人民币汇率升值背后的驱动变迁

文：张革金融团队来源：金融有革调

转自中信期货研究部金融期货团队报告

报告要点

6月以来，人民币汇率从7.2持续升值至6.53的背后，主要驱动因素发生如下切换：美元下跌驱动（6~7月）→供求驱动（8~10月）→美元下跌和供求双驱动（11月）→美元下跌驱动（12月中上旬）。

汇市展望

人民币汇率升值背后的驱动变迁

主要逻辑：上周，因疫苗接种逐步推行继续推升风险偏好，同时美联储维持宽松政策，美元承压继续下破90关口，带动人民币双边汇率继续升值。但人民币汇率兑一篮子货币而言，表现明显偏弱，人民币汇率指数也呈现持续回落状态。这背后体现出在疫苗逐步推行过程中，市场交易的重点将从“疫情冲击下谁控制得好”向“疫苗接种后全球逐步复苏”过渡。从这个角度看，这将使得中国在疫情控制中的比较优势相对削弱，抑制人民币未来的升值空间。未来人民币汇率升值逻辑将逐步从“先进先出优势+美元下跌”双驱动转为“美元下跌”单驱动。在这一背景下，我们认为，汇率中枢可能继续抬升，但空间相对有限，波动维持高位。操作方面，短期购汇建议把握一季度窗口，结汇可关注市场波动带来的结汇机会。

操作建议：短期购汇建议把握一季度窗口

风险点：1）疫情持续升级；2）疫苗进展不畅；3）中美关系恶化

周度关注

1．人民币汇率升值背后的驱动变迁

2020年，人民币汇率迎来了2015年开启双向波动以来升值幅度最大的一年。若按照中间价定价因素来对汇率波动进行分解，可以发现6月以来，人民币汇率从7.2持续升值至6.53的背后，主要驱动因素发生如下切换：美元下跌驱动（6~7月）→供求驱动（8~10月）→美元下跌和供求双驱动（11月）→美元下跌驱动（12月中上旬）。

如果，我们再结合人民币汇率相对于一篮子货币的表现来看，可以发现：11月下旬之后，尽管美元下跌再度成为人民币升值的主要驱动，但升值步伐已经开始放缓，CFETS人民币汇率指数也从95.83的高位回落。

那么，如何看待11月下旬后市场行情的微妙变化？结合最近市场表现以及新增信息不难看出：大选不确定性落地显著降低了市场的不确定性，疫苗进展顺利点燃了市场对于全球经济复苏的预期。这一点从以原油和铜为代表的大宗商品市场、以澳元和俄罗斯卢布为代表的大宗商品货币、以及发达和新兴国家权益市场均迎来大涨行情可以明显体现。

也就意味着，如果说2020年，市场主要围绕“疫情”的冲击和影响展开。中国在疫情中的“先进先出”优势逐步演化为经济领先修复以及货币政策领先向正常化回归的“步调差”优势，为人民币汇率升值提供了重要支撑。那么，2020年年底，多只疫苗的出现，刺激了市场开始憧憬疫苗接种下全球经济走出泥淖步入复苏的状态。在此情况下，市场交易的重点也将从“疫情冲击下谁控制得好”向“疫苗接种后全球逐步复苏”过渡。

从这个角度看，这将使得中国在疫情控制中的比较优势相对削弱，抑制人民币未来的升值空间。这也是前文我们看到的，11月底之后人民币汇率升值步伐明显放缓的主因。从这个角度看，未来人民币汇率升值逻辑将逐步从“先进先出优势+美元下跌”双驱动转为“美元下跌”单驱动。在这一背景下，我们认为，汇率中枢可能继续抬升，但空间相对有限，波动维持高位。操作方面，短期购汇建议把握一季度窗口，结汇可关注市场波动带来的结汇机会。