社论丨12月社融增速下降是经济正常化的结果

央行最新公布的数据显示，2020年12月新增社融1.72万亿元，较去年同期少增3830亿元，较11月少增4143亿元，低于市场预期。同时，12月社融存量同比增长13.3%，较11月下降了0.29个百分点，继11月社融增速出现拐点之后，12月社融增速下滑幅度加大。

从分类看，与11月相比，社融少增主要是人民币贷款和信托贷款。与去年同期相比少增的主要是汇票、信托贷款、企业债和外币贷款。12月的社融增速以及结构变化一定程度上与地产调控有关。首先，针对地产企业融资的“三条红线”等房地产金融监管政策使得信托贷款等受到冲击；其次，居民中长期贷款在去年12月出现了7个月以来的首次同比少增，也表明银行开始收紧房贷投放，根据最新的监管要求，商业银行的地产企业信贷与居民房贷规模占比设置了上限。

此外，12月份非标融资同比多下降5920亿，主要受非标产品到期和资管新规到期影响，而企业债同比少发行2183亿，主要受部分债券信用违约影响，导致企业债发行规模缩减。所以，从结构上看，12月社融低于市场预期是金融监管以及信用违约等因素影响，而非货币政策收紧带来的融资水平的普遍收缩，市场整体上流动性依然宽裕。

与2019年同期相比，12月社融增长最明显的依然是政府债券，从存量结构看，占比上升的主要也是政府债券，其次是人民币贷款和股票融资。与2019年同期相比，政府债占比依然维持占比高增的趋势。2020年，为了应对疫情冲击，政府债券发行量大幅增加，政府债券占比上升1.2%，考虑到2020年地方专项债提前发行以及财政赤字规模增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债等因素，2021年社融增速可能会受到影响。

应当说，2020年是一个特别年份，如果扣除这种特殊因素影响，2021年的融资水平将会保持稳定，根据中央经济工作会议的要求，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，积极的财政政策也会保持适度支出强度，政策操作上更加精准有效，不急转弯。

考虑到2021年中国经济恢复常态运行，去年特殊状态下的政府债券发行规模也会在今年恢复正常，再加上地产业金融监管收紧，2021年的社会融资增速会出现趋势性放缓。但放缓并不会产生破坏性，也不会是通过总量的货币政策进行收紧，而是减少政府债务增量以及控制地产债务规模造成的，也就是说，主要目标是控制政府和地产业的杠杆率，保持宏观杠杆率基本稳定。

与美国等国家的刺激性货币政策不同，中国应对疫情并没有采取大水漫灌的手段，因此，没有太大退出的压力，而是稳定住政府以及地产业的杠杆率即可。因此，央行行长易纲表示，2021年货币政策要‘稳’字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。在总量方面，保持流动性合理充裕，保持广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。从宏观上，稳住宏观杠杆率。易纲还透露去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。

2021年外部环境也会发生变化，尤其是美国当选总统拜登就任后，可能采取大规模基建建设刺激措施，美国通胀预期在加强。外部的货币环境变化不会对中国直接产生较明显的影响，但是，如果出现输入性通胀因素，可能对中国货币政策产生压力。不过，无论如何，中国央行不会采取进一步宽松的货币政策，而是继续保持缓慢退出的步伐，稳定宏观杠杆率，通过结构性的政策继续支持实体经济、中小微企业以及绿色发展。12月社融增速下降超过预期有偶然的技术性因素影响，但也代表了一种趋势，这种趋势是经济正常化的结果，而不是目标。