新华基金权益投资圆桌：2021年权益市场多策略投资机会探讨

新华基金权益投资圆桌：2021年权益市场多策略投资机会探讨

主持人：张霖，新华基金研究部总监

嘉宾：申峰旗，新华基金副总经理兼投资总监

赵强，新华基金权益投资部总监

栾超，新华基金权益投资部基金经理

王奕蕾，新华基金基金投资部总监

投资圆桌：2021年权益市场多策略投资机会探讨（上半场）

张霖：大家好，这里是预见2021，新起点、新征程，新华基金2021年度投资策略会，欢迎回到权益圆桌论坛专场。新华权益一直在业内以业绩优异著称，取得这样稳健业绩的背后，投研是核心驱动力。朋友们好奇，这后面是怎样的最强大脑呢？今天请允许我给大家逐一介绍：

新华基金副总经理兼投资总监申峰旗，新华基金权益投资部总监赵强，新华基金权益投资部基金经理栾超，新华基金投资部总监王奕蕾。

申总，大家听了您的演讲意犹未尽。我们感觉到您对整个权益投资理解非常深刻。正好趁这个机会，我想代大家跟您请教个小问题。您对于投资的方法和理念是什么样子的？就您本人来讲？

申峰旗：对于我个人来说的话呢，我是一个GARP风格的投资人，我追求的是长期稳定的绝对回报。对于我来说，从宏观上或者仓位上，追求一种体系化的资产配置，保持一个仓位的适度的灵活性。同时中观的行业和风格选择上保持一定的均衡性，适度的带有进攻性。微观的个股选择上，倾向于选取中长期维度来看有大市值空间的标的。最后是避免过多的使用博弈或者轮动，寻找一个空间确定性和节奏上的平衡。我的收益来源通常分四部分：第一块是和市场有大认知差异的标的；第二块是行业景气度不断提升的里面的子行业估值合理的标的；第三块是估值比较低的核心资产的标的；第四块是周期性行业里拐点性的机会。

嘉宾：申峰旗（新华基金副总经理兼投资总监）

张霖：除了这方面，我们知道，您担任新华基金的副总经理兼投资总监，分管整个权益的投研、FOF和交易多个部门。在竞争激烈的公募基金的赛道上，您是怎么打造投研的改革之旅的？

申峰旗：因为新华的投研团队是非常优秀的团队，短中长期业绩都非常优秀，大家对投研非常有热情，各自又有各自的特点，是一支非常有战斗力的团队。现在在翟总统一的带领和部署下，我们也是希望打造一个根深叶茂的投资团队。所谓“根深”是指大家都是去长期的深入的挖掘公司和行业的基本面的价值。所谓“叶茂”是指每个人都有自己投资的风格和特点。我们并不要求大家的风格和特点趋于统一，如果说每个人都有自己的特点的话，只要是你能坚持自己的风格，同时在自己的风格组里做到长期业绩排前列，我们都是非常欢迎的。这样的话更容易在团队内部形成对抗性组织，这也是芒格说的lollapalooza效应在投研的体现。我们有一个要求，投资经理可以有不同的风格，但是风格不能漂移，要是稳固的，要经常做校准，要有校准机制，看看自己的风格是不是真的做到知行合一，这方面对于自己的投资和操作比较有利，另一方面也有利于客户理解他所购买的、投资经理的产品究竟是什么样的风格和定位，这是在投资方面。现在我们也把投资的考核从一年改为三年，同时把规模的扩张和市场营销的支持作为考核的一部分。

在研究方面，我们也是希望把新华资深的研究员好的研究结果，反映在我们的投资业绩里，现在投研联动方面打造了三个小组，成长科技组、价值消费组、总量策略组，三个组都有资深的同事作为组长，研究员直接向组长汇报，组长和组内的基金经理互相指导，每个小组都是基金经理和研究员共同组成。我们希望研究员的研究结果能反应在投资上，对于基金经理也提出来他们要做研究的要求。这个基础上我们希望形成从风格到行业两个维度成长价值均衡和消费、医药、科技3X3的投研矩阵，这样投研矩阵比较饱满。研究上我们讲究有所为、有所不为。有所为是指紧紧的抓住核心池和重点的行业进行深入的研究，争取形成相比市场的认知差。有所不为是说不要被短期的波动所干扰或者说追求短期的热点，而是说坚持自己的深度研究的一套方法论，同时的话我们也不去过度的关注报告的数量等等，更多的要在质量和关键的研究结点上考核研究员，对研究员也建立了一套相对客观的结果导向的机制。

最后就是投研团队要融入公司的运营体系中间，比如说和产品部的配合上，投研需要融入从产品的设计、开发到最后校准是否达到了一开始预期的、形成了特定风险收益特征的产品，整个过程投研团队都需要参与进去。同时在销售方面，投研团队也要深度的配合。

所以说，我们希望在文化上，形成一种深度研究、结果导向、开放包容的一种文化。这虽然现在听起来是简单的道理，但是我们希望正确的事情反复的做形成正的回路，争取把投研团队打造成新华基金的名片，最后和其他部门一起为公司的业绩和规模上台阶做自己的贡献。

因为刚才我也谈到了我们的研究团队，研究团队里有很多的行业专家，他们平时提供的标的确实很优异，霖总代表研究部，能不能介绍研究部的情况？

张霖：我给大家介绍一下新华研究的情况。其实新华研究是有专家型的研究团队，整体上是秉承着价值发现的理念，作为研究总监，我给新华创设了一个“COMEP ”模型，M是指市场空间，P代表行业景气度等这样的一个5力选股的维度。在这个基础上，非常注重重仓股的模型，根据ROIC财务指标量化指标的选股。同时我们也辅以产业链的印证，有着一整套的台帐制度。通过自上而下和自下而上结合的方法，形成价值导向、与时俱进、实用高效、前瞻思维的研究风格。

我觉得其实，整体上来讲，我们新华基金是努力的想要去做成一个有特色的研究团队。

主持人：张霖（新华基金研究部总监）

申峰旗：具体是哪些特色呢，能不能再谈一谈？

张霖：好，我概括成三个字“稳、准、和”。首先新华的研究这个“稳”主要就是体现在我们的分析师不仅勤奋，而且是有着一整套稳健、扎实的选股的逻辑和模型，我们除了通过新华COMEP模型选股选出一级池，还要通过PEG、PS、FCFF、DCF等不同的估值方法，来测算出它们的合理的价值所在。当价格严重的低于价值的时候，我们就会去分析是什么原因。假设是由于基本面发生了恶化，那可能就排除掉了。假设由于市场的错杀所导致的背离，那这就可以纳入到我们核心库，这样的一个跟踪观察的动态体系。正是基于这样的方法，整个新华基金在2018年整体上是抓住了消费等核心资产的防御，2019年前瞻抓住了芯片科技等产业升级的主线。今年，我们也是在年初就抓住了光伏、新能源汽车、医美等细分赛道。

第二个方面就是“准”，春江水暖鸭先知，新华基金不会做人云亦云的事情。做足功课后，抓准时机、精准出机。例如，今年疫情突发的情况下，二三月份千股跌停很多人非常恐慌，有专家建议大家先减仓出来观望。我们和过往危机的历史对比研究之后，我在新华的公众号发表了一篇文章“珍惜下跌带来千载难逢的机会”，我们敢于在底部呐喊，主要是基于我们对于整个市场有底气的前瞻的判断。

“和”，这方面其实是新华最有特色的一点了。我们不但有着整个投研一体化的体系，而且有着很好的投研融合的文化建设的机制，使得研究成果能够很好的被投资经理所采纳到，有很好的转化率。举个例子，整体上来讲新华研究团队里面的消费和科技的力量都很强，总量策略这块也是非常富有敏锐性的。今年7月初，我相信肯定那时候在市场上大家对于顺周期方向还是非常置疑的，有很多的基金公司，甚至裁撤、削减掉了周期投研团队的力量。但是新华相对来说这方面是兵强马壮，我们捕捉到了市场的变化和契机，前瞻性的推荐顺周期的低估值的组合，不到五个月的时间，已经有30%多的收益率，得到了基金经理广泛的采纳，大概90%以上的采纳度（根据基金季报公开数据），研究也成为基金经理的左膀右臂。所以投资对研究的信任和依赖非常让我感动。

申峰旗：请代表研究部谈谈对于市场的观点，尤其站在年底年初的特殊时点？

张霖：如果说展望明年的话，大概率明年上半年的机会更加丰富一些，经济面也是前高后低。主要的原因我觉得可以用三个比喻形容：鱼水论、方舟论和周期论。

鱼水论，其实就是我们所说的，若把实体经济比喻成鱼，把流动性比喻成水的话，整体上我们觉得虽然金融流动性已经有了收紧，实体流动性有可能今年年底见到高点，但明年的话大概率维持在高位振荡的格局上。那么因为后疫情时代很多的企业复苏相对脆弱，这绝对不代表着整个流动性就开始就此发生了转向，所以的话还是会保持着一定的放水养鱼的策略。同时也不能水过于的泛滥，变成水漫金山或者让人浑水摸鱼。体现在估值上，就是DDM分母端不会有估值继续抬升发生，但是也不认为会出现估值水平中枢大幅急剧的下移。

至于周期论也很好理解，本身我们从上一轮的周期，从2016、2017年算起，理论上基钦周期40个月左右，到2019年到年底差不多就开始新一轮经济周期了，由于疫情因素，使得整个的周期后移了，迟到不代表缺席，所以我们觉得整体在于明年至少上半年可以看到，经济在不断复苏的状态的。也就是说我们整个DDM的分子端，企业盈利层面，它的修复力度如果是能大于分母端收缩的方向和板块，就是我们明年的结构性的机会了。

第三，方舟论，其实对于我们来讲，我的感受呢是，我觉得其实在全球范围内，中国经历了这一次疫情之后，它有可能会变成一个像诺亚方舟一样的经济体，因为今年疫情的突然爆发凸显了中国经济的韧性，我们不仅成功抑制了疫情，疫情过后国内经济也持续较快恢复；我们有着全球最为完备的产业链，这在疫情冲击下尤为宝贵，欧美即使在财政刺激下实现了需求的较快恢复，供给恢复也较为缓慢，我们凭借完备的产业链，不仅国内供需均衡恢复，还成功补充了海外的供需缺口，实现了出口的持续超预期高增。今年下半年人民币汇率的持续升值已经开始显现中国经济和资产的优势，我们认为后疫情时代中国资产的优势还将进一步凸显。

下半年还有些风险因素需要观察，目前预计从明年下半年开始，海外宽松都将开始讨论退出，经济和市场会如何反应？另外，随着疫情期间的宽松政策逐步退出，疫情的长期影响会不会显现？比如企业投资和居民消费都会更加谨慎？

结构上，考虑到政策逐步回归常态，需要适当降低预期收益率，需要去寻找企业盈利修复力度能够大于估值收缩的板块和方向。

简单总结一下，明年我看好三个周期：基钦周期、朱格拉周期以及美元周期。管总大概给我们介绍了一下美元周期的情况，我们觉得可能明年除了经济周期向上，有可能美元还是会有一定下行的空间，对于以全球美元定价的资源品将格外值得重视。从中长期来看的话有三个升级：产业升级、消费升级和中国的配置价值的升级。基本上这就是我初步的想法，但这个只是抛砖引玉。还是请我们的基金经理们来分享一下他们的精彩观点吧。

首先，我还是请教赵强总，您是价值风格的典范，您的投资风格和投资方法是什么呀？

嘉宾：赵强（新华基金权益投资部总监）

赵强：我的投资风格其实也非常简单，我主要是以价值投资为主。价值投资其实很多人都在说，但其实价值投资跟其他种投资方法最重要的区别就是价值投资是靠投资优质的企业，靠赚企业成长、企业创造利润的钱，作为股东我们是靠企业带来的回报，而不是靠市场的波动、交易、行业轮动或者说政策驱动这些方面的钱，最重要的是投资那些优秀的企业、高质量的企业。

所谓高质量的企业，其实也很简单，就是我们投资，我的投资方法就是回归本原，回归初心，我们投资的目的是为了什么，其实就是为了赚钱。赚钱的衡量标准那就是看它的投资回报率，也就是我们所说的ROIC，跟ROE的区别是ROIC去掉了杠杆，更能真实的反映企业的盈利能力，把一些损益和不参与主业的一些其他的金融资产剔掉，更能客观、真是的衡量一门生意的好坏。我给大家举个例子，比如说开一家饭店，假如说你投了100万。80万是自己的钱，20万借的，也有可能80万借的20万是自己的，没有关系，总规是投了100万，挣了30年，那30%的回报率，你很开心。如果投资100万，挣5万块钱，你一算5%的回报率，借款利息7%，那一算覆盖不了你的投资资本，这就是失败的投资。所以我们要选高质量的公司，就要选一些高盈利的公司，最基本的标准要覆盖你的资金成本。覆盖你的资金成本之外，盈利能力越高越好，这是第一点。

第二点，光盈利能力高，比如今年投资100万挣30万，三年之后这个饭店关门了，你也不会做这笔生意。我们就要选那些个能够持续经营下去的，这个饭店能经营二十年、三十年永续经营的，或者持续时间比较长，这是好一得门生意。

第三点，你的盈利能力，今年挣30万，投100万挣30万。明年你挣32万，后年你挣35年，每年提升，或者说即使保持30万30%也是很高的回报率，长期持续下去，这是一门好生意。如果今年挣30万，明年20万，后年10万，逐年下降的，说明你的经营越来越差，也不是一门好生意。

总结一点，我们价值投资就是选那些好的公司、高质量的公司投资，高质量投资的一个标准就是高盈利能力，那高盈利能力首先盈利能力要覆盖你的资金成本。第二你的盈利能力要可持续比较长的时间。第三你的盈利能力要保持高位稳定，最好是还能高位提升而不是逐渐下降。这几个标准是我选择公司最基本的方法。

张霖：您用形象的比喻和例子揭示了ROIC的精髓所在。我带大家请教您一个问题，追问一下，ROIC是价值投资者尤其在海外相对来讲比较成熟，但是您觉得在我们中国的A股市场上，是不是适用呢？您具体怎么去运用的？

赵强：这个问题也问的非常好，我做过一个统计，在一个比较长的时间段，任何一个10年的时间段，选择涨幅前50的公司，我选2009—2019年的期间段，上证指数涨了30%，沪深300涨50%左右。涨幅最高的公司最高涨了20几倍，最低的涨了4倍多，非常好的一个收益率。这些公司我们做了数理统计去看，有什么特点呢？这些公司简单的平均ROIC在28%左右，中位数也在25%左右，基本上80%多接近90%的公司回报率在20%左右。长期来讲选择高回报的公司能够取得非常好的收益，无论是相对还是绝对的。

这里我还想再展开一点，把这个选高盈利的公司，它有什么优点，我想展开再补充一点。首先就是要高盈利的公司内生增长比较快，就像我还是举那个例子，比如投100万挣30万，第一年的利润就是30万如果不分红的话，第一年你的资本金变成130万了。如果130万第二年还以30%的回报率增长下去，你会发现你的内生增长的极限就是你的回报率，它其实高盈利的公司才能带来内生的高增长。我们看很多行业，增速比较快，实际上是靠外生的，靠不断的往里投钱，投100万挣30万，第二年又投100万开两家饭店，第二年60万相对于第一年也是30%，但是没有意义。如果是高水平的增长本身非常好，本身盈利能力高，第二年不断的配置钱，当然是好的投资标的。但是有些企业，可能连资金成本都覆盖不了，它的增长完全来自于不断的往里去追加投资，看上去也是增长很快，实际上它不给股东创造价值，甚至是毁灭价值的，这是第一点。

第二点，我们也做过一些敏感性分析，低盈利的公司跟高盈利的公司，在同样的业绩增长跟股价带来的敏感性，我们去做过一个分析，我们假设初始的利润是100，资金成本10个点，那么如果你的回报率跟资金成本是一样的，都是10%的时候，你的企业的估值就是1000块钱。你增长3%、6%、9%都是1000块钱，股价不涨不跌。好理解，我的成本就是10个点，我经营还是创造10个点的回报率，不创造价值不毁灭价值，增长快慢股价部长不迭。盈利能力不能低的企业，低于10个点的企业，你发现增长的越快股价跌的越多，这个也好理解，增长的越快实际上是没法靠内生增长的，因为盈利能力比较低，只能靠不断的往里投钱，投的越多给股东亏的钱越多，覆盖不了你的资金成本，这跟日常的理解不一样。日常理解很多一些公司觉得业绩加速了，股价应该涨，但是低盈利的公司业绩加速了股价应该跌。相反高盈利的公司，典型的比如说大家近两年表现非常好的，霖总说我们典型的食品饮料、白酒的行业里，显著的特点盈利能力非常高，虽然它的业绩稍微一加速，股价有巨大的弹性，我们理论上做过测算，ROIC=20%的时候，资金成本10个点的时候，业绩增长3%，股价涨到1170。如果增长到9%加速快了6个点，股价涨了1800多，从1100多减到1800多。高盈利公司一旦业绩加速，你会发现它的股价有巨大的向上的空间，这个好理解，高盈利的公司创造的价值高，一旦加速，股价是未来N年现金流贴现回来的，每年创造很高的利润，贴现回来创造很多的利润，估值也会很贵，所以股价就涨。我就选那些个，我爱选高盈利的公司，哪怕增长不快，增长的不快可能股价不涨，估值也不贵，我可以所有底仓的品种，一旦等到基本面改善，或者找到比较好的一个好的介入时机，它的股价会巨大的有弹性。

张霖：像滚雪球一样，找到长长的坡、厚厚的雪，是这个意思吧？

赵强：对！自己越滚越大，而不是靠堆雪大家帮助你滚，选这样的公司。在理论上和实践上，在中国这样都是比较适用的。

张霖：强总说的非常精彩，信息量特别大。这个时候我感觉至少可能我是获益匪浅的。而且让人感觉强总是成熟老练稳重的投资人。

坐在旁边的栾超总，我们可以感受到他身上阳光帅气的成长风。我们先请栾超总介绍一下，你的投资方法和理念是什么？

嘉宾：栾超（新华基金权益投资部基金经理）

栾超：我认为做投资，它的收益的根本来源还是企业的成长，我们要赚的是公司业绩增长的钱。在投资过程中，我把研究过程分成两步：第一步是自上而下，选择出景气度高、增长空间前景广阔的行业，前景光明的行业孕育成长股的温床。第二步在成长性的行业中自下而上选择精股，包括优秀的管理层、独特的竞争能力和持续增长的业绩，这么一个整体的选股思路。在投资过程中，我是倾向于投资于成长股，结合国家目前转型升级的大背景的基础上得到的结论。我觉得人口周期其实是最大的基本面，从我们国家近两年的出生率来看有一个持续的下行，其实纵观全球来看，这种效应也不是独家的，海外的、欧美日发达国家随着收入水平的提高，人口出生率一旦下行很难逆转，这也是我们国家最基本的国情，也是未来的趋势。这种背景下，过去我们比较优势是人口红利，我认为未来会逐步过度到受教育程度高的工程师红利上。过去拉动我们国家经济增长最大的一块是房地产投资，这块受制于人口增速趋缓，我认为房地产的销售可能会遇到瓶颈，很难持续高速增长。我们国家也有转型发展的动力和需求。从主观和客观条件看，转型升级都是未来几年的趋势，我看好受益于技术进步、受益于人口结构的变化、受益于商业模式的创新等等这些带来的新兴行业的发展空间和机会。相对于传统行业，这些行业的发展空间更大，机会也够大，所以我觉得这是比较好的投资方向和赛道。

张霖：栾超总刚才概括的非常好，能够从人口周期的角度上去讨论这个问题，视野可谓是高屋建瓴。

刚才强总提到了他的一个关键词，就是选股的ROIC，您作为成长风格的投资经理，您有没有什么选股的矛呢？

栾超：同一个公司分化会非常大，投资角度来看，一个公司的最核心的资产是什么呢？我认为是人。投资过程中我们首先选择管理层，管理层要目光长远，同时管理层对股东要有很强的责任感。从长期来看，优秀的管理层是公司成长的必要条件。

接下来我们要分析公司的竞争优势，这种竞争优势可以是成本领先，也可以是研发转化的效率比较高，还可以是公司销售、渠道网络比较健全，对消费者的敏感度比较高等等。但是我们更关心的是这种竞争的优势怎么得来的，能不能持续和扩大。我更向上市场竞争环境中获得独特的竞争优势，并且持续。对于靠垄断获得的竞争优势相对谨慎一些。

第三点，合作过程中我比较关注盈利的增长的确定性和持续性，回答您刚才那个问题EPS我觉得是投资过程中的一个矛，我们选择的公司首先从收入端产品和服务能给我们提供一个持续的增长，这是收入端。同时在盈利能力上，它能够把管理优势、把独特的竞争优势转化为超越行业的盈利能力，这可以体现在现金流，体现在利润率，体现在ROE等等上。在这方面，通过收入端和盈利能力端拉动业绩EPS的稳定持续的高增长，这是比较理想的投资标的。

张霖：接下来请教一下王奕蕾总了，听完几位的介绍，我感觉强总、栾总各有千秋不分伯仲，都是非常非常的功力深厚的投资人。您作为基金的配置专家，请您来评价一下新华基金各位基金经理的风格。

王奕蕾：好的，我们这边定义强总是一位价值成长型的基金经理，他的选股能力非常优秀的，从他历史的业绩归因我们能看到他组合的超额收益来源，主要是来源于优选个股。强总坚守了他的能力圈，投资主要在大消费和制造业两个板块。从他的持仓发现，虽然说集中在这两个维度，但是他还是做了一定的行业集中度的限制，单行业不超过30%的。强总在选个股的上面，他的策略是非常清晰的，优秀有高ROIC、高内生增长性这样的一些个股，这也就是为什么我们把他定义为价值成长型，而非市场上普遍说的这种纯价值型的，因为很多的价值的基金经理首先看估值，但是强总的这种选股逻辑我们可能分的比较细，我们觉得他这种价值成长型还是非常明显的。同时强总我们看他整个组合，他其实几乎是不去做仓位择时以及行业轮动、短期交易，所以他的年化是2倍以下，远低于市场的平均水平，是一个总仓留存率非常高的基金经理。

嘉宾：王奕蕾（新华基金基金投资部总监）

栾超总是成长型的基金经理，注重赛道的选择。从历史归因可以看出来，选股是重要的收益来源。但是他和强总非常不一样的是，他会去通过仓位的择时在市场下跌的过程当中，通过灵活的择时，避免一些市场组合的回撤，通过这种方式来有效的控制整个组合的波动。在行业轮动上栾超比较明显，会选择具有长期的投资逻辑，同时兼具了短期景气的子行业进行投资。除了刚才我提到的，他会去做仓位的择时控制波动而外，在个股选择上也会适度的进行分散，从而降低整个组合的波动。和强总不一样的，栾超总选择个股的时候注重盈利的成长性，能看到他们俩的持股风格是不一样的。栾超总负责注重组合回撤，我们能看到他的净值的表现是低波动、较低回撤的状态。

综上所述，这两位基金经理都是我们整个新华权益里两个优秀的基金经理，他们两个有一个共同的特征我们觉得是，长期业绩优秀，同时风格非常鲜明，有清晰的框架去支撑，做到了知行合一。他们两个在这个行业上面也有明显的特征，我们内部也把栾超总定义为“成长股也能低波动”，这样在成长风格上少有的能够回撤控制能力极强的选手。

张霖：谢谢奕蕾总。强总谈到从ROIC寻找明年有哪些投资机会，我刚才想给大家留这么一个悬念，现在强总能不能给我们揭晓答案了呢？

赵强：好的，我跟栾总的看法有相同的地方，就是通过ROIC的分析，其实我看好中国未来三个方面：第一个是人，中国庞大的人口基数，跟人相关的消费行业一定是增长会比较确定，盈利能力也比较不错，典型的像这两年的食品饮料行业、家电、免费以及新型消费增长都非常快，这是中国庞大的人口基数决定了，中国一定是全世界最大的消费市场，也一定能出一些全世界市值领先的消费公司，这是第一。第二个也是跟人相关的，就是人口老龄化的趋势是非常确定的，人老龄化之后，他的医疗保健的支出会有刚性的提升，虽然短期受医保控费、医药出现一些调整，但是长期来看还是机会非常大。国外的历史经验来看，医药行业里面，包括消费行业也是最容易出牛股的。所以我们就要在最容易鱼多的池塘里钓鱼，这两个行业比较看好。第三个是我自己比较倾向的，也是跟人相关的，因为中国，我们觉得三个红利，首先劳动力红利过去了，我们靠低成本的劳动力红利向东南亚转移。未来要靠科学家红利，科技成果的转移，这个需要很长期的投入，可能短期还没有见到效果。中间这个阶段就是工程师红利，我们每年一千五六百万的出生人口里，将近一千万的大学生，大学生受过高等教育，但是收入工资水平并不高，成本并不高，所以说既有技术含量又拼成本效率和产业链协同的行业未来都会向中国转移。整个组合里我配一些制造业，传统上大家以为是工程机械包括电力设备，包括新能源都算大的宽泛的制造业配置比例比较高的，所以我非常看好。

回到我刚才讲的，方向好找，公司也好找，怎么看估值这个问题？估值贵是不是能买？很多公司通过持仓到现在翻了很多倍，为什么我还在坚持呢？我觉得几点：首先从理论上来看，我们从DCF模型来变换了一下看一下，相对估值由什么因素决定呢？就是三个因素决定。第一是由它的投资回报率ROIC决定；第二增速决定的；第三资金成本决定的。这三个因素决定了相对估值的高与低。短期来看资金成本变动不大，我们认为一个是近似慢变量或者暂时不考虑资金成本，资金成本是对市场估值有影响，是所有公司都会受影响的。那也就是企业由它的回报率和增长率两者共同决定的，一定记住是两者共同决定，而不仅仅是回报率或增长率决定。有的人说PEG，估值高就是高增长的公司，不全面，一定盈利能力高、企业增长高高估值。高盈利的公司内生增长才会比较高。如果你发现这个企业增长比较快，盈利能力又比较好，他一定是高估值的，理论上他也是高估值的，所以这种企业哪怕贵一点也不怕。

第二个呢，因为我持股周期相对比较长一点，从我的角度来讲，从长期的角度来讲，去买一个贵点的好公司，远比买一个便宜的普通公司要好的多，这里我也是有很多的经验教训。很多的公司我没有拿住，或者很多的公司因为贵而错过了很好的投资机会。所以我现在在反省，我的估值容忍度也会稍微大一点。

第三个因为我仓位高一点，我不怎么做择时不怎么做交易，怎么规避波动呢？我更多的是从几点：一个是尽量做到行业的分散和个股的分散，我不会说重仓把一半以上的仓位放到一个行业，即使我非常看好我也不会这样做，因为我需要我的业绩可持续、可复制，因为没有任何一个行业能够持续的好，因为你现在管的基金小，一旦你管的基金大、产品多的时候，你未来还有没有标的可买，我不会押在一个行业，我尽量做到行业的分散和个股的分散。我前十大的持仓大概在50左右，单一买的时候一般不会超过5个点，有可能涨的时候稍微高一点，但是我主动买的时候一般我会控制一个比例的。第二个我尽量做到高低估值的组合，我的组合里既有五六十倍的医药股，也有不到十倍的地产、建材，还有可能十几倍不到二十倍最近涨了一点的家电，这些公司其实都是行业龙头，它的回报率也很高，虽然可能跟医药、食品饮料没法比，但是估值非常低，相对性价比，跟申总刚才讲的追求整体的平衡，相对性价比还是比较高的，虽然可能不是太性感的行业或者太政策支持或者太成长性的行业，我也会配大概20个点左右，抵御整个组合的波动。

做到这几点吧，重点还是选择高盈利、能持续、能稳定的公司投资，哪怕稍微贵一点。但是不能贵的太离谱，太离谱也会卖掉，稍微贵一点我能容忍的。

张霖：谢谢强总。总结归纳一下您的关键词，就是行业要适当的分散，但是个股集中，尤其是我们的优质的高回报的一些个股。

赵强：聚焦在这些行业，但是个股也不会说偏离度太高，适当还是分散。

投资圆桌：2021年权益市场多策略投资机会探讨

张霖：好的。那么强总您刚刚讲的是相对来讲比较偏方法的，我想请教您，这么多年的投资从业经历，您还有什么其他的一些感受、感悟可以和我们的在线的朋友们来进行分享啊？

赵强：其实感受还是非常多，也不断的自己总结、反省，我觉得几点：

首先，我的投资方法也是在一个演变的过程。我刚才介绍了，我会更多的去投那些高盈利的公司，高盈利公司的前提是什么呢？其实是它的竞争格局。所以我更爱从供给端找公司，而不是需求端。只有供给格局好，供给不能无限的增加的一些行业，格局比较稳定，或者说龙头有溢价能力的公司，才能维持高盈利，才能长期维持高盈利。这种选出来的公司可以持有很长时间。相反我在很多年以前，我也更爱从需求端，比如说选一些景气行业，选一些短期受政策刺激，或者有些催化剂的行业，可能这个是短平快，的确很舒服，但是你得要做波段，你得根据政策的周期、行业的周期做一些波段、做一些交易，这方面我不太在行，所以慢慢的我也不太做这些。

张霖：我们感觉到您基金季报的持仓里像家电、水泥这方面的行业龙头，就符合您所说的这个。

赵强：对，它的格局非常好。

我的第二种方法，我当研究员的时候，包括刚开始做投资的时候，我更多的会分析EPS，分析估值，分析报表，找市场的预期差。刚开始的时候，我更专注于EPS，对估值的容忍度比较低，所以可能会错失很多的机会，很多牛股没拿住。现在EPS我会关注，但是我不会像以前那么很细分的抠每个细节，抠每个细节汇总起来未必做的准，但是大方向能把握，通过报表的规律，根据它的历史和未来，三张报表的关系能看出来关系的，报表上看不出来的公司我不会买，一般从报表上能看出来变化趋势。至于EPS多五个点少五个点不重要，估值贵一点便宜一点也不重要，但是是不是持续盈利，维持很长时间，这是我选股方法的改进，也是自己的体会。

第一点，作为从业时间比较长，十几年的基金经理，年龄也不小了，怎么构建自己的竞争优势？相对于年轻基金经理人，我们公司很多年轻的基金经理人，他们很专注、很勤奋、专业性很强，这是我比不上的。但是我觉得，我经过十几年的从业经历，经历过大的牛熊都经历过两轮了，从6000点跌到1000多点。小的波动、轮对经历过无数次，看很多东西比较淡定了。现在市场上各种起起伏伏，我觉得这十几年见过很多次了，最终的结果我基本能判断出来的。只不过具体的时间点我判断不准，但是结果能判断准，看历史就知道未来了。所以通过自己这么长的时间总结经验教训，对比哪些行业容易跑出牛股，哪些行业容易成长一些伟大的公司，哪些行业只是适合交易，我会总结，会把商业模式、盈利模式、企业的竞争壁垒这种东西总结清楚了，拿来一个新公司，我会套到我几个体系中，归类是哪种模式的公司，我大概就知道怎么投资了，这是一个。

第二点，跟大家分享一个我的体会，也是唯一的一个我觉得是捷径，就是多读书，特别是读经典的书，读海外一些成功的投资家他们的一些经历，因为海外有一两百年的历史，很多投资大师都经历过很多市场波动，其实我们现在的市场可能倒推美国五六十年前，就是美国当时的市场，很相似。也就是说我们未来的市场可能是美国现在的市场，只不过我们这个进程比美国更快一些。所以你去看看海外的规律，那些大师们他们总结出的经验教训，他们一生的投资精华会对你有非常快的提升，你会站在巨人的肩膀上总结、提高、远望，得到的经验和教训是非常好的，看完这个东西你眼前的东西就很淡定、心平气和。

第三点，和优秀的投资人有机会见面交流，我在网上看也路演、直播，看看比自己优秀的人他们怎么做投资，他们的感想和体会是怎么样。通过这个提升自己。

最后讲点体会，最后的投资成功，我觉得第一是靠价值观，第二是靠人性，有了正确的价值观，成功是早和晚的问题。方向对不怕慢，我曾经请教过一个海外华人经营了上百年的公司，很知名的公司，涉足20多个国家很多行业，他的董事长我请教他，你企业基业常青的秘诀是什么，他说做正确的事情，他在很多国家投资很多的产业，他造福当地的人民，而不是盈利为初心。所以我们要做正确的价值观，这是保持长期正确最重要的标准。第二就是人性，国外能够投资成功的大师，国内的知名的优秀的投资经理，他们取得好的成功，包括投资者很认可，他们很多都是能够战胜韧性弱点的高手，克服自己人性的缺点，能够坚持，能够忍耐，能够放弃短期利益取得最终的胜利，道理很简单，做起来很难。我也在提高自己这个能力。

张霖：谢谢强总的干货分享。听完以后，感觉他对多年的投资的道与术的感悟，让我想起了价值投资的武当派的武林高手，不仅仅关注需求侧的变化，更多的可能会看到背后的供给格局。不仅仅是关注上市公司的报表上面表现的EPS的静态，更多的是关注他们背后的长期的竞争力，甚至还上升到了人性的层面上进行了升华。包括跟同业的高手进行切磋过招。和武当派的以静制动、以柔克刚、以慢击快，有着异曲同工之妙！

问完强总，我们下面也采访一下栾超总。假设强总是武当派的高人，我感觉您像成长风格的少林派的代表。成长虽然说是整个立国之本，也是未来的“十四五”发展的方向。但是通常情况这种科技板块波动非常大的，在线的朋友大家都有困惑和难题，就是怎么控制好成长股操作的回撤？

栾超：确实是成长股先天就是高波动的概念，从DCF模型来看，成长股的预期的现金流主要发生在远期，非常容易受到盈利预期的波动，非常容易受到市场利率的波动，所以它的股价表现出高波动的状态。控制回撤也就有非常重要的必要性。控制回撤几点：

首先精选个股，通过产业的研究，深入研究，寻找真正有竞争里的环节的公司，这些公司当行业出现波动和不确定性的时候，凭借自己的竞争能力，通过向上下游要利润，它的整体的估值的波动和比较小，盈利的波动也会相对比较小，那它就是控制回撤最好的手段。

第二呢，就是我们要想明白赚什么的钱，我倾向于赚自己看得懂的钱，也就是刚才说的赚那种公司业绩增长的收益，赚公司成长的收益。很多时候市场炒成长股其实是一种主题投资、风格投资的态度做，提升的是估值而不是盈利，这种行情我一般都相对谨慎。我还是倾向于选择一个相对合理的价格，一个有性价比的估值水平去参与。尤其有些公司涨的确实比较高了，我会做一些止赢的操作。

有的时候公司买入的时候基本面好，公司出现变化，基本面大幅低于预期，这个时候要结合公司的情况做一些止损的操作。整体上来看赚自己看得懂的钱。最后作为公募基金来说，我觉得比较重要的是组合投资，对于我们来说，我的主要的仓位集中在行业成长性确定比较高，公司的竞争优势比较突出的龙头公司、大公司上，一小部分仓位集中在公司看上去成长空间非常巨大，但是它的不确定性也是比较大的，这个时候用比较少的仓位参与这些投资，分享一个可能性的比较大的收益，通过组合投资构建比较灵活的组合，控制住整个组合的α，这就是我控制回撤的一个方法。

张霖：明年怎么看待科技成长的方向呢？

栾超：今年成长股的表现比较突出的，我觉得在现在这个时点看明年仍然有很多的机会，尤其是细分的结构性的机会。对我来说看好三个方向：第一个就是5G的应用，第二个就是新能源，第三个就是创新药。首先5G今年其实是建设的一个如火如荼的年份，但是5G的应用刚刚开始，这里边5G的应用我可以分为一个硬件和一个软件，从硬件角度看，无论是智能手机还是可穿戴设备，都受于网络的建设。未来随着渗透率的提升，整个需求的拉动对于硬件产品将是比较明显的推动。软件的变化更加多了，5G建成之后，对于云计算的应用非常广泛的，未来越来越多的软件，现在是以装机的形式，未来会以云计算的形式出现在生活当中。此外5G对于高清视频的发展也是推动，AR/VR现在的体验不好，随着5G网络的普及，AR/VR在消费当中的感受是大幅度提升的。

第二个看好的方向就是新能源。新能源车、光伏今年下半年表现都非常突出，但是在这个时间点我们还是比较看好它明年的表现机会。最大的核心变量这个行业已经从过去受政策扰动的强周期性行业，转变为因为成本降低过去有经济性，转变为自身内生的成长性的行业。这里面以光伏为例，随着它的生产成本的降低，现在光伏发电在很多地区已经低于传统化石能源的发电成本，导致需求是非常平稳线性增长的行业，光伏的发电占全球的比例不到3%，远期这个行业的成长空间依然巨大。

新能源车，最近也是比较火爆。从行业供给端来看，过去只有特斯拉一枝独秀，现在造车的新势力，传统车企纷纷涉足新能源车的制造生产，整个行业供给端百花齐放的格局。需求端来看，不管是环保的观念还有双积分的政策，还有政府补贴，等等，都会对我们的需求端产生非常大的刺激和拉动作用。最新的数据看，欧洲很多国家的新能源车渗透率超过20%30%，甚至比较夸张的到了70%，整个行业的发展空间形成供需两旺。新能源车过去都是偏主题投资的板块，盈利增长不是很突出，但是现在这个时间点行业的盈利已经出现了明显的爆发，已经进入了盈利兑现期。

创新药，受益于人口老龄化，也受益于医药生物科技进步的发展。最近主要是受医保带量采购的影响，行业出现了一定的调整。但是我是觉得，这个其实是一个机遇，为什么这么说呢？我觉得带量采购是政策推动的一次行业的供给侧改革，它的门槛就是医疗企业、医药企业的创新服务能力。在这次供给侧改革之后，我们认为真正有竞争力的企业可能会获得更间广阔的发展空间。从政策角度说，我们国家的政策还是立足于服务医药行业的长期好的发展。我相信对于创新型的企业政策会给予呵护支持和鼓励的。我们国家现在在医药创新药领域，同国际领先的行业、企业比，还是有比较大的差距，这里边我相信我们国家的医药企业也会在未来几年涌现出一批有国际竞争力的公司出来。

主要看好这三个方向。

张霖：好的，谢谢栾超总。最后一个问题抛给王奕蕾总。我们说FoF的投资跟股票的投资截然不同，咱们新华的FOF投资具体是怎么做的，有什么样的投资体系，能给大家介绍一下吗？

嘉宾（从左至右）：栾超，王奕蕾

王奕蕾：我们从FOF的业绩来源，FOF的业绩来源于三大块：一个是大类资产的配置，第二个是细分资产的选择，第三才是具体标的的筛选。所以我们在做FOF投资的过程当中，是严格遵循了这一套自上而下的体系。从大类资产配置、细分资产的选择，以及具体标的的筛选，然后再到整个组合构建，以及我们的投后管理五大部分。

大类资产上，从产品的定位以及客户的需求，还有包括各类资产的长期体现、风险收益特征出发，定义了整个产品的配置的战略配置比例。然后有了这个矛之后，我们在这个矛的基础之上去通过跟踪宏观基本面、流动性、估值等方面的维度，确定我们战术的调整。我们这边在做整个拐点判断的时候，主要用了货币信用的体系，通过去观察整个货币政策目标的松紧，以及在实际信用扩张的状态，去确定整个经济运行的区间，然后来判断各类资产以及行业板块的表现。在此基础之上呢，我们会去跟踪整个宏观基本面、流动性、估值以及市场情绪，从这几个维度去进行一个短期的战术调整。在基本面上，大家经常看的就是GDP、PMI以及社会工业增加值这样的指标，其他各方面的相对的指标我这边就不详细叙述了。

在这样的体系下有了大类资产配置比例，再去做细分风格的选择上面，我会做进一步跟踪行业的景气度以及信用利差的变化情况，去进行细分资产的筛选。比如说权益到底是暴露在哪一个板块上，暴露在哪个风格上，做这样的判断。同时在债券的投资上面，我们会判断到底利率债、信用债以及可转债怎么配置，同时去判断整个久期的偏好以及信用等级的偏好。

接下来才是具体标的的筛选。我从2016年加入新华基金开始搭建新华自有的基金评价体系，我们也是从多维度进行了整个基金产品、基金经理以及基金公司综合的评估，通过对三个维度的评估，形成了整个基础池、一级池、二级池到核心池多层次的基金池体系。简单来说，就是，我们会对全市场的基金进行一个分类，根据它实际投资的情况，再进行这样的分类的基础之上，根据不同类别的基金产品，我们会选择不同的指标，然后对它从短、中、长的维度，对它的收益以及风险控制能力进行一个打分，选择我们前35%的产品进入到一级池。

张霖：看来，整个FOF投资体系也是非常立体化非常完善的。

王奕蕾：对，一级池上建立基金经理库，对他们进行有效管理区间的拼接，对他们整个比如说收益获取能力、风险控制能力以及更综合的指标，这个行业流动性比较大，要单纯从绝对回报的角度看基金经理其实他们不可比，所以需要更综合的指标，做一些内部的排名。

在此基础之上，去形成我们的二级池。我们在这个二级池当中还会分很多的细分风格池，在对基金经理的研究上，我们也会去除了考虑他投资风格、投资行为而外，去做了大量的量化的以及定性的判断，比如说我们会对整个基金经理他们业绩进行归因，判断他们的选股能力、择时能力，以及他们的行业配置能力，以及他们体现出来的投资风格。同时我们会把所有历史的管理期间进行介段，将市场分为上涨、下跌、振荡式以及结构性牛市和反弹这样的市场区间，判断整个基金经理他们在不同的市场区间的适应性。通过他们在不同的牛熊周期以及不同的市场风格下面的表现情况，来判断他们整个战胜市场、获得α的市场区间。

在这样的一个完善的基金经理的研究基础之上，我们去对整个基金经理进行贴标签的处理，最后形成我们的非常精细化的体系的基金经理标签体系。简单说可能就是在权益上面，我们会对基金经理他们的投资风格适应的市场，以及他们的投资策略和投资行为进行标签处理。在固收产品上面，我们会分成债券和股票两个部分，对于债券的收益来源进行拆解，看他的业绩来源到底是来源于票息收益还是利率管理能力，还是信用管理能力，或者是他还要参与一些波段的操作，通过这几个维度对它标签化。在我们的股票仓位上，首先定义整个产品到底是稳健类的还是激进类的，同时对于基金经理的持股风格是否择时，集中度选择的上面，去选择对于基金经理再进行权益仓位的标签处理。

在此基础之上呢，我们去优选出这样一个长期业绩优秀，同时风格非常稳定，然后这种投资框架非常清晰，能够做到知行合一，就像刚才所说我们公司这两位基金经理，将具有这种特征的基金经理选出来进入核心基金经理库，再将他们在管的产品纳入到核心池。有了这个具体标的的选择之后是我们的组合构建，在组合构建上主要用到的是核心卫星的体系，这样的模式可以将长期稳定和短期进攻型的品种组合，做到组合可以达到可攻可守的状态，我们用50%的仓位投资到核心层，也就是长期业绩优秀、回撤控制能力比较强的，能够长期持有的这样的一些基金产品里边去。剩下的仓位用来去优选风格非常鲜明的，或者是行业主题或者指数型的基金标的。

最后是整个组合后续的投后管理，我觉得这一块也是非常重要的，因为我们除了要跟踪我们大F和小f的净值走势之外，我们还做了很多其他的操作，比如说我们会定期的去对我们所投基金除了业绩归因，看它的风格稳定性而外，我们会把它放在我刚才所说的这样的同风格池子里，看它是否在运行阶段内有持续的同风格下的α，通过这样的比较，能够给我们很多风格稳定性以及α持续性的这样的信息。同时我们也会穿透到底仓，看整个组合呈现出来的行业集中度和个股集中度，通过限制组合的行业集中度和个股集中度，平衡组合的波动。是这样的。

张霖：谢谢王奕蕾总，谢谢几位的分享。由于时间关系，权益的圆桌论坛的上半场到此结束，且听风吟，静待花开，我们即将开始权益圆桌论坛的下半场，大家千万不要走开哦，谢谢大家！

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