资本市场生态得到有效改善 要建立有效债券违约处置制度

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证券时报记者 贺觉渊

由央行前副行长、中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵领衔撰写的《资管大时代》，对银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金开展资产管理业务的市场发展逻辑与监管改革脉络进行了系统梳理，指出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议，对行业从业者和市场监管者都有较强的借鉴意义。

当前股市存在哪些问题？如何理解直接融资和牛市的关系？后资管新规时代如何做好资本市场对外开放？如何平衡好企业融资和个体散户投资者的关系？如何看待资管新规的过渡期延长和后续发展？如何做好对信用债市场和金融科技公司的监管？证券时报记者带着这些问题，对吴晓灵进行了专访。

资管资金在股票市场中

仍然举足轻重

证券时报记者：您曾指出了导致2015年股市异常波动的六大原因，5年之后，您觉得这六个问题有何改善？您觉得中国股市还存在哪些问题？

吴晓灵：我们在《中国A股市场异常波动报告》中提出了2015年股票市场产生异常波动的六个原因，涉及多个维度，其中和资管业务相关的，也是最重要的原因就是：杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况。

2018年4月27日资管新规正式发布实施，明确资管产品之间的嵌套不能超过两层，并且通道类业务也被禁止。这意味着，之前通过无序、多渠道加杠杆去炒股的路径被有效地阻断。资管新规允许合理地把各家资管组织在一起，资管产业链上的机构可以互相分工协作，但不能层层加杠杆，甚至规避监管。从这个层面来看，对解决2015年股票市场异常波动的资管产品方面引发的问题，资管新规是立竿见影的。但是当年股市异常波动的原因是错综复杂的，六个原因中的五个是和资本市场生态环境息息相关的，所以期望资管新规包治百病也是不现实的。

资本市场的良性生态构建是一个系统性工程，需要从投资者、监管者、中介机构、基础制度、上市公司五个维度着力。可喜的是，我们看到金融管理部门这两年采取了一系列的资本市场改革措施，资本市场生态得到有效改善，但是这毕竟是一个长期工程，需要金融管理部门持续地推进改革。

虽然我国A股市场的机构投资者持股市值占比尚低，但是从2015年股票市场异常波动可以看到，资管资金在股票市场中仍然举足轻重，甚至可以酿成风险事件。历史上，在我国证券公司综合治理之前，资管资金在股票市场上利用制度漏洞大行其道也是当时的普遍现象。未来机构投资者在A股市场的地位毫无疑问将会进一步增强，因此资产管理行业的规范健康发展，某种程度上也是完善A股市场生态的客观需要。

发展资本市场和是否牛市

没有必然关系

证券时报记者：您认为当前的企业上市数量、质量和速度，是否和资本市场的承受力相匹配？有观点认为，上市公司数量快速扩张不利于市场走牛，您对此有何看法？

吴晓灵：资本市场是个愿打愿挨的市场，不存在没有承受能力的说法。注册制背景下，监管当局要严格要求融资方把情况说清楚，即拟上市企业的信息披露要充分。一个健康的资本市场，就是让好企业能顺利的融资，坏企业被及时淘汰，能有效地优胜劣汰。注册制可能使得IPO（首次公开募股）的数量增加了，但是退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加，从而实现市场的动态平衡。

另一方面，发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场上资金多，认购的需求也旺盛，价格就会比较高；如果发行证券的企业数量多，市场上资金跟不上，证券价格自然会降下来，这种供需理论在资本市场也是适用的。

证券时报记者：如何理解A股没有随国外股市的大涨而上涨？

吴晓灵：现在不少人疑惑国外涨那么多为什么我们没怎么涨，其中的原因比较复杂，我认为一部分原因是，相关需求就那些，产品价格难以大幅度上去；而在整个经济没有恢复特别好的情况下，资产价格如果特别高，股市涨幅与基本面不匹配，这样就会扭曲了经济的分配，资金就会脱实向虚，对实体经济健康发展也不利。

2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶，估值中枢降至十几倍。由于流通环节和借贷环节不创造价值，生产环节才创造，其他环节如果分利太多，对实体经济发展不利。虽然美国市场整体估值比我们高，2010-2019年近十年间，标普500指数市盈率中枢大概19倍，纳斯达克指数市盈率大概31倍，道琼斯工业指数市盈率大概17倍，但是结构上来看我国估值与美国是差不多的。美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健（平均28.5倍）、信息技术（平均23.7倍）、可选消费（21.3倍）、公用事业（20.1倍）、工业（19.9倍），新兴行业估值显著高于传统行业。

事实上，我国A股市场生物医药行业近十年平均估值也有38.5倍，TMT（电信、媒体、科技）行业估值也是相对较高的，所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因之一是上市企业的行业分布差异。

资本最终会选择制度高地

证券时报记者：我国资本市场对外开放力度不断扩大，但受限于诸多因素，外资合资券商在我国盈利始终平平，甚至有多家长期亏损。您认为，金融开放更核心的工作重点在哪里？资管领域在引导外资上还有哪些不足？

吴晓灵：从我们观察到的情况来看，的确有一些外资进入中国多年，但规模和盈利上似乎表现不是很突出，原因可能是多方面的，我在这重点谈一下资产管理领域的监管政策和相关标准问题。

首先是跨境资金流动的问题。境外机构有合理的业务范围内的需求，应当保证其境内外资金跨境自由流动，这是他们在境内开展业务的基础条件。我们在这方面做了很多工作，相比以前，当前资本项目放开幅度也比较大，我认为应该能满足外资机构的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增强互信。今后我们要持续做好两件事情，一是我们要不断地完善营商环境，搞好中国的经济，这样对外资才有吸引力；二是我们的监测手段要到位，要能有效地监测资金是如何流动的，并能及时采取措施应对资金的异常流动。满足跨境交易的需求是外汇管理的目的，我们要防止的是资金的无序流动对经济的冲击。

其次是我们自己的监管标准还未实现统一。自资管新规颁布以来，我国在推进资管业务监管规则统一上做出了很多的努力，在消除监管套利、促进统一监管上也取得了一系列的成绩。但从现状来看，资管业务监管标准不一致的现象仍然存在。在监管标准上存在差异，以及为何要设立这两类不同牌照但业务实质相近的机构等，这些都会成为境外机构的顾虑，影响其进入中国的意愿和进程。

三是资本金标准。资管行业本身具有轻资本、重人力的行业特性。相比于国际资管行业的通行实践，我国境内对于资产管理机构的资本金要求仍显过高，比如银行理财子公司实缴注册资本不得低于10亿元人民币等，另外还有风险资本和风险准备金的模糊，这与资管行业的轻资本特性存在一定矛盾。同时较高的净资本要求也对外资的投资回报形成了一定限制，从而影响外资进入中国市场的积极性，也影响已经在中国展业的外资机构的盈利。

四是信息系统架构和信息出入境的问题。境外机构在全球范围内开展资产管理业务，在信息技术系统架设和信息共享方面会形成自己的特定模式。这种部署模式在我国境内可能会遇到一定障碍，外资机构短时间内可能难以调整自身架构以适应这些管控措施，从而影响其加大对中国投资的积极性。

此外还有展业理念和生态差异的问题。境内资管产品的销售渠道呈现出由银行和第三方平台相对垄断的特征。另外境内“一多三少”（短期资金多、长期资金少、股权投资资金少以及具备一定风险承受能力的资金少）的情况也和国外存在较大差异，较难形成长期价值投资的理念。按这种模式开展业务，未必能经过境外机构总部的审批，也会对他们的进入形成阻碍。

我们相信，在全球化时代，国家间经济和金融交往日益密切，人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。相信我们在制度和监管标准层面把问题都弄明白、解决好之后，剩下的问题市场自然会做出选择，相信届时制度和监管规则不会对外资机构的进入和展业造成困惑，盈利高低也会完全由市场决定。

应大力培育面向个体散户的

机构投资者

证券时报记者：您认为资本市场该如何协调企业融资和个体散户的财富保值、增值？

吴晓灵：现实情况下，由于诸多原因，资本市场财务作假、利益输送、信息披露违规等乱象时有发生。从统计上来看，大部分问题出在融资方，主要原因是投融资双方信息不对称，融资方往往负责实体的运营，对运行情况、发展趋势、存在的问题、重大机遇等非常清楚，而当前信息披露规范尚不足以达到让投资方掌握和融资方相匹敌的信息，故融资方存在信息优势，并可能在利益的驱使下利用信息优势做出不法行为。

另一方面，当前股市中大量投资者是个体散户，很多个体散户其实不具备投资股票所需的专业知识，也不一定付出时间去研究，很多是人云亦云。正是基于这种情况，监管层也不得不出台各种保护投资者的措施，有些甚至演变为大家又爱又恨的“父爱主义”。即便如此，资本市场各种乱象仍然屡禁不止，使得一方面股市中赚钱的投资者占比较低，另一方面也使得投资方对融资方的监督制约功能大打折扣，不利于资本市场的长远发展。

要解决上述问题，我认为一方面要加大投资者教育的力度，让他们真正意识到风险，在这种风险意识下，部分有兴趣有时间的散户投资者可以去认真研究，开展专业投资。对于更大规模的散户投资者，最关键的是要大力培育面向这些群体的机构投资者，他们的钱要更多地通过公募基金等各类资管产品进入市场，让专业的人帮他们打理财富。这样散户就不再是散户，而是有着专业力量加持的专业买方力量了，就能和卖方形成势均力敌的态势，公平博弈，资本市场才能更加健壮和有韧性。

另外我们看到监管层也在呼吁信息披露义务人在必要的信息披露之外，鼓励自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。这是一个很好的方向，有助于减少投融资双方的信息不对称，也有利于投资者做出更加合理的价值判断。我认为未来应在这方面更进一步，将来成熟后可以将更多的信息纳入法定披露范围。

加强制度供给，减少金融抑制，释放市场活力

证券时报记者：资管新规的过渡期延期到2021年底。您认为当下各类资管业务如何利用好这一年的时间，当下最紧急和迫切需要解决的问题是什么？

吴晓灵：在过渡期延长的问题上，我们主张“宽严相济”。“宽”就是要适度延长《资管新规》的过渡期。监管部门在综合各方面信息和因素后，最终做出了过渡期延长一年的决策，这既体现了监管部门实事求是的态度，也展现了监管部门治理乱象的决心。

“严”就是要增加过渡期本身和执行过程的刚性约束。过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。金融机构应该按照自身情况按照过渡期目标分解压降进度任务。建议监管部门加强对压降进度的过程考核和重要节点的检查，早达标的机构要给予正向激励，进度落后的机构要增加监管措施。通过监管的压力传导，使得金融机构进一步加大整改力度，加快新老产品的转化速度，“跳起来摘桃子”，努力在过渡期内主动实现转型，确保2021年底的过渡期结束后，不会再度延长。金融机构对此要有清醒认识，争取主动，早整改，早受益。

几十万亿资管产品的转型涉及金融资源和金融风险承担者的重新调整和分配，新老产品的转型路径牵动着资金端的广大投资者和投资端的融资项目，关系到实体经济的发展和社会财富的保值增值。在转型过程中，很可能会出现个案式和局部性的风险事件，应当妥善应对，有序处置。但同时要认识到，结构化发债、非标资产是老产品的运作链条中的一环。信托违约、雷声滚滚就是一种警示，老产品的运作模式不可持续，不抓紧整改只会走向更大的危机。

建议监管部门把老产品规模作为整改考核的中间目标，在确保产品规模按进度统一压降的前提下，把投资端的老资产的处置交给市场主体自行决策。对于资管新规执行后新设立的产品，建议坚持高标准，干净起步。不能用新产品接续老产品，防止产品形态受到污染，避免风险接续传递。

在加强功能监管，遏制监管套利的同时，应该针对问题的深层次原因，推进“放管服”改革，既要强调金融业务持牌经营，也要通过市场化、法制化的方式优化牌照设置，加强制度供给，减少金融抑制，释放市场活力。

证券时报记者：资管新规出台已近两年，您对于统一各类机构监管有何看法，对后续安排有何建议？

吴晓灵：由于理念认知和分业监管等原因，统一监管的目标不会一蹴而就，而会是一个循序渐进、一步一步往前拱的过程。与此同时，我们还面临着对外开放背景下，外资机构进入中国需要有一个公平统一监管环境，以及《九民纪要》等一系列司法标准的倒逼，这些都要求我们坚定统一监管目标、加快统一监管步伐，切实推进各类资管产品监管标准的最终统一。

一是公募资产管理产品应当尽快推进统一监管。这里主要包括银保监体系下的公募理财产品和证监会体系下的公募基金，也包括现金管理类理财产品和货币市场基金。二者有诸多相同之处。虽然在审批时效、代销渠道、投资资产类别、信息披露机制、集中度或资产久期、税收政策等方面存在差异，但这些差异不是本质区别，且一些差异主要由历史原因形成，其中还有不同机构自身禀赋的差异，因此二者实质上是同类资产管理产品，理应进行同样标准的监管，二者暂时可以有不同的名字，但监管标准应当统一。

二是私募资产管理产品需要循序渐进推进统一监管。这里主要包括持牌金融机构发行的私募资产管理产品和私募基金管理人发行的私募基金。前者主要包括证券公司、基金公司、期货公司的集合资产管理计划、信托公司的集合资金信托、保险资管公司的保险资管产品（剔除股权投资计划和债权投资计划后）、银行及理财子公司的私募理财产品，后者是指在基金业协会登记备案的私募基金。同理，这两类产品有较多的共同之处，不同之处主要由投资领域、股东背景资质、监管力度的不同而产生，不应成为本质区别，因此也应当统一监管标准。

新资管时代，应促进债券市场

与国际市场的制度接轨

证券时报记者：您认为在新资管时代，当前信用债市场存在什么缺陷？在哪些方面应该作出改革和调整？

吴晓灵：我国债券市场发展主要问题有三个：一是信用评级制度不完善，评级机构在缺乏市场约束的情况下，为了业务竞争很难真正公正地完成信用评级工作，不能真正反映融资主体的信用差别。另外金融监管部门对投资标的的评级要求，弱化了金融机构对投资标的自主风险评判的积极性和能力。

二是债券市场没有实现有效的竞争，市场主体没有选择债券发行、交易场所和托管场所的自主权，影响市场的流动性和价格形成机制。

三是融资主体公司治理不完善，没有形成真正的市场约束机制，因而无法实现风险定价，不能发挥直接融资有效配置金融资源的作用。

完善债券市场的制度建设需要做好三个方面的工作：一是营造功能监管、统一执法的市场环境。2019年底《证券法》的修订，由于缺乏共识，未能将非公开发行市场明确入法，根据《证券法》的授权，建议国务院通过文件明确银行间市场是融资性债务工具场外非公开发行的机构间证券市场，明确市场由交易商协会实行自律管理，市场发行的非货币市场工具由交易商协会实行注册管理。证监会应在现有债券注册制的基础上根据《证券法》实行功能监管。在功能监管的理念下，债券市场的三个登记托管机构在业务标准和技术标准上都应遵循金融基础设施的基本规则，这样无论登记机构归谁管理，也不会对债券的互联互通造成障碍。

二是建立有效的债券违约处置制度。我们希望在债券违约处置时能进一步明确政府与融资主体的关系，更多地发挥市场组织的作用，完善相关制度，保障证券市场健康发展。

三是加大债券市场的开放度，促进债券市场与国际市场的制度接轨。一是整合入市渠道，优化债券市场入市和资金管理等制度安排，对外树立“同一套标准、同一套规则”的良好形象。二是改进交易流程和结算安排，如全面实现券款对付（DVP）结算，延长交易平台服务时间至北京时间晚上8点，为境外机构提供循环结算服务和T+3以上交易结算服务等。三是完善人民币购售及外汇风险对冲，允许境外机构与多个对手方进行人民币购售和外汇风险对冲，进一步便利境外机构进行人民币资金兑换。四是会同财税部门明确税收安排，对境外机构投资境内债券的利息收入，暂免征收企业所得税和增值税。五是允许境外机构自主选择签署衍生品主协议。六是外资评级机构备案注册后即可进入银行间债券市场展业。

证券时报记者：您认为金融科技公司进入资管行业开展业务，当前的监管体系准备是否充分？对监管接下来的工作重点您有何建议？

吴晓灵：当前金融科技已普遍介入信贷、保险、资产管理、智能投顾等领域，在推进金融行业和传统金融机构转型升级的同时，也迅速触达了很多金融白户，并潜移默化地改变传统金融业务流程和逻辑，对监管提出了新的挑战和要求。

由于存在外部性，因此持牌经营是金融行业的通用规则。在此基础上，由于平台公司、数据公司、科技公司的禀赋优势，他们可能在某些环节上相较传统金融机构更有成效或更具有成本优势，理论上存在享受相对宽松一些监管指标的可能。我们应当根据这些公司的介入方式和介入程度，按照风险的大小以及风险实质由谁承担等原则，实施有差别的监管。监管方式上，可能也需要辅以与之适配的手段和工具。此外还涉及科技公司和金融机构的合作模式、数据确权和个人信息保护、模型和算法的审慎和公平、防范利益冲突、风险识别和计量、反垄断、风险救助等方面的内容。这是个新的课题，我们需要深入研究。