债市改革是时候了！刘煜辉称梳理直融间融市场是大方向

2020年的冬天，对信用债市场而言注定是不平静的。

12月24日，又有一家地方国企信用债违约。当天，安徽省外经建设(集团)有限公司公告称，由于流动性紧张，发行总额3.8亿元的2018年度第三期中期票据未按期兑付利息。公司正在积极筹措偿债资金。

11月以来，永煤超短融违约，紫光集团、北大方正的信用债违约等，揭开了两个债券交易市场不同管理、不同标准带来的债市发展弊端。

及至“信用债应当退出银行间市场”的大讨论，更是引起各方激烈反响。

12月21日，中国社科院经济研究所教授刘煜辉接受时代财经采访时表示，讲这个问题，首先要考虑信用债的历史沿革，我国的金融改革是一个转轨过程，没有银行间市场，信用债是不可能做这么大的，有其历史因素。但方向是这个方向，“直接融资市场和间接融资市场要厘清。”

中国社科院经济研究所教授刘煜辉。

央行有关专家则认为，银行间债券市场实际上是机构投资者的债券市场，信用债在其中发行交易，符合债券市场发展的客观规律和要求。而交易所市场以个人投资者为主，与信用债市场的发展要求匹配性较弱，不宜作为信用债主体市场。

“现在双方都有不同的声音和观点，都有其正确的立足点，统一不是一下子能解决的。”一位评级机构的老总称。

毫无疑问，对于债券市场的改革，再一次迎来了市场高度关注。

央行近日发文表示，明年将深化债券市场改革，完善债券市场法制，夯实信用基础，严肃市场纪律，打击各种逃废债行为。

或许，若干年回头来看，今年大量AAA评级的国企信用债刚兑打破，国企信仰的迷失，是对我国债市改革的一次大促进，是协调统一两个债券市场的大契机。

债市发展银行间市场功不可没

我国企业债的规范化发展发轫于交易所市场。

早在1990年12月，沪深交易所就开辟了交易所债券市场，成为当时银行以及金融机构交易债券的主要场所。直到2005年之前，交易所债券市场在这段时期占据我国债券市场主导地位。

由于交易所市场“重股轻债”，债券规模一直没有做起来。

但其实最主要的原因是，当时企业发债需要担保，光靠信用不行。而且发债需要行政审批，同时发债主体限定为央企、国企以及上市公司等，中小企业根本没有发债机会。

1997年，由于大量银行信贷资金通过交易所国债回购违规进入股市，加剧股市炒作，导致股市过热产生严重票泡沫，央行出台《关于各商业银行停止在证券交易所回购及现券交易的通知》，要求商业银行退出交易所债券市场。

商业银行的退出，加剧了交易所债券市场机构投资者的减少，进一步使得交易所市场债券发行规模的萎缩。

比较当时的发债规模，1995年上市公司债券融资300亿，1996年下降为268亿，1997年减少至255亿，1998年为147亿，1999年158亿，2000年低谷时只有53亿，2001年开始稍有起色，发债规模上升为179亿。

而同期，股市融资规模逐年攀升，2001年时超过2000亿。

同时，在限定商业银行退出交易所债市后，1997年6月，央行在外汇交易中心的基础上成立了银行间市场。

银行间市场，包括同业拆借市场、票据市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等。其职能是，调节货币流通和货币供应量，调节银行之间的货币余缺以及金融机构货币保值增值等。

期初，银行间债券市场主要是记账式国债、政策性金融债的发行和交易。信用债并没有涉及。

有统计数据显示，2004年我国的信用债年度发行规模为272亿（全部为企业债，且在交易所市场发行）。

直到2005年，债市的发展出现了变化。

这一年，时任央行行长周小川曾总结过去信用债市场存在的“一打”（十二点）失误，如计划分配额度；银行担保；投资人群体主要面向散户而不是机构投资人；没有足够的投资者教育；以行政手段实现刚性兑付；缺乏市场约束机制；缺少一个完善的《破产法》等。

针对以上“错误”，银行间市场通过实行注册制、强调信息披露、通过场外市场（OTC）发展机构投资者等方式推动了信用债市场的快速发展。

彼时，银行间市场大力发展信用债机构投资者，推动企业债发行，并创新出短融、中票以及PPN（非公开定向债务融资工具）等企业融资工具。

特别是短融的创新，极大撬动了企业发债的热情。短融取消了担保的硬杠杠，并实行注册制，采用信用评级进行市场化发行，填补了信用债市场短期品种的空白。

得益于银行间市场的推动，我国的信用债发行规模迅速壮大。

Wind数据显示，2019年末信用债发行规模达到9.18万亿，是2004年的337倍。其中，企业债3624亿（可在两个市场发行），公司债2.54万亿（交易所市场发行），非金融企业债券融资工具6.28万亿（银行间债券市场发行）。

从规模上看，银行间市场的信用债规模已经占据主导地位，发行规模占比超过60%，很好地支持了实体企业的发展，并提高了企业直接融资比例。

刘煜辉认为，正是由于银行间债券市场的发展，推动了我国债市的蓬勃壮大，成为全球第二大债券市场。

统计数据显示，截至12月23日，我国债市总存量达到113万亿。其中信用债存量38.78万亿，较年初增加5.9万亿。

而今年信用债发行规模高达11.75万亿，净融资规模超过3万亿，双双创出历史新高。

债市改革是时候了

事实上，银行间信用债的发展，倒逼交易所债券市场改革。2015年后，证监会规定，非上市企业也可以在交易所债券市场发行公司债。此后，公司债规模从2014年底的1400多亿，迅猛发展到2019年末的2.5万亿。

但随着两个债券市场发行规模的不断扩大，各类违规问题、刚性兑付问题、风险集中暴露问题也随之不断呈现。

特别是永煤超短融的违约，直接点爆了信用债刚兑问题，击碎了国企信仰。

11月10日，拥有“AAA”主体评级的永煤控股旗下债券“20永煤SCP003”10亿元超短融宣告实质性违约；11月16日，紫光集团一笔规模为13亿元的私募债也发生实质性违约。

加上之前北大方正中票、短融的违约，华晨汽车私募债的违约，一大波AAA级国企信用债违约集中爆发。

数据显示，今年新增主体违约共计28家，累计165只债券发生实质性违约，债券违约累计金额超过1600亿元。其中，国企违约余额由2019年的129.3亿增至今年的522.77亿，增幅达3倍。

安信证券首席经济学家高善文在近期的论坛上指出，在信用市场上，在过去十几年的时间里边，普遍存在的隐性的刚性兑付越来越严重。今年一个更重要的变化是，政府有形的手逐步在市场上退出，市场的力量正在发生越来越大的，越来越决定性的作用。

事实上，今年以来，债券违规违约的事件频频发生，特别是大型国企违约事件更是影响相关地区国企和政府的公信力。

由于历史原因，信用债市场分为交易所市场和银行间市场交易，在管理上形成了证监会管理公司债、发改委管理企业债，央行管理信用债、财政部管利率债的格局。

市场分割，发行和监管不统一，发行的审查多头管理，造成同债不同价，这种风格状态会导致为争取市场份额而放松标准。

管理上的不同，也造成了目前信用债的发行标准、交易流通、监管机制未能统一，存在监管套利、承销违规、评级混乱等问题。

11月18日，银行间交易商协会公告称，对海通证券(600837,股吧)及其相关子公司在永煤事件中的违规行为开展自律调查。

协会表示，近日对永城煤电开展了自律调查，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

12月20日晚间，海通证券官方网站发布公告称，积极配合银行间市场交易商协会调查，并对违反行业自律规则和公司相关规定的责任人进行处罚。

刘煜辉对时代财经表示，我国的金融改革是一个转轨过程，随着债市发展的成熟及规模壮大，现在是回头梳理债市的时候了。

债市改革不可一刀切

“银行间债券市场有着天然的资金优势，其债市规模做大是必然的。”一位评级机构老总告诉时代财经，两个市场都有其独特优势，债市改革需要循序渐进，不可一刀切。

对于当前“银行间市场回归同业拆借市场的本位，信用债应当全部退出”的大讨论，刘煜辉认为，债市改革是技术设计问题，把握好节奏，有序推动，处理好直接融资、间接融资的市场关系，厘清两个市场是大方向。

不过，央行专家在接受媒体采访时指出，信用债市场本身就由于风险相对较高容易出现波动，如果要求信用债全部退出银行间市场，将直接导致银行对信用债的认购需求锐减甚至消失，使得信用债发行陷入停滞，利率出现大幅波动，甚至可能引发发债企业资金链条断裂等系统性金融风险，也会直接打乱信用债市场的发展进程。

有市场人士也认为，银行间市场具有货币投放调节功能，贸然对银行间信用债一刀切调整，不利于央行对市场货币供应量的有效调节。

对此，IPG中国首席经济学家柏文喜建议，可以将信用债增量市场完全交给交易所并由证监会监管，而让银行间市场的信用债存量在保持不新增和到期退出的情况下逐步退出银行间市场，以实现信用债完全回归交易所与证监会监管、银行间市场回归银行间同业拆借本位的目标。

而清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵给出另外一种思路：建议国务院通过文件明确银行间市场是融资性债务工具的场外非公开发行的机构间证券市场，明确市场由交易商协会实行自律管理，市场发行的非货币市场工具由交易商协会实行注册管理。证监会应在现有债券注册制的基础上根据《证券法》实行功能监管。在功能监管的理念下，债券市场的三个登记托管机构在业务标准和技术标准上都应遵循金融基础设施的基本规则，这样无论登记机构归谁管理，也不会对债券的互联互通造成障碍。

事实上，近年来，高层对两个市场的功能监管统一方面达成了共识。

2020年3月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中提到了要推进债券市场的互联互通。

2020年7月19日，央行、证监会联合发布公告，同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，债市互联互通更进一步。

上述政策的出台，使得不同的信用债可以在两个市场互通。目前，政策上企业债、公司债已经在两个市场发行交易。但在实际运作中，公司债还没有在银行间市场发行交易的先例。

有专家建议，当前债市改革在互联互通的基础上，确定标准统一、监管统一，理顺债券主体、发行主体、管理机构以及市场主体的关系，然后促进两个市场完全打通。

评级报告已经两个市场通用

对于市场分割带来的债券发展问题，吴晓灵在接受媒体采访时表示，信用评级制度不完善，评级机构在缺乏市场约束的情况下，为了业务竞争很难真正公正地完成信用评级工作，不能真正反映融资主体的信用差别。

12月16日，北京证监局披露对大公国际资信评估有限公司采取出具警示函监管措施的决定。

经查，大公国际存在以下违规事实：部分项目评级模型定性指标上调理由依据不充分或不匹配；未对影响受评主体偿债能力的部分重要因素进行必要分析；对个别项目进行复评时，在无相关依据的情况下，对定性指标进行了打分上调，并直接影响模型结果上升一个子集。

上述问题违反了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第三条和第五条的规定。根据《暂行办法》第三十二条的规定，现对公司采取出具警示函的行政监管措施。

央行副行长潘功胜指出，信用评级是债券市场的重要基础性制度安排，关系到资本市场健康发展大局。近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。

上述评级机构老总坦承，由于管理多头，评级机构要获得全部资质并不容易，不同的标准也影响了评级机构的业务开展。“我们一共获得了8个评级资质，可以参与两个市场的全部信用评级业务。”

其表示，相较于两个市场的其他标准，评级报告已经互通，公司出具的信用评级认定，两个市场均认可。

对于两个债券市场的改革统一，这位老总称，两个市场统一监管、统一发行标准，当然是最好的，关键看资金在哪里，有资金，市场才能做起来。交易所市场要引进商业银行的资金，怎么有效率怎么来。

2019年8月，证监会、央行和银保监会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，除了非上市农商行，农信社以外绝大部分商业银行都获准进入交易所债券市场参与现券交易。

时隔22年，商业银行再次允许进入交易所债券市场。

“但要改变，也不是一时半会就能实现的。”