深度：双向波动态势中的离岸人民币汇率

来源：金融街廿五

作者：陈珉，中国建设银行香港资金运营中心

近年来，随着我国经济体量和国际地位的不断提升、金融市场和机制的持续开放和深化改革、人民币国际化进程稳步推进，离岸人民币外汇市场不断发展，这些在市场参与者、交易规模、产品体系、与在岸的互联互通等方面均有丰富体现。

离岸人民币外汇掉期市场是离岸市场最活跃的交易品种之一，呈现出与在岸人民币外汇掉期市场不同的特征，现已成为离岸市场上获取流动性、外汇风险对冲、人民币资产和负债套期保值的重要工具。伴随着国内人民币汇率和利率市场化改革，离岸掉期市场正在向利率属性回归；在中美利差、流动性需求、交易驱动的诸多影响因素下，掉期定价和交易将转向新的逻辑。未来，在国际国内形势的变革期，离岸掉期市场有望在人民币国际化和互联互通金融开放的机遇下步入新的发展阶段。

一、波诡云谲的2020，新冠疫情对离岸掉期市场的影响

今年伊始，在新冠疫情事件和美元流动性危机的冲击下，离岸掉期市场表现出极大的波动性，体现了掉期市场流动性需求以及利差交易的逻辑。离岸一年期的掉期价格在美联储大幅降息以应对危机之时快速拉升至1100bps以上，随后又在半个月内快速下挫至500bps以下。在全球疫情形势的冲击下，掉期市场表现出基于中美货币政策预期更快的变化，以及在相对流动性枯竭和缓解时，供需关系的均衡如何被打破和重建。

在短暂的美元流动性危机后，离岸人民币掉期价格再次向利率平价的属性回归。在美元利率将长期维持低位、境内人民币市场利率逐步走高以致中美利差走扩的背景下，离岸一年期掉期价格一路高歌，站上三年高位。

二、从汇率走向利率的离岸掉期市场

以往，离岸掉期市场的交易和价格主要体现了对人民币汇率的预期，通过头寸对冲和投机的掉期交易体现其汇率属性。例如：2015年下半年和2016年末的两波人民币汇率贬值都明显传导到掉期市场，离岸和在岸一年期的掉期价差在2016年末一度超过+2500bps。人民币汇率升贬值预期的升温，往往伴随着离岸和在岸掉期价格的背离。

近两年，离岸掉期市场这一特征已显著减弱，离岸人民币掉期市场正由汇率属性回归利率属性。离岸市场掉期定价向中美利差水平回归：离岸一年期的掉期价格，在2019年在中美利差温和走扩的背景下稳步上行；在2020年中美两国显著的货币政策差异和预期下再上新高。中美贸易争端期间，人民币即期市场的贬值压力，也并未显著传导至离岸掉期市场。

但与利率平价理论和在岸掉期市场不同，离岸人民币没有有效的利率曲线和利率衍生市场，目前仍是一个掉期隐含利率市场。其利率锚则为在岸人民币的市场利率，其定价则主要体现了美元和在岸人民币利差情况和预期，但正如价值和价格的波动关系，掉期价格在价值体现之外，也受到更多其他因素的影响。

离岸人民币因资产端的相对缺失和较小资金池的规模目前尚无法形成有效的利率市场。以香港为例，近两年新发行的离岸人民币债券以央票为主，其他境内、香港和海外发行人，以及存款证的市场化需求较少，存量规模整体较为稳定。此外，离岸人民币资金面的不稳定和利率衍生市场流动性的极度匮乏也从另一方面反映和限制了市场的需求和发展。2018年首次在香港发行离岸央票以来，央行已累计发行近3000亿，期限覆盖一个月、三个月、六个月和一年期，这种长效机制为离岸高信用等级人民币资产的丰富以及离岸人民币基准利率曲线的构建起到非常重要的意义和作用。

随着境内金融市场的不断开放，互联互通市场的进一步融合，目前人民币资产逐渐成为离岸市场隐含利率的重要参考，为离岸掉期市场定价提供更完善的基础。离岸人民币掉期的走势与在岸人民币掉期走势密切相关，同时又基于离岸对于人民币资产和负债端的配置和流动性需求而交投。

三、离岸掉期市场的流动性管理

截至2020年7月，香港地区人民币存款余额超6500亿元，仍是离岸人民币规模相对最大的市场，但与境内200万亿元的市场规模有很大的距离。有限的离岸人民币资金池和流动性，使外汇掉期成为离岸人民币最重要的融资和流动性管理工具。

由于在岸与离岸市场存在着有限隔离，人民币流动性无法顺畅的在两个市场间传导。离岸市场货币当局对人民币流动性的支持机制也是有限的，在美联储持续降息和美元流动性充裕的情况下，离岸人民币资金成本和流动性转而趋紧。特别是今年以来，离岸人民币整体上存在流动性不足的问题。

外汇掉期作为离岸人民币市场上最重要的融资工具，掉期短端价格的高低及时且敏感的反映着离岸市场上人民币流动性的松紧，并通过价格传导至掉期曲线的中长端。人民币资金成本的不稳定和流动性偏紧的状态也深刻的影响着离岸掉期曲线的形态和交易策略。

同任何掉期市场一样，离岸短端的掉期价格是美元和人民币短期相对利差和流动性的平衡。掉期价格与美元的流动性也紧密相关，例如今年美元流动性危机爆发时，大量机构通过外汇掉期回补美元头寸，离岸掉期曲线短端受到压制并传导至长端，整条曲线在短时间内快速下挫。美元流动性对离岸人民币掉期市场的影响，在这场美元流动性危机中展现得淋漓尽致。

四、在循环和开放中不断发展的离岸掉期市场

离岸和在岸两个市场在价格形成机制、市场环境、参与者构成、交易需求、资金规模和供给渠道等方面的差异，影响着市场的交易模式和成本，以及对市场波动的调节能力，导致两个市场历史走势的差异，而这种差异有望在市场的循环和不断开放中进一步融合。

境内人民币市场的对外开放，无疑为离岸人民币丰富了资产标的。随着A股纳入明晟指数，以及中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，中国金融资产已为全球资金竞相争逐，截至2019年底，境外机构和个人持有的人民币资产已超过6.4万亿元。

离岸和在岸进一步的“互联互通”，将加快两个市场的循环，实现功能互补。在岸人民币掉期市场主要服务于实体经济和投融资需求，为经济金融活动、资产负债项目提供对冲工具；离岸人民币掉期市场则更多的作为人民币国际化进程中、“一带一路”项目和“走出去”企业等实体经济的重要风险管理工具。

在走向更加开放的新形势下，离岸市场需要更加丰富的境外人民币资产。离岸央票已逐步填补了境外市场人民币利率基准的空白，但通过市场化运作更主动的发挥基准收益率曲线的重要作用仍迫在眉睫。在政策支持和市场化需求下，适时逐步的发展多层次的离岸人民币资产市场，有利于离岸市场投资者充分运用外汇和利率衍生工具对冲风险，更有利于促进离岸资产市场的蓬勃发展。

未来，人民币国际化继续迈进，尤其是资本项目的开放让离岸和在岸两个市场的联系愈加紧密。期待在市场化的原则下，人民币进一步走向离岸，离岸资金池和离岸资产池良性循环发展，逐步形成多层次的离岸人民币生态圈，进一步增强市场参与者使用人民币结算、交易和投融资的信心。

相信，香港作为我国内地市场与世界的超级联系人，离岸人民币的重要交易中心，将在构建国际国内双循环的新经济格局中发挥更大的作用；如日方升的离岸掉期市场亦将进一步的发挥流动性调节、融资和套保功能，走向成熟和完善。