沙雁：养老金改革，三项安排最关键

中央经济工作会议指出，要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为。要规范发展第三支柱养老保险。

此前，时任证监会机构部主任，现任深圳证券交易所党委副书记、总经理的沙雁在中国金融四十人论坛（CF40）双周内部研讨会上系统论述了补充养老金、资本市场和实体经济之间的良性互动机制。她指出，重视长期投资权益类资产、赋予个人投资选择权，发挥专业机构投资者的作用，是市场化导向的补充养老金制度的三大核心设计。

补充养老金、资本市场、实体经济：良性互动与协同发展

文 | 沙雁

二十多年来， 我国资本市场取得了长足发展，为实体经济提供了有力支持， 但也长期面临投资者结构失衡、缺乏中长期资金、短期波动较大等问题。而随着老龄化不断加剧，我国养老金保障体系发展不均衡问题突出，基本养老“一支独大”，补充养老金发展严重不足，养老金保障体系可持续性亟须加强。

从国际经验来看，具有长期性、规模性、规范性特征的养老金是资本市场最为重要的长期资金来源。推动养老金制度改革，大力发展补充养老金，并通过市场化手段进行投资运营，可为资本市场提供源源不断的稳定资金，实现长期资金与资本市场健康发展的有效匹配。同时，借助于资本市场发展红利，可实现养老金保值增值与实体经济发展之间的良性互动，是国际社会应对老龄化的核心举措。

补充养老金、资本市场、实体经济

良性互动的国际经验

（一） 补充养老金是近年来各国应对老龄化的核心举措

近年来，人口老龄化已成为世界性问题。

联合国定义，发达国家或地区65岁以上人口占总人口比重超过7%，或者发展中国家或地区60岁以上人口占总人口比重超过10%，即进入老龄化社会。按此标准， 2017年全球60岁以上人口数约为9.2亿，占总人口的比重为13%，已全面进入老龄化社会。

传统现收现付制养老的核心是代际转移，在职职工缴费， 为退休一代支付养老金。随着老年人口比重逐年提升、在职人口比重不断下降，现收现付制养老面临日益严峻的可持续发展压力。为应对这一挑战， 在世界银行的倡导下，发展由公共养老金、职业养老金和个人养老金共同构成的三支柱养老金，建立政府、单位、个人责任共担的养老保障体系，逐步成为各国养老金改革的普遍趋势。据OECD统计，近十年来全球补充养老金规模增长约21万亿美元，是养老金规模增长的主要来源。

（二） 补充养老金、资本市场和实体经济的良性互动

以美国为例，20世纪70年代以来，美国通过税收激励、鼓励参与资本市场投资等政策，推动补充养老金持续壮大。截至2017年底，美国补充养老金规模达到26万亿美元，占全球补充养老金规模的60%以上，占美国GDP的134%，为美国基本养老金规模的9倍，成为美国国民的主要养老金来源，极大减轻了第一支柱公共养老金的压力。与此同时，40年间，补充养老金持有资本市场市值增加近9万亿美元，占同期增量市值的30%，促使美国的直接融资体系更加规范而有韧性，抗风险能力不断增强。

得益于以补充养老金为主的长期资金持续注入资本市场，美国实体经济也得到了长足发展。美国资本市场在1978—1999年、2002—2007年、2009年至今三个持续上升期，催生了互联网、高端制造、生物科技三个重大经济动力源，，成就了微软、谷歌、亚马逊、苹果、辉瑞制药等一大批全球领先的上市公司。

分析来看，补充养老金、资本市场和实体经济可形成三方共赢的良性互动机制：补充养老金通过资本市场投资运营分享经济发展成果，实现自身保值增值；补充养老金为资本市场提供长期稳定资金来源，提升了资本市场稳定性和吸引力；实体经济借助于资本市场获得了养老金源源不断的资金支持，成就了一大批高质量企业。

补充养老体系建设的三大核心安排

综观成熟市场补充养老金制度，三项安排尤为关键。

（一） 重视长期权益类资产投资

早在20世纪50年代，美国就提出养老金计划要“根植于美国的生产能力”， “建立在生产性资源的所有权而不是债权之上”，并将相关原则写入美国1974年补充养老金发展法案。

1974年以来， 美国补充养老金持续加大权益类资产投资，目前，美国最大的两类补充养老金计划（包括雇主发起的401 （K） 计划以及个人自愿参加的IRAs计划）权益类资产配置比例平均超过50%。2008年金融危机发生后，2009年、2010年美国补充养老金仍以超过15%的增幅继续增持美股，成为市场稳定的压舱石和经济复苏的启动器。

积极投资权益市场为美国补充养老金带来了较好的中长期回报，据统计，美国补充养老金长期收益率在年化6%以上。与之相比，如果补充养老金过于注重固定收益类资产的投资，较低的长期收益将难以抵御通胀风险，也难以形成规模的增长。以德国为例，其补充养老金中投资固定收益类资产比例高达52%，权益类资产投资比例仅为6%，2017年末实际收益率为2.1%。由于长期积累和收益不足，德国补充养老金资产占本国GDP的比重仅为6.9%。

（二） 赋予个人投资选择权

在补充养老金中引入个人投资选择权，本质上是建立个人养老金账户，实现个人账户资产以个人为主导，允许不同生命周期和风险偏好的参与者选择不同的养老金融产品，激发个人养老意识，鼓励个人承担养老责任。

相比而言，引入个人投资选择权会提升补充养老金的权益资产投资比重，进而提升长期收益水平。如果排斥个人选择权，由企业或者第三方集中委托投资运营，则容易导致投资风格短期保守，影响长期收益水平，也影响养老金计划的吸引力。

以美国为例，第二支柱职业养老金有两类， 一类是企业主导的确定给付型 （DB） 计划，一类是赋予个人投资选择权的确定缴费型 （DC） 计划，此外第三支柱的IRA计划也赋予个人投资选择权。1998年到2017年的20年间，DC计划和IRA计划资产占补充养老金总资产的比重从51%上升到65%，而DB计划的资产规模比重则从49%下降到35%。

（三） 注重发挥专业机构投资者的作用

美国补充养老金DC计划和IRA计划均注重发挥专业机构投资者的作用，借助公募基金等集合资管计划实现投资行为的长期化、组合化，解决个人投资者自行投资风险过高的问题。

2006年， 美国通过《养老金保护法》， 建立了合格默认投资选择制度， 进一步支持将养老目标公募基金 （如目标日期基金、目标风险基金） 列为默认投资产品，降低广大个人投资者选择基金产品的难度，进一步激发了个人参与补充养老金计划的热情。

据统计，目前美国超过60%的家庭持有补充养老金计划，以401 （K） 为主的DC计划以及IRA计划规模合计达到17万亿美元，其中约一半投向了公募基金。

深化我国补充养老体系改革的建议

结合前述分析，以下针对深化我国养老金制度改革，推动养老金与资本市场、实体经济良性互动提出以下政策建议。

（一） 进一步提升各类养老金投资权益类资产比例

从我国养老金投资实践看，权益投资对提升中长期收益水平效果明显。2007年以来，全国社保基金年均投资收益率 （9.29%） 较企业年金 （7.34%） 高出近2个百分点，主要原因就在于全国社保基金坚持长期投资和价值投资理念，权益投资比例更高。

据统计，2017年全国社保基金权益投资比例为20%~30%， 企业年金权益投资比例仅为10%左右，均有进一步提升的空间。建议总结全国社保基金十多年来市场化投资运营的成功经验，进一步提升各类养老金的权益投资比例。

（二） 加快推动个税递延商业养老试点转常规

改革开放40年来，我国居民财富快速增长，个人具备自主积累养老金、提高退休生活水平的基础。建议以养老第三支柱个人养老金为突破口，加快壮大补充养老金，及早激发个人养老意识及养老责任。

2018年5月，作为我国个人养老金制度探索的个税递延商业养老制度试点启动。建议推进相关制度尽快试点转常规，同时进一步加大税收激励力度、提高涉税操作便利性，有效激发居民参与热情。

（三） 在企业年金和职业年金中实施个人投资选择权试点

现在我国第二支柱的企业年金和职业年金，均采用集中委托投资运营管理的模式，投资风格偏保守偏短期，不利于发挥养老金的长期优势，无法实现良好的投资回报。

建议借鉴国际成熟经验，选择一些地区或者行业作为试点，支持企业年金和职业年金引入个人投资选择权，通过投资公募基金等养老金融产品，激发个人借助第二支柱积累养老资产的积极性。

（四） 发挥公募权益基金作为养老金投资主力军的作用，探索引入个人养老账户的默认投资机制

一方面，公募基金产品已经积累了较好的中长期收益，据统计，截至2018年底，偏股型基金近10年平均年化收益率达7.9%。但受基金投资中投资者盲目“追涨杀跌”因素影响，面临“产品盈利、投资者不赚钱”的困境。如充分发挥个人养老金的长期性特征，促使个人长期持有基金产品，不仅可通过分享国民经济发展成果提升中长期收益， 也有助于将短期交易性资金转化为中长期配置性力量，进一步优化专业机构的投资行为。

另一方面， 从投资者的投资习惯看，无论是个人的第三支柱投资账户，还是个人拥有投资选择权的第二支柱补充养老金账户，让其完全自行选择投资标的进行投资并定期操作，对个人的投资经验和专业能力要求较高。建议借鉴国际经验，在个人投资选择权的基础上，探索在相关账户中引入默认投资机制，将养老目标基金等产品作为默认投资标的，在进一步提高资金流入稳定性的同时，将促进个人养老金有效保值增值，提高个人养老保障能力。

总的来说，发展补充养老金体系，建立补充养老金和资本市场的良性互动机制，对提高直接融资比重，建设更有韧性的资本市场，支持实体经济发展等战略目标均具有十分重要的意义。因此，建议尽快推进我国的补充养老金体系建设，构建其与资本市场和实体经济良性互动与协同发展机制。

参考文献：

[1]王桦．中国人口老龄化社会发展与应对策略[J]．中国社会医学， 2014 （4） ．

[2]董克用， 姚余栋．中国养老金融发展报告2017[M]．北京：社会科学文献出版社， 2017．

[3]世界银行．防止老龄危机：保护老年人及促进增长的政策[M]．北京中国财政经济出版社， 1998．

[4]郑秉文．中国养老金发展报告2016[M]．北京：经济管理出版社， 2017．

[5]OECD Pension at a Glance：OECD and G20 Indicators 2017．

*本文首发于2019年第2期《新金融评论》，转载自“中国金融四十人论坛”微信公众号

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