“好资产的溢价不等于天价”

证券时报记者 翁健 于德江 陈文斌

近期A股涨势如虹的“大而美”行情，与多数“跌跌不休”的中小盘股票形成强烈对比，市场关于抱团现象的讨论持续火热。

证券时报1月9日刊载专栏文章《资本市场没有永动机》一文，聚焦A股抱团现象，引起广泛关注。其中，文章作者陈嘉禾（九圜青泉科技首席投资官）引用了花旗银行前CEO Chuck Prince的一句经典名言：音乐只要不停，你就得一直跳下去。

在这场抱团效应下“核心资产”的资本盛宴中，目前中小投资者最关心的问题是：“音乐”是否会戛然而止，未来将会有哪些因素影响抱团现象的演绎？如何看待目前相关个股的高估值和筹码高集中？下一步个人投资者该如何进行资产配置？

昨日，证券时报记者专访陈嘉禾，并于旗下券中社、e公司、证券时报APP三大平台开展同步直播。他表示，A股市场相比以往已成熟很多，与历史上的几次抱团现象不同，此次热炒的绝大部分是优质企业。但机构投资者抱团形成的这种正向循环，未来一定会演变为逆向循环。

潜在因素促正向循环逆转

由机构投资者抱团所建立起来的正向循环，是否一定会被打破？陈嘉禾的观点是，由正向循环演变为逆向循环的“点”，在某个或多个因素的影响下，一定会出现。

在接受证券时报记者专访时，陈嘉禾重申，创造价值存在于实体经济，金融市场可以说是价值的搬运工。资本市场无法从社会生产的实际价值之外，像永动机一样，创造出源源不断的财富来。当财富脱离了价值，似乎像永动机一般喷涌而出时，投资者更应该看到的，是正向循环逆转以后可能产生的风险。

未来，正向循环逆转的过程，是潜在因素作用的结果。在《资本市场没有永动机》一文中，陈嘉禾认为，一个当前看起来完美的正向循环过程，可能会因为许多因素被打破：有可能是上市公司的利润增长达不到投资者的预期，导致人们不再买入；有可能是上市公司大股东觉得股价太贵，因此减持套现，或者增发，导致股票供应量大增，超出资金购买能力；有可能是一些机构投资者觉得股价实在太贵，于是开始先于同行减持，最后导致牢固的抱团持股格局崩塌；有可能是一些负面市场新闻导致市场短暂下跌，盈利丰厚的投资者开始争先恐后地出逃；也可能是监管层担心市场出问题，提醒投资者注意风险，等等。

上述哪些因素会成为最终的导火索？陈嘉禾表示，有可能是一个因素推倒多米诺骨牌，也有可能是所有的因素同时出现。

“这一次基金抱团跟2015年相比，实际上没有那么严重，这次的股票毕竟质地比较优质，而且盘子也比较大。有些基金经理目前对这种抱团现象也很无奈，追进去怕估值太高，不追进去的话就怕业绩落后。因此，现在是一个典型的正向循环过程。”他表示，“目前，我们无法预估这个正向循环过程何时会被打破。由于各种因素的混合，我们很难去具体预测未来演变为逆向循环的时间点会何时出现，但我们一定会看到这个点。

不然的话，资本市场就过于简单与片面。市场一定会出现负循环。”

陈嘉禾提醒，如果基金完全依靠抱团行为，那么负循环出现后将会受伤很严重。很多人存在侥幸，认为等负循环开始时再跑，但到时会发现已难以全身而退。

A股美股化没有那么夸张

在机构投资者抱团龙头股暴涨的背景下，陈嘉禾对于所衍生出的A股美股化趋势、“买基不买股”、货币宽松等市场话题也一一作了解析。

陈嘉禾认为，A股的美股化进程没有外界所说的那么夸张。同时，这一趋势对中国资本市场是否利好，也值得商榷。

“美股上市公司家数较多，目前A股公司数量相对还较少。可以说，目前在A股上市的企业很多是精挑细选的，已经可以说是行业中的优质企业。长期来看，一些盈利能力较差的企业将会逐步淘汰出市场，同时优质企业会越来越得到发展。但即使这样，也不是市场给予这些头部企业一两百倍甚至更高市盈率的理由。从美股市场发展历史看，资产再好，可以给它溢价的水平，但也不是给它天价的理由。”他称。

陈嘉禾补充表示，美股机构的集中持仓，并未导致这些股票的估值严重高于其他股票，很多美股科技股、医疗股也就是二三十倍的市盈率，没有像A股这样，动不动就100倍、200倍的市盈率。从这个角度讲，A股美股化也没有所说的那么夸张。

对于市场存在的“买基不买股”的言论，陈嘉禾认为“市场上很多受到普遍认可的理论并不是真理”。

“2020年有个有趣的现象，非常多的投资者都在说买股票不如买基金。类似现象要追溯到2017年，当时价值股涨得非常多，很多投资者都在说要开始价值投资，市场有个说法，称A股是不是从此走上纯粹价值投资的路径。”他解释，“但从现在来看，并不是这种情况。那是因为当时价值股涨得多，吸引了较多目光。同样，2020年，其实是跟2017年是类似的情况。”

陈嘉禾表示，选择基金是非常困难的，所以“买基金一定比买股票好得多”的言论，存在误区。

对于“货币宽松是否引发机构投资抱团”的疑问，陈嘉禾表示，货币宽松不是造成抱团现象的主因。“目前货币政策没到非常宽松的地步，货币宽松不是造成投资者抱团现象的主因，只是一个外因而已。抱团效应是资本市场内在结构造成的。”

对于未来的货币政策，陈嘉禾预测，短期来看不会出现太紧缩的政策，因为目前疫情还在对民生产生较大影响。国家也不会给一个非常宽松的政策，这样容易导致通胀。