泡泡玛特的诱惑与焦虑

资本市场给出数百亿估值的同时，也抛出这样一个问题：什么在支撑泡泡玛特的高速增长，这种增长可持续吗？

头顶“盲盒第一股”光环的泡泡玛特（09992.HK）即将亮相港交所。

据泡泡玛特12月10日公告披露，发售价已厘定为每股38.50港元，估计将收取全球发售所得款项净额约50.25亿港元，每手200股，预期股份将于今日（12月11日）上午9时在联交所主板开始交易。

公告信息显示，公开发售项下初步可供认购的香港发售股份共接获479253份有效申请，认购合共约58.1亿股，相当于香港公开发售项下初步可供认购香港发售股份总数的356.74倍，可谓大幅超额认购。

按照38.50港元的定价，全球计划发售1.357亿股，泡泡玛特将在本次IPO中至多募集52.24亿港元（约合6.7亿美元），估值将在IPO后达到70亿美元，折算人民币接近460亿元。

另有媒体传出，12月10日泡泡玛特暗盘交易开涨超90%，最高报81港元。

市场如此热烈追捧下，泡泡玛特的潮玩神话能否持续？它拿什么留住年轻人？

毛利率超过60%的泡泡玛特

天猫发布的2019年《95后玩家剁手力榜单》显示，潮玩手办排名第一，其中盲盒收藏成为硬核玩家数量增长最快的领域。

据悉，每年有20万硬核玩家，一年在盲盒上花费超过2万块。有些疯狂的消费者，一年甚至要花上百万。

近日，一位比较克制的玩家告诉21世纪经济报道记者，“一周买1-2个，就买自己喜欢的IP，比如哈利·波特、BOBO&COCO系列，更加迷恋的是开箱一瞬间的感觉”。

“吃饭逛街之余买个小萌物，聊以慰藉”，12月10日，另一位购买过盲盒的女生告诉21世纪经济报道记者，她出去旅游，也会带上两个最喜欢的盲盒小人儿，以增加居住环境的熟悉感。

华金证券的一份研究报告粗略勾勒了盲盒类潮玩的消费者画像。研究报告显示，潮流玩具助力消费者的性别分布：女性用户占比约75%，18-34岁用户占比约78%。由此观之，年轻人显然是这部分消费主力。

在这样的消费需求面前，泡泡玛特无疑冲上了风口。

泡泡玛特于招股书中表示，公司已经是“中国最大且增长最快的潮流玩具公司”，2019年，其市占率达到8.5%。

从业绩和毛利率来看，泡泡玛特就像坐上了云霄飞车。

2017年-2019年，泡泡玛特的营收从1.58亿元增长至16.83亿元，最近两年营收增幅分别高达225%、227%。此外，其净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元，净利润翻了289倍，业绩可谓爆发式增长。

此外，泡泡玛特在通过聆讯后的最新招股书中披露了今年前三季度的“成绩单”。

截至2020年前三季度，泡泡玛特的营收从2019年同期的10.34亿元增加49.3%至15.44亿元；毛利率从2019年同期的63.7%提升至64.0%。

除了营收规模高速增长，泡泡玛特也是一家极为赚钱的公司。

招股书显示，泡泡玛特品牌产品（自有IP、独家IP、非独家IP）的毛利率，自2018年以来均超过70%，2019年毛利率为71.3%。举例来看，以2019年盲盒平均售价51元计算，成本仅为14.6元。

即使大多数人印象中的高毛利代表——房地产头部企业——也不是泡泡玛特的对手。相关财报显示，万科集团2019年毛利率为36.25%，其中房地产及相关业务的结算毛利率为27.2%。2019年，恒大的毛利率是27.8%。相比之下，泡泡玛特品牌产品的毛利率几乎是头部房企的两倍。

460亿估值忧虑

此次港股上市，按照现有460亿人民币估值推算，泡泡玛特创始人王宁及其妻子持有泡泡玛特近49.8%的股权，上市后这对夫妇的身家将突破200亿元。

不过，资本市场给出数百亿估值的同时，也抛出这样一个问题：什么在支撑泡泡玛特的高速增长，这种增长可持续吗？

从泡泡玛特的业务模式来看，“IP是公司业务的核心”，其需要越来越多的IP来保持其对消费者的新鲜度。

招股书显示，截至今年6月30日，泡泡玛特运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。其中，自有IP包括Molly、Dimoo、BOBO&COCO、Yuki，独家IP包括Pucky、the Monsters等，非独家IP包括米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty等。

不过，需要注意的是，泡泡玛特目前销量最好的两个自有IP（Molly和Dimoo）都是收购而来。

其中，“爆款”Molly带来的收入贡献，已呈现大幅下降趋势。

2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日，基于Molly形象的品牌产品所得收益占比分别为89.4%、62.9%、32.9%及16.3%。

对此，泡泡玛特也意识到了单一爆款IP的局限性，“公司并无法确保Molly的受欢迎程度能一直保持在其现有水平，如果Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力，则将面临没有替代品的困境。”

此外，招股书显示，泡泡玛特通过雇佣全职设计师自主开发的9个自有IP，其中表现最好的Bobo&Coco，2020年上半年收入是3294万元，占营业收入的4.8%，而剩下8个IP的收入占比不到0.5%。

另一方面，泡泡玛特与合作艺术家创作的独家IP，也需要更漫长的时间巩固。

尽管独家IP在泡泡玛特自主开发产品中所得收益占比从2017-2019年逐年提升，分别为10.6%、31.2%、43.2%，但是收入贡献尚未过半。

独家IP需要选定艺术家授权，也存在着一定的不确定性。招股书显示，“IP授权协议的期限亦可能构成风险，因部分产品根据授权协议开发，授权期限通常在1-4年，其中有的不会自动续期，届时不再有权出售产品，可能对业绩造成不利影响。”

东吴证券也在研报中指出，潮流文化迭代过快，泡泡玛特的核心IP生命周期老化加速，将直接影响公司业务。

此外，泡泡玛特还在今年被卷入涉嫌抄袭丑闻。

泡泡玛特于2020年2月8日上架的AYLA兔系列产品，遭到网友投诉其涉嫌抄袭DollChateau（中文：娃娃城堡）的产品。该作品被推出之后便被网友发现与DC娃娃、网易第五人格、阴阳师游戏的多款人物形象相似度较高。

此后，泡泡玛特发布致歉声明：决定即刻全渠道下架AYLA动物时装秀系列，对于已售出的该系列将进行退款并召回。

有机构人士认为，要用长远的角度去看泡泡玛特的市值和估值，不应该局限在玩具或者盲盒本身，更多的要看到抽盲盒过程中的情绪价值。

对于备受资本追捧的泡泡玛特，是不是估值虚高，谈及这一问题，华兴资本董事长、CEO包凡此前公开表示，判断一个企业估值“贵或便宜”，不能只站在今天判断，应该从长期主义的角度出发，看相对未来的价值，即企业在未来5年-10年是否能够实现高速成长。

“惊喜经济”能否延续？

在诸多争议之下，泡泡玛特也显示出未雨绸缪的一面：其在招股书中表示，将在2020年推出超过30个新IP。

此外，在最新的公告中，泡泡玛特也提到，按照全球发售所得款项净额约50.254亿港元(假设超额配股权未获行使)估计，其中约9.05亿港元(占比18%)预期将用于扩大公司的IP库；约13.57亿港元(占比27%)预期将用于为潜在投资、收购本行业价值链上下游公司及与该等公司建立战略联盟拨资。

除了扩充公司IP库，21世纪经济报道记者梳理发现，泡泡玛特也在寻求和其他品牌跨界合作，推出联名商品。

早在2019年，伊利旗下风味奶品牌味可滋和泡泡玛特旗下IP Molly合作，推出了限量系列的Molly牛奶饮品。

2020年新年，芬达与泡泡玛特推出了联名礼盒。

此外，今年9月，泡泡玛特与Za（姬芮）联名携手推出了彩妆系列，以云朵、小树、梦幻、独角兽、种子、鹿和长帽子7个Pucky精灵为元素推出限定合作款，包含四色隔离霜、净透卸妆水、八色眼影盘。

上海师范大学影视传媒学院出版传媒(601999,股吧)系副主任王月琴接受采访时提到，盲盒热本质上是一种“惊喜经济”。她认为，“惊喜经济”会创造出意想不到的精神价值与物质价值，是产生心理愉悦机能的便捷手段，它可以让用户在简单的购物中感受到不平凡的刺激和震惊，通过不高的经济代价获得较多的喜悦，且能通过圈子在交流分享中完成社交、得到共识和身份认同。

包凡认为，“目前泡泡玛特已经形成了一个平台化的生态闭环——从上游设计端，挖掘优秀艺术家和作品的潮流玩具展，到中游销售渠道等供应链体系建设以及下游潮玩文化社区。”

值得一提的是，华兴资本旗下华兴新经济基金参与了泡泡玛特IPO之前的最后一轮融资。

（作者：朱艺艺 编辑：朱益民）