解企业的竞争优势，能否结合A股目前比较典型的公司举例来说明一下？

冯波：竞争优势也叫竞争壁垒、核心竞争力。第一，这是分析企业的出发点，没有竞争优势的企业不会纳入我们的考虑范围；第二，我们对于企业竞争优势的认知是来自于深度研究，通过深度研究去理解每一个企业主要的逻辑与关键点，即竞争壁垒的高度；第三，竞争优势是企业发展过程中的主要矛盾，主导企业发展的最主要的因素，决定企业未来发展的好坏，企业有自我强化竞争优势的能力是非常重要的；第四，企业的收入和盈利波动带来股价波动都是表象，关键是看它的底层逻辑、竞争优势是否发生变化。如果没有，那么短期的企业收入和盈利的波动其实不影响企业的价值。即使企业的收入和盈利表现出很高的增长，但如果它的竞争优势丧失了，这样的企业的投资价值也是不高的。

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白酒是您重点关注的领域之一，后续会关注哪些行业？

冯波：2016年A股市场开始估值重构，我们看到10倍的白酒现在变成50倍。如果以国际成熟市场的标准来看，海外成熟的消费品龙头企业估值水平大致都在35倍左右，大概是一个没有盈利增长的情况。国内这些龙头企业大部分都有10~20%的盈利增长，从这个角度来说，我认为按照国际市场标准，国内龙头估值40多倍是合理的。而现在大部分龙头企业估值在50倍左右，我觉得这不会带来大幅的下跌，而是预期投资回报率的下降，我们现在同样的时间，从这个行业获得的投资收益率水平会比原来低一些。

长期来看，基金行业布局的选择要与整个经济结构变化一致，目前TMT、医疗、高端制造、服务业都是我们考虑布局的方向，这些行业的增速会长期远高于GDP增速。其次，我们在其他行业主要采取自下而上的方法，去选择有具有比较强α的公司。

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