铁矿石：“水”落“石”未出 宽松退去矿价仍可期

摘要

2020年的铁矿石市场再现波澜云诡的走势。公共卫生事件的影响使得供需两端频频出现超预期和不及预期的表现，供需的阶段性错配加剧了价格的波动，也加大了行情研判的难度。总体来看，由于国内复工较快，宏观逆周期调节力度加大，加之前期置换产能集中投放，使得铁水产量再创新高。铁矿下游需求逆势走强，超预期旺盛，是全年铁矿价格得以维持高位的主要原因。而供应方面，上半年受疫情和暴雨气旋影响主流矿发运再度出现缺口，尤其以巴西矿发运量的下滑更为明显。下半年外矿总量矛盾得到缓解，品种间结构性矛盾又再度显现，成为推升价格上行的新动力(310328)。进入四季度随着海外需求的恢复，铁矿供应紧张的矛盾再度加剧，铁矿期现价格持续刷新近年高点。从港口库存总量的变化看，今年呈现V字走势，年中一度创出近年历史最低水平，进入下半年随着压港的缓解库存水平逐步回升，全年总量降幅并不明显。由于铁矿自身供需矛盾较为突出，成为了今年黑色系的定价之锚，全年多数时间内铁矿价格驱动成材价格上行。在高铁水产量下，成材让渡利润至原料端，钢厂利润空间被挤压的较为明显。

明年铁矿市场整体将呈现供应偏紧的格局。主流外矿产量增幅较为有限，澳洲三大矿山新增产能的投放都以替代原有产能为主，难以贡献增量，淡水河谷发运目标也再度出现下调，不及市场预期。国产精粉产量也难有明显增加，非主流矿有望成为外矿供应的重要增量来源。但下游需求将随着全球经济的复苏持续转好，近期海外高炉铁水产量已开始回升，明年海外铁矿需求有望逐步回升至疫情前水平，外矿发运至我国的比例将逐步回落。国内需求受新增高炉产能投放的支撑仍将较为旺盛，全年有望新增5000万吨左右的铁水产量。铁矿的供应缺口将逐步扩大，港口库存水平将再度回落至1.2亿吨下方。由于外矿供应偏紧，明年铁矿仍将是黑色系中自身供需矛盾最为突出的品种，将继续为整个黑色系定价。由于钢厂对铁矿的刚性需求进一步增加，产业链内的利润仍将由成材向原料端传导。钢厂利润空间将进一步被压缩，给予铁矿价格进一步上行的空间。预计普氏指数全年运行区间130-170美金，盘面价格有望在年内上触1200一线。操作上中长期应维持逢低做多的策略，钢厂应积极在远月合约上进行买入套期保值的操作以规避成本端大幅上行的风险。

正文

第一部分 2020年行情回顾

2020年发生的重大公共卫生事件在很大程度上影响了铁矿全年的价格走势。年初在公共卫生事件刚刚发酵之时，市场首先对铁矿的需求产生了悲观预期，铁矿需求的坍塌一度成为当时的主要逻辑，铁矿主力合约在春节后首日一度出现跌停。3月末，随着原油价格出现快速下跌，带动整个大宗商品市场再度下行，铁矿价格出现二次探底。进入二季度后，随着国内复工复产的快速推进，终端用钢需求出现集中释放。在下游赶工的驱动下成材高库存以极快的速度去化，铁水月度产量在二季度创出历史新高。而供应方面，外矿受一季度暴雨，热带气旋以及公共卫生事件的影响，发运出现缺口，致使二季度铁矿供需出现错配，价格迎来一轮流畅的上涨行情。进入三季度后，成材消费表现出了淡季不淡，日均铁水产量持续维持在250万吨附近的绝对高位水平。高需求下铁矿的品种间结构性矛盾愈发凸显。粉矿紧缺的矛盾成为驱动铁矿价格上行的新动力，普氏指数一度突破130美金/公吨，突破了去年的高点，创出近年来新高。但进入9月后，由于成材去库速度不及预期，加之地产新开工速度出现转弱，黑色系前期的高估值出现集体回调，铁矿价格从高位回落。但国庆节后成材消费“银十”成色十足，随着海外进口资源的减少，去库速度出现明显加快。终端用钢需求的超预期坚挺使得成材在11月仍维持着较快的去库速度，高库存压力的缓解使得成材价格持续走强。随着钢厂利润空间持续改善，其对原料端价格再度形成正反馈，钢厂对铁矿的主动补库意愿逐步增强，使得铁矿价格在四季度开启了新一轮上涨。

一、???? 现货价格走势回顾

今年铁矿石现货价格整体呈现先抑后扬，震荡上行的走势。截止11月末普氏62%Fe指数年度平均值为103.81美元/公吨，环比去年均值上涨11%，价格重心进一步上移。全年累计涨幅达到38%，年内价格波幅较大，最低值一度跌破80美金，出现在春节后；最高值超过130美金，出现在9月。具体来看，今年进口矿价格的变化趋势与2019年相似，各品种价格虽然均有明显涨幅，但全年的累计涨幅与其自身品位仍成负相关走势。截止11月末，以超特粉混合粉为代表的低品矿价格年度累计涨幅均超过35%，而同期以PB粉为代表的中品矿价格累计涨幅31.22%，以卡粉为代表的高品矿价格累计涨幅不到30%。主要是由于今年铁矿自身矛盾较为凸出，价格涨幅明显，使得钢厂利润空间受到了严重挤压，为了减轻成本端的压力钢厂更青睐于价格更便宜的低品矿，使得中高品矿溢价进一步走弱。从普氏指数来看，今年进口高中低品矿间的价差进一步收窄。普氏62%Fe与普氏58%Fe的价差从年初的21.25美金/公吨下降至11月末的15.95美金/公吨，同期普氏65%Fe与普氏62%Fe的价差从12美金/公吨下降至11.3美金/公吨。受今年外矿供应整体偏紧的影响，国产矿由于自身的性价比颇受钢厂青睐，价格的涨幅也较为明显。具体来看主产区间东北地区的精粉的价格表现强于河北地区，东北地区精粉价格年内累计涨幅超过30%，对卡粉形成了一定的替代作用。

二、期货市场回顾

期货方面，铁矿石主力合约价格年内涨幅明显，截止11月末累计上涨32.34%,与中品澳矿现货价格同期涨幅基本一致。但今年铁矿期货的成交量，持仓量和成交额环比去年均出现明显下降，其中日均成交量和持仓量环比降幅均超过50%，分别回落至1163930手和936331手，仅高于2014年的水平，为近年来新低。日均成交额降幅略低，但环比也达到47.83%，仅高于2014和2015年的低位水平，而且很大程度上还是因为今年铁矿期货合约的绝对价格相对偏高。可以看出尽管今年铁矿石盘面价格依旧涨幅可观，但期货市场的参与热情却出现明显下降。主要原因可能是由于今年的公共卫生事件影响到了铁矿自身原有的供需节奏，供需的错配使得铁矿价格今年的季节性走势不同于往年，呈现出淡季不淡旺季不旺的特征，加大了对行情走势的研判难度，使得市场参与资金趋于谨慎。

基差方面，出于对需求端恢复不确定性的担忧，市场对铁矿后市持续维持偏悲观的预期，致使高基差贯穿全年。具体来看，年初春节之前基差整体处于较高水平，节后随着现货价格受公共卫生事件影响出现大幅回落，基差出现短期修复，逐步回落至正常区间。但在主力合约换月之后，基差再度大幅走扩，且二季度始终维持在高位水平。进入下半年后，大商所宣布增加杨迪粉和卡拉拉精粉为I2009及之后合约的可交割品牌，使得杨迪粉取代了之前的超特粉成为了09合约的最合适交割品，使得前期的高基差出现了一定的回落。进入四季度后，主力合约再度换月，最合适交割品也从杨迪粉切换至卡拉拉精粉。8-9月地产数据的转弱使得市场对铁矿的后续需求再度产生悲观预期，盘面再度出现高贴水。直至临近年底，随着钢厂利润的转好，对原料端铁矿价格形成正反馈，盘面加速上涨向现货端价格靠拢，高基差再度得到修复。

第二部分 生产供应及进出口情况一、进出口情况分析

今年1-9月份，全国累计进口铁矿石8.69亿吨，同比增长10.56%，为近年来历史同期最高值。澳巴矿的占总进口量的比例为80.51%相较去年的83.63%有所下降，主要是由于巴西矿的发运在今年上半年有所缺失。非主流矿的进口量在今年有明显增加，主要是由印度矿贡献。印度粉和巴西矿进口量的此消彼长是今年我国进口矿市场呈现的主要特征。从进口量的月度变化来看，今年前三季度大体呈现前低后高的趋势，从6月开始月度进口外矿总量持续维持在1亿吨以上，主要是受巴西矿发运节奏的影响。但作为主流矿和非主流矿中占比最大的澳矿和南非矿的进口量在今年月度表现整体较为平稳，前三季度累计进口量同比分别增加8%和12.29%，是今年外矿进口量增加的主要来源。另外值得注意的一点是，今年受公共卫生事件冲击，日韩和欧洲地区的铁矿需求出现下降，从3月开始，部分发往日本和欧洲的铁矿石开始转港至我国，成为了我国进口矿增量的另一来源。

二、生产供应情况分析

今年上半年巴西矿的发运较为低迷，一方面是受一季度的暴雨影响，另一方面当地公共卫生事件也一度对其发运节奏形成扰动，使得本就处于矿难后恢复期的巴西矿供应更为紧张。今年1-6月巴西矿的周度发运量均值仅为505.7万吨，同比甚至低于去年矿难时期的发运量，为近4年的最低值。巴西矿的发运缺口是铁矿石价格在上半年持续攀升的主要驱动之一。但从6月份开始，随着当前公共卫生事件对当地矿山生产的影响边际减弱，巴西矿的发运节奏开始出现明显加快，随着期间有短期反复但进入下半年后周度发运能力基本可以维持在700万吨上方。与巴西矿的供应形成鲜明对比，今年上半年澳矿的发运量同比不降反升，周度平均发运量为1586万吨，同比去年增加40万吨左右，处于近4年历史同期的相对高位，仅次于2018年的水平。主要是由于澳洲矿山的自动化程度较高，受公共卫生事件的影响较小。进入下半年后，澳矿发运量受检修影响波动较大，月度发运走势与往年有所不同，在9月的传统发运旺季月份出现回落，而在传统发运淡季的10月出现回升。但发运总量相比上半年变化不大。

2020年四大矿山基本无新产能投产，产量的增加主要是靠矿山产能利用率的提升来完成。今年前三季度，四大矿山产量共81235.4万吨，同比去年同期增加504万吨。具体来看，作为中高品澳矿的主要生产矿山，必和必拓和力拓在今年前三季度的产量实现环比增加，其中以必和必拓的增幅最为明显，是今年主流外矿产量增量的主要来源。而高品矿的主要生产矿山淡水河谷和低品澳矿的主要生产矿山FMG的同期产量均环比下降。

非主流矿方面，南非作为除巴西和澳洲外第三大铁矿石生产国，其在今年前三季度的出口至我国的量为3563万吨，同比去年增加12%。3月末出现的封国一度关闭35个进出港口以及两个海岸港口，其中包括南非最大的铁矿石发运港。受此影响，南非矿出口至我国的量一度出现明显回落，直到5月南非全国解除封锁后，发运量才逐步恢复。但今年非主流矿中印度矿的供应量增幅明显，前三季度我国累计进口印度矿3405万吨，同比去年实现翻倍，基本持平于同期南非矿的进口量，是今年非主流矿增量的主要来源。与主流矿商下调目标产量不同，年初印度大幅上调了其全年发运目标。出于应对由于3月矿山租约到期，印度国内可能出现的铁矿石供应短缺问题，印度最大的铁矿石开采商NMDC计划在2020-2021财年增产50%，即在2020年4月-2021年3月期间使得铁矿石产量达到4800万吨。但受当地公共卫生事件的影响，其实际产量和发运量在二季度不增反降，直到6月其产量才恢复到去年同期水平。故其在下半年加快了生产节奏，使得印度矿发运至我国的量在下半年出现明显增加。

淡水河谷

今年前三季度淡水河谷产量累计为2.16亿吨，同比去年同期减少773万吨，为近年来历史同期的最低产量。其发运能力在今年1-2月受暴雨影响较为明显，加之Laranheiras大坝仍处于暂停运营状态，其在年初宣布再度下调2020年第一季度铁矿石粉矿目标产量至6300-6800万吨，这是其在去年四季度下调发运目标值至6800-7300万吨后供应端的又一次收紧。而后其一季度产量的产量出炉，仅报5960万吨，低于市场预期，是2015年以来一季度产量的最低值。使得其下调了全年产量目标至3.1-3.3亿吨。6月初受公共卫生事件影响伊塔比拉三个矿区的业务活动一度暂停。但本次为期12天关停对产量的实际影响仅为100万吨左右。由于淡水河谷之前将年度产量目标下调至3.1-3.3亿吨时就已经考虑到了疫情可能对全年发运造成的冲击，故本次矿区的关停并未对其全年产量目标造成新的影响。6月中旬该矿区恢复运营。经过本次伊塔比拉矿区的短暂关停后，公共卫生事件对淡水河谷生产活动的影响逐步边际减弱。随着各种扰动因素逐步出清，淡水河谷产量在三季度环比出现明显增加，同比也超过了去年同期水平。按其全年产量的目标下限3.1亿吨来计算，其四季度产量需达到9400万吨。四季度北部的SerraLeste矿区的复产仍具有一定的不确定性，即便其复产较为顺利，预计对四季度整体产量的提升也较为有限，要突破9000万吨仍有难度。故淡水河谷临近年末宣布再度下调其2020年目标产量至3-3.05亿吨。

FMG

FMG是澳洲三大矿山中今年产量唯一环比下降的。其前三季度加工量累计为13110万吨，环比去年同期减少550万吨。主要是因为其二季度的加工量出现明显下降，创出了近5年历史同期最低值。但三季度其加工量环比出现明显增加，为近年来三季度的最高值。但是从发运节奏上来看，今年上半年与其产量的变化呈现截然相反的走势。在加工量同比下降的一，二季度，其发运量同比增速均在10%以上。期间还一度上调其2020财年的目标发运量，由之前的1.7-1.75亿吨上调至1.75-1.77亿吨。最终2020财年FMG实现总发运量1.78亿吨，同比增加6%，高于上调之后的目标上限（1.75-1.77亿吨）。受益于年内铁矿价格的高企，其2020财年的营收和利润均创出新高。

RIO

今年1-9月力拓皮尔巴拉地区铁矿石累计产量2.47亿吨，同比小幅增加436万吨。年初皮尔巴拉海岸力拓两港受热带气旋的影响一度出现封港，对短期发运造成了扰动。由于本次热带气旋Damien对皮尔巴拉地区的道路，电气和通信等基础设施以及该地区的矿山生产均造成了影响。故力拓在年初将全年发运目标由之前的3.3-3.43亿吨下调至3.24-3.34亿吨。但总体来看，力拓一季度产量所受影响不大，处于近年来历史同期的中位水平。从二季度开始，季度产量环比持续增加，回升至近年来历史同期相对高位。由于上半年受热带气旋与公共卫生事件影响，使得力拓的部分检修计划延至四季度，使得其在10月的发运量一度出现明显回落。预计四季度的发运量较往年同期波动将更大，但总量仍将维持相对宽松。

BHP

必和必拓是今年澳矿增产的主要来源。其前三季度产量共计21791万吨，同比去年增加1391万吨，增幅在四大矿山中最为明显。具体来看，其在今年每一个季度的产量均为近年来历史同期的最高值。其在上半年表示希望将其澳大利亚的铁矿石出口量提升14%，希望将其在西澳黑德兰港口的被允许出口量从当前的2.9亿吨铁矿石/年提高至3.3亿吨/年。值得注意的是，从二季度开始，其西皮尔巴拉地区Jimblebar矿山产量开始出现明显增加，三季度的同比增幅更为明显，一举创下该地区产量的历史新高。

国产矿产量

从2014年开始，国产原矿产量呈现出逐年下降的趋势，2018年产量下滑至近10年的新低。今年1-10月国产原矿累计产量为71499.9万吨，与去年同期基本持平，仍处于近年来历史同期相对低位水平。具体来看今年国产原矿产量整体呈现N字型走势。一季度铁精粉产量受重大公共卫生事件的冲击波动较大，尤其是在2月，产量同比下降幅度较为明显。从3月份开始，随着复工复产的逐步推进，国产原矿产量开始出现持续回升，经过二季度的恢复后上半年累计产量已经基本持平于去年同期水平。进入三季度后，虽然在高矿价下国内矿山生产积极性较高，但受检修和部分主产区供应端扰动的影响产量再度出现波动。进入四季度后随着各地检修的结束产量重新回升。总体而言，受一季度公共卫生事件的影响国产矿今年全年产量可能会略低于年初预期，预计铁精粉年产量将在2.8亿吨水平附近。同比去年增加3%左右。

三、明年供应量预测

明年主流外矿的增量将主要由淡水河谷提供，按其公布的目标产量推算，约有1500-3000万吨的增量。澳洲三大矿山明年的供应增量将较为有限。其新建产能项目主要以替代枯竭的产能为主，纯新增产能项目减少，产量的增加将主要依赖其生产和装卸效率的提升。预计明年四大矿山的供应增量在3000万吨左右，但考虑到明年海外需求的恢复，发运至我国的比例将有所下降，主流外矿实际到港量相较今年难有明显增加。但非主流矿在高矿价的刺激下明年的发运积极性有望进一步提升，预计增量将超过2000万吨。国内矿山受外矿价格上涨的提振明年利润有望转好，国内铁精粉产量全年预计将达到2.85-2.9亿吨，同比今年将有500万吨左右的增量。

淡水河谷

复产路径

2020年淡水河谷的产能逐步恢复，但受上半年暴雨以及公共卫生事件的影响，恢复速度不及预期。多集中在三季度度集中释放，是其产量在今年呈现明显的前低后高走势的主要原因。

北部地区：

S11D区在一季度的检修一度影响了450万吨的产量。但该区在三季度创下了季度产量新高，成为北部地区三季度产量大幅增产的主要动力。由2019年初矿难事故导致停产的北方系统的Serra Leste矿区在今年尚未复产，预计在年底有望恢复经营。

东南地区：

Timbopeba矿区从6月份开始恢复运营，是三季度VALE产量大幅增加的主要原因。Itabira矿区一季度受检修以及自身运营方面的影响，二季度受疫情影响，使得其产量在上半年出现缺口。但进入三季度后，其生产并未再受到明显扰动，开始趋于稳定。另一大矿区Fazendao也于7月份开始恢复运行。

产量预测

VALE在2021年的产能将进一步修复。随着扰动因素的逐步出清，从今年三季度开始其产能的恢复速度已出现明显加快。当前Timbopeba，Febrica等项目的完工率已经较高，在2021年有望出现集中投放。加之北部地区Serra Leste矿的复产预计将带来600万吨/年的产能增量，S11D区产量仍将维持旺盛，理论上明年VALE的产能提升幅度将在5000万吨左右。但从淡水河谷临近年底公布的其明年目标产量来看，同比增量仅为1500-3000万吨，全年目标产量下调至3.15-3.35亿吨，低于市场之前的预期。

FMG

FMG在2021年将无明显新增产能投放。其2021财年（2020.07-2021.06）的目标发运量为1.75-1.8亿吨，基本持平于上一财年。从其今年三季度的加工量来看，同比小幅增加。从往年的历史规律来看，四季度的发运环比大概率进一步提升，在当前高矿价的支撑下同比也有望继续维持正增长。在总发运目标变化不大情况下，明年上半年其加工量将出现同比收缩。

未来项目

为了适应日益增加的高品矿需求和溢价，近些年FMG开始于着手提升其产品品位，于2018年底开始推出Fe品位60.1%的低铝新产品。可以预见的是在未来几年内，以下两个重要项目将对其产能带来影响。

1.??? Eliwana项目，该项目在今年三季度取得了重大突破，有望按原计划在2020年底投产交付第一批铁矿石。该项目的投产并不会显著增加FMG的现有产能，主要是为了保证西皮粉的持续供应，但是会提升其产品品位，增加FMG产品的多样性，将成为未来中品低铝矿的主要来源。待2021年新矿区开发完成后，年产能将达到3000万吨，西皮粉年产量将达到4000万吨。

2.??? 铁桥项目，该项目为年产2200万吨的增产项目。当前土方工程已完成大部分，推进速度整体符合预期。预计将于2022年投产，并在12个月内全面达产，主要生产含铁67%，杂质含量低的精粉，将为FMG开启高品位造球精粉的大门。但对于明年来说难以贡献增量。

RIO

力拓在2021年的新增产能主要以替代原有产能为主，绝对增量有限。产量的提升更多地还将依靠生产与装卸效率的进一步提升。重点关注以下两个项目在明年的实际投产情况。

未来项目

1.??? 原Koodaideri项目，2018年11月29日，力拓宣布全面批准在皮尔巴拉地区Koodaideri项目26亿美元的投资，原预计在2019年开工，2021年底实现投产，届时年产能将达4300万吨。一旦新矿区Koodaideri项目第一期完工（预计在2021年后期），力拓就可以实现目标是3.6亿吨/年的产能目标。该项目现已经更名为Gudai-Darri，当前来看要在明年实现投产难度较大，预计延后至2022年。

2.??? 罗布河谷产能产能维持项目和西特纳辛特莱恩二期项目。2018年10月1日，力拓宣布投资15.5亿美元，以维持位于Robe River Joint Venture两个项目的产能。预计该项目的首批矿石将于2021年交付。而力拓于2019年11月27日起投资7.49亿美元的Western Turner Syncline二期项目的建设工作当前也仍在推进中，预计首批矿石也将于2021年交付。

?BHP

其2021财年（2020年7月至2021年6月）铁矿石目标指导量2.76-2.86亿吨，基本持平于上一财年。从今年3季度的产量看明显高于去年同期，在当前高矿价的刺激下预计四季度产量也将延续同比增加的趋势。这意味着明年上半年其产量大概率将低于今年同期水平。

BHP在2021年的新增产能将较为有限，基本将以替换原有产能为主。巴西Samarco矿区的复产依旧需要等待，年中最主要的产能替代将来自于皮尔巴拉地区的South Flank项目。2018年6月，BHP宣布开拓该矿区，投资成本约47亿澳元，预计在2021年开始出货以取代8000万吨年产能的杨迪矿，将使其平均铁品位从61%提升至62%。在无明显新增的情况下，产量的提升将主要依靠生产和装卸效率的进一步提升，检修与天气仍会对产量形成短期扰动。

第三部分 加工及消费需求情况一、宏观逆周期调节力度加大

为对冲重大公共卫生事件对经济的影响，年初以来宏观层面的呵护意愿较为明显。财政方面，年初提高了赤字率，新增了3.75万亿专项债发行，另发行特别国债1万亿。信贷方面，全年新增贷款目标20万亿，且主要投向居民和企业中长期贷款，有力地支撑了全年的地产销售和固定资产投资增速。全年新增社融目标30万亿，社融存量增速从年初以来持续上行，至10月已上行至13.7%，处于近5年来历史同期高位水平，全年货币环境整体偏宽松。M2增速从3月份起连续8个月保持两位数的增长，全年增速均维持在近年来的高位水平。

但随着复工的逐步推进，经济下行压力逐步得到缓解，货币端逐步回归正常，进入下半年后融资成本逐步上移。进入四季度后，新增信贷和社融增速均出现明显下降，不及市场预期。虽然同比仍处于高位水平，但信用扩张速度开始出现见顶的迹象。M2增速也开始出现环比下降。随着经济的逐步复苏，预计明年货币的投放速度将进一步正常化，可能回落至12%附近。当前紧货币+宽信用将逐步过渡到紧货币+紧信用。受“三道红线”的约束，明年投向地产端的货币量预计将进一步趋紧。随着宏观方面驱动的边际走弱，黑色金属行业将更多地依靠自身的内生性增长。

二、地产投资增速回升迅猛

年初受重大公共卫生事件影响，地产投资增速一度出现断崖式下跌。但从二季度开始，下游复工逐步恢复，流动性持续宽松，地产投资增速得以快速回升。1-10月全国房地产开发投资完成额累计为116556亿元，累计同比增速至10月已回升至6.3%。虽然不及去年同期水平，但已回升至近年来历史同期正常区间附近。由于今年新增信贷中居民中长期贷款增幅较为明显，使得地产销售的恢复也较为迅速，截止10月已经回升至去年同期水平。而与用钢需求最直接相关的地产新开工面积同比增速今年表现出了N字型的走势，在一季度大幅回落后二季度迅速反弹，5月单月同比增速已经转正，6月单月新开工面积创出历史新高，至7月单月同比增速已经录得两位数的增长。但从8月开始，受“三道红线”的影响，房企新开工意愿出现明显下降。单月房屋新开工面积同比大幅增速回落至2%，并于9月转负。地产新开工数据的走弱动摇了市场之前对后续终端用钢需求的乐观预期，整个黑色系01合约估值出现集体下调。但从实际情况来看，“三道红线”更多地是影响到了房企的拿地意愿，这从土地购置面积累计同比增速在下半年持续走弱可以得到印证。但在销售较为理想而融资进一步趋紧的背景下，房企有加快新开工节奏的需求。叠加今年有冷冬预期，故进入10月后下游赶工意愿较强，地产新开工面积单月同比增速在10月实现由负转正，建材需求的韧性再度显现。

整体而言，在宏观层面的呵护下，今年地产端的投资力度仍较强，是全年用钢需求得以维持高位水平的最重要支撑。但随着下半年“三道红线”的出台，地产中长期融资将逐步趋紧。短期来看，前期高开工带来的大量存量施工面积仍将对用钢需求形成一定的支撑。但从中长期来看，土地购置面积在下半年持续走弱将限制后续新开工增速，明年地产端的用钢需求有逐步回落的预期，但需求下降的斜率将较为平缓。

三、基建投资前高后低 全年维持中性

今年受公共卫生事件影响，市场年初普遍预期作为宏观逆周期调节的重要手段，基建投资在今年将有明显发力。从上半年基建端的实际表现来看，在一季度出现快速回落后，进入二季度后复苏强劲。截止7月份投资累计同比增速已经实现转正。从修复斜率上看，要快于同期地产端的投资增速。主要得益于上半年较为宽松的资金环境，今年专项债的发行规模有大幅增加，叠加项目储备充足，有力地保证了基建端的用钢需求。但进入下半年后，随着经济下行压力的减轻，对基建端托底作用的依赖程度开始下降，专项债的投向开始出现转向，基建端的投资增速开始受限于资金偏紧而出现回落。直到进入四季度后，随着前期集中发行的专项债的逐步落地，基建端资金紧张的局面得到缓解，投资增速才开始出现止跌回升。截止10月份，今年基建投资累计同比增速回升至3.01%，基本恢复至去年同期水平。总体来看，全年基建端的投资力度不如年初预期的强劲，整体表现较为中性，对成材消费的支撑力度与去年基本持平。展望明年，随着实体经济的进一步企稳，基建端的逆周期调节作用将进一步被弱化，宏观层面刺激政策将陆续退出，专项债发行规模将有所缩减，信贷增速将重回正常区间。基建投资增速相较今年提升的空间不大，全年将以稳为主，对用钢需求总量难以出现明显提升。受今年一季度低基数的影响，全年基建同比增速预计将呈现前低后高的走势。

四、制造业投资表现靓眼

今年终端用钢需求的复苏最先是由地产和基建端投资的快速回升来带动，主要体现在二季度建材需求的集中释放。但进入三季度后，制造业投资开始复苏，表现在国内板材的需求开始转好，接力建材需求支撑起整个成材端的消费。同时由于海外成材的消费先于生产转好，使得大量需求转由我国来填补，这从出口的强劲增长和集装箱运力的紧张可以得到印证。尤其是进入四季度后冷轧需求端的表现尤为凸出，利润水平持续刷新年内高值。可以预见的是在海外生产未出现明显复苏之前，制造业投资对用钢需求的边际增量将好于地产和基建端，预计明年上半年国内板材的需求仍将较为旺盛。

总体而言，今年国内终端用钢需求虽然受到短期扰动，但在较为宽松的宏观环境呵护下整体韧性十足。上半年地产和基建投资增速恢复较快，进入下半年后制造业投资表现强劲，分别带动了建材和板材需求的快速回升，是成材高库存在二季度和四季度能够快速去化的根本原因。

明年全球宏观经济的主基调是修复今年疫情的冲击，但预计在上半年消费的复苏节奏仍将快于生产端，这一方面将有利于国内成材的出口，另一方面也将继续提振国内的制造业投资。但随着宏观刺激政策的陆续退出，信贷增速回归正常水平，“三道红线”对地产融资端的约束已经在今年下半年房企土地购置面积的走弱中体现，明年地产端的用钢需求将边际走弱。基建端随着实体经济的进一步复苏向好，其逆周期调节作用也将弱于今年，投资增速环比今年预计将出现小幅下调。但总体来看，明年终端用钢需求的韧性仍将较强，预期全国粗钢表需将超过10.5亿吨，需求总量有望突破11亿吨，环比仍将呈现小幅增加。

五、粗钢生铁产量创历史新高

受重大公共卫生事件影响，今年全球铁矿石的需求出现萎缩。据世界钢协统计，今年1-10月全球粗钢产量为15.13亿吨，累计同比下降1.99%。而同期我国粗钢产量环比增加5.4%至8.74亿吨，在全球粗钢总产量中的占比进一步上升。生铁产量也表现出同样的趋势。今年1-10月全球高炉生铁产量为10.7亿吨，累计同比下降1.57%；而同期我国生铁产量为7.42亿吨，累计同比增加4.3%。在海外需求萎靡的情况下，作为全球铁矿石最主要的需求国，今年我国几乎以一己之力支撑起了全球铁矿石的消费。从二季度开始不断有原计划发往日韩和欧洲的铁矿石资源转港至我国，在一定程度上改变了国内铁矿的供需结构。国内与海外对铁矿石需求的分化是今年铁矿石消费端最为明显的特征。

对于国内铁矿的需求端来说，全年始终没有出现断崖式的下降，是铁矿价格在全年多数时间内能维持高位的主要原因。仅是在春节后成材消费一度出现停滞的情况下，受成材库存压力的影响，钢厂进行了一定规模的被动减产。由于长流程始终有部分利润空间，部分钢厂开始尝试停轧线转而集中生产钢坯，故铁水总体产量的降幅并不明显。铁矿需求端坍塌的预期逐渐被证伪成为了推动节后铁矿盘面快速反弹的最主要驱动因素。随着下游复工的稳步推进，终端用钢需求在3月逐步转好，钢厂生产积极性得到提振，于月末逐步恢复至年初的水平。进入二季度后，在下游赶工的刺激下生铁产量出现短期集中释放。生铁产量在今年4月已经回升了去年5月的水平，5月更是刷新了历史月度产量的最高值。进入三季度后，铁矿需求端呈现出明显的淡季不淡，旺季不旺的特征。尽管终端需求受雨季影响有所回落，成材库存持续累积，但长流程钢厂的开工意愿仍较强。加之电炉产量的下降对长流程的产量起到了一定的保护作用，高炉开工率并没有出现明显回落，在7-8月明显高于去年同期水平。单月铁水产量持续创出历史最高，与往年同期形成了鲜明的对比。但进入9月后，由于成材去库速度不及旺季预期，加之地产新开工数据的下滑，动摇了市场之前对终端用钢需求的乐观预期，长流程钢厂开始出现了一定规模的主动减产。进入四季度后，成材消费的旺季特征开始显现，前期高库存的压力得以缓解。随着钢厂利润水平的逐步改善，主动减产意愿下降，铁水产量出现止跌回升，绝对数量上明显高于历史同期正常水平。

展望明年，随着海外复工的进一步推进，全球其他主产区的高炉铁水产量将逐步恢复至正常水平，对铁矿需求的同比增幅将较为明显。国内铁水产量将继续刷新历史新高，且同比增速将加快。一方面是因为下游终端用钢需求有保障，明年我国粗钢需求总量有望突破11亿吨，高需求下现有高炉产能的开工率有进一步提升的空间。另一方面还有大量新增高炉产能将在明年投放，将为铁水产量贡献增量。今年是新增产能集中投放的一年，预计全年有近1900万吨的新增高炉产能投放。这也可以解释为什么上半年钢厂的高炉开工率处于近几年历史同期低位水平，但铁水产量却能屡创历史新高且增幅快于粗钢。今年受公共卫生事件影响，新增高炉产能对铁水产量的贡献受到一定的抑制，明年对铁水增量的提升将更为明显。另外考虑到明年仍将有近2000万吨的高炉新增产能进一步投放，明年铁水产量的增幅将较为可观，同比增幅预计在5%以上，全年铁水产量大概率将突破9.5亿吨。对铁矿将继续维持高需求。

六、钢厂利润

今年由于终端需求受到公共卫生事件的扰动，使得全年的钢材供需结构整体偏宽松，库存水平高于往年。今年1-11月主要钢种现货价格均值相比去年均有所回落，板材由于今年需求较好价格下降幅度不明显，相比而言建材价格回落的幅度更大。从利润水平来看，今年除去冷轧利润水平略好于去年外，螺纹和热轧的利润空间均被不同程度地压缩，钢厂整体利润水平进一步下降。一方面是由于成材价格受高库存和海外资源倒灌的冲击有所下降，但最重要的原因是因为今年炉料端自身矛盾较为突出，价格表现强势，挤压了钢厂的利润空间。

从今年黑色产业链内部的利润传导方式来看，在原料和成材间先后经历了三次利润的重新分配，是铁矿价格的重要驱动因素。上半年由于铁矿供应端扰动频发，自身矛盾突出，价格表现强势，成为了整个黑色系的定价之锚，成材价格跟随原料端铁矿价格波动。尤其是进入二季度后，在下游赶工的背景下，成材表需超预期强劲，长流程钢厂为保证产量对高价铁矿仍维持旺盛的需求，使得黑色产业链内利润逐步由成材向原料端传导，是铁矿价格在4-8月得以持续上行创出新高的背后主要驱动。进入9月后，钢厂已经开始出现亏损，成材的去库速度迟迟不及预期，钢厂开始出现主动减产，铁水产量持续回落，成材利润对铁矿价格的正反馈暂告结束。进入四季度后，成材消费的旺季预期开始兑现，高库存压力得以缓解，价格持续回暖，但对铁水产量仍维持主动减产。9-10月原料端利润逐步让渡给成材，使得钢厂利润水平得到一定程度的修复。进入11月，黑色产业链内利润开始进行年内的第三次重新分配。由于成材消费在11月韧性十足，使得高库存矛盾进一步缓解，市场预期出现扭转。出口的强劲有力地支撑了制造业的投资，带动冷轧价格持续走高。而同期炉料端价格涨幅有限，使得钢厂利润空间出现明显改善，冷轧利润创出年内新高。钢厂利润水平的转好增加了其对原料端的主动补库意愿，厂内烧结库存水平持续回升，成材利润再度向原料端传导，推升铁矿价格再此刷新近年来最高值。

总体而言，虽然今年成材利润水平整体下降，但由于对原料端让渡明显依然对铁矿价格起到了明显的上行驱动。一方面是由于铁水产量再创新高，对炉料的刚性需求持续旺盛，另一方面也是由于铁矿自身矛盾较为突出，上半年发运有明显缺口。展望明年，虽然铁矿供应端偏紧的矛盾将有所缓解，但铁水产量仍将有进一步提升，对铁矿的需求仍有增量。高需求下黑色产业链内利润仍将向原料端倾斜，铁矿价格的上行仍具动力。

第四部分 库存

今年进口矿港口库存呈现出明显的V型走势。上半年出现持续去库，从春节之后一直持续6月底，库存水平从年初的12513万吨下降至6月末的10781万吨，累积降幅13.84%。期间一直不断刷新历史同期最低水平。一方面是因为下游需求旺盛，疏港量持续维持高水平，另一方面是由节后供需的短期错配导致。在一季度巴西矿和澳矿发运纷纷受限的情况下，下游钢厂的高炉开工仍维持在相对高位水平，致使铁矿一度出现明显的供弱需强，唯有通过港口库存来弥补供应端的缺口。

进入三季度后，库存总量矛盾出现缓解，港口库存出现止跌回升，但铁矿品种间的结构性矛盾愈发明显，成为了驱动铁矿价格上行的新矛盾。进入4月后，港口库存中块矿和球团的数量持续增加，粉矿占比持续下滑。由于压港较为严重，加之下游需求旺盛，进入三季度后粉矿紧缺的矛盾已极为明显，其中又以中品澳粉最为紧缺，MNPJ粉的库存水平持续刷新近几年的最低水平，致使中品矿的溢价持续走强。铁矿期现价格受此提振开启了新一轮上行，一举突破近年高点。进入9月后，外矿发运节奏出现加快且前期压港得到缓解，同时下游需求因钢厂进行主动减产而出现回落，进口矿港口库存的总量和结构性矛盾均得到缓解。港口库存总量在国庆节后加速上行，11月已经恢复至去年同期水平。MNPJ粉的库存水平也出现止跌回升，钢厂受限于环保限产加大了对球团的使用量，铁矿的品种间结构性矛盾也逐步淡化。从11月下半月开始，随着下游钢厂主动补库的开启，港口库存再度出现去库。

展望明年，尽管外矿的发运将有所宽松，但下游需求仍将维持旺盛，港口库存难以形成趋势性累库，全年将呈现前低后高的走势，全年库存高点预计难以突破1.35亿吨。

第五部分 供需平衡表预测及解析

明年外矿供应增量有限，除了淡水可以确定的1500-3000万吨的增量外，其他三大矿山产量的同比增幅应不明显。加之海外铁矿需求复苏，发运至我国的比例将有所回落。非主流矿的供应有进一步宽松的预期，有望成为明年外矿的另一重要增量来源。国产精粉产量预计将有2%左右的上调空间。相较于供应端，明年铁矿石需求的增幅将更为明显。随着新增高炉产能的投放，预计明年将新增5000万吨左右的铁水产量，对铁矿的需求同比将增加8000万吨左右。铁矿供应端的缺口将再度显现，港口库存预计全年大部分时间内将低于1.2亿吨。

第六部分 行情展望与操作建议

明年铁矿市场整体将呈现供应偏紧的格局。主流外矿产量增幅较为有限，澳洲三大矿山新增产能的投放都以替代原有产能为主，难以贡献增量，淡水河谷发运目标也再度出现下调，不及市场预期。国产精粉产量也难有明显增加，非主流矿有望成为外矿供应的重要增量来源。但下游需求将随着全球经济的复苏持续转好，近期海外高炉铁水产量已开始回升，明年海外铁矿需求有望逐步回升至疫情前水平，外矿发运至我国的比例将逐步回落。国内需求受新增高炉产能投放的支撑仍将较为旺盛，全年有望新增5000万吨左右的铁水产量。铁矿的供应缺口将逐步扩大，港口库存水平将再度回落至1.2亿吨下方。由于外矿供应偏紧，明年铁矿仍将是黑色系中自身供需矛盾最为突出的品种，将继续为整个黑色系定价。由于钢厂对铁矿的刚性需求进一步增加，产业链内的利润仍将由成材向原料端传导。钢厂利润空间将进一步被压缩，给予铁矿价格进一步上行的空间。预计普氏指数全年运行区间130-170美金，盘面价格有望在年内上触1200一线。操作上中长期应维持逢低做多的策略，钢厂应积极在远月合约上进行买入套期保值的操作以规避成本端大幅上行的风险。