拾问·2020 | “三条红线”重压 房企还有规模化的机会吗

尽管去年行业曾经悲观地预测：站在未来，去年可能是最好的一年；疫情的黑天鹅落下之时，行业也曾经悲观地喊出：失去的春天；我们依然看到在逆境中坚持产品品质的企业，看到营销人从线下到线上的全面探索，看到了竞合出的未来，看到了在第二赛道不断探索的身影。

劳动不仅光荣，更应该能致富。于是，整个行业收获了五年来最好的金九银十，在错过了一个春天的情况下，依然有企业提前一个月撞线全年业绩。欣喜之余，我们必须更加清醒地看到行业在不确定性更加突出的当下，有的问题迫在眉睫。已经接近公开报价的销售榜，“三条红线”尽踩的品牌房企们，被渠道绑架日益严重的销售，以及靠优化、卖资产活下去的“问题宝宝”，资本泡沫破裂的物管行业……在2020年的最后一个月，北京商报新北京楼市周刊推出年终特别策划《拾问·2020》，回看整个行业。

房地产行业分化整合愈演愈烈，市场表现逐渐向头部汇聚，行业集中度进一步提升。“强者恒强”局面的出现，促使中小房企快步跟进，在竞争激烈的市场格局下，或主动或被动，一批地产“黑马”应运而生。然而行业逻辑正在发生变革，房地产行业将加速进入全新的时代。对于行业整体而言，“唯规模论”早已不再盛行，举债扩张的高风险模式也将退出市场。当“三高”模式步入尾声，面对仅存的窗口期，谁将会是去规模下的最后“黑马”？

估值流血的上市

随着“三条红线”出台，房企融资进一步被收紧，对于很多负重前行的中小房企而言，如何在降负债与促增长之间寻求平衡，就显得尤为迫切。中小房企要实现“逆袭”，阶段表现必为积极扩张与广泛布局，但当前节点这一路径面临巨大压力。

年关将至，港交所还有多家涉房企业在排队等待上市。北京商报记者梳理发现，截至目前，年内已有包括汇景控股、港龙中国、金辉控股、上坤地产、祥生控股及领地控股等6家房企成功上市，另有大唐地产已通过聆讯。

值得一提的是，上述房企的共同特点在于均有“踩线”多条的情况，祥生、金辉更是TPO50内少数未上市的房企。

A股等待四年未果，金辉控股于年内转战港股，两次递表方才如愿。据招股书披露，2017年、2018年及2019年，金辉控股收益分别为117.77亿元、159.71亿元及259.63亿元，复合年增长率为48.5%，其中2019年度增幅达62.56%。即便如此，金辉控股并未收获资本市场的热情，开盘首日即破发，整体表现低迷。

与金辉控股相比，祥生控股虽逃过开盘首日即破发的命运，但作为千亿房企中的一员，其股价首日表现并不亮眼。不过祥生千亿房企的身份也让其免去了多次递表的波折。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，自融资“三条红线”出台后，目前可以说是房企上市最后的“窗口期”，从整体市场表现来看，地产股已不再受资本所青睐，负债规模高、盈利能力偏弱是最直接的原因。尤其是当前节点，中小房企扎堆上市，更压低了这一板块的整体估值。

负债是绕不开的共性问题。招股书显示，2019年祥生控股的净资产负债比率为360%，2017年和2018年分别为1380%和740%，虽较高点有大幅下降，但依然处于高位。同样的，截至2020年4月30日，金辉控股净资产负债比率为180%，较2019年底的170%有所上升。过往三年的资产负债率也一路走高：2017-2019年三个年度，金辉资产负债率分别为83.18%、85.46%、85.68%。

降负债与促增长原本并非对立面，如今却似乎站到了对立面。即将迈入千亿，对于未来规模化的设想，北京商报记者与金辉方面取得联系，但对方并未给出正面回应。

在谢逸枫看来，受传统开发模式影响，“三高”模式仍是房企成长的基础，这样也造成它们在当前节点并不被追捧，尤其是在物管板块的冲击下，这方面就更显差距。“但客观来说，积极上市的另一面，也是中小房企面对行业洗牌的无奈选择，要么迅速壮大自己，要么面临被吞并的风险，至少已上市的房企还存在进一步的机会。”

“即便上市成功，短期的‘输血’并不能取代长期的‘造血’。”贝壳研究院高级分析师潘浩则指出，在2020年突发疫情以及监管新规下，行业逻辑正在发生变革，房地产行业将加速进入全新的时代。对于行业整体而言，“唯规模论”早已不再盛行，举债扩张的高风险模式也将退出市场。行业新逻辑之下，更加有利于管理红利型房企的规模扩张，此为长期趋势。

大湾区红利的机会

“在融资环境收紧的大背景下，叠加疫情影响，各大房企纷纷面临较大的资金压力。”易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，作为资金密集型行业，融资收紧给房地产带来的影响毋庸置疑，房企拿地也将保持谨慎态度。如果这一条件均等，那么未来区域性成长就显得格外重要。“受益于区域市场的发展，类似于粤港澳大湾区等城市群，这两年呈现爆发式增长，相关房企的项目布局自然是有利可图的。”

行业内比较一致的判断是，上一轮长三角的爆发，提速了新城、中南两大华东房企规模化的进程，又储备了像祥生这样的新千亿企业，鉴于以北京为中心的京津冀区域调控力度不减，未来能够借助区域红利做大规模的只有粤港澳大湾区内重仓的企业。

北京商报记者注意到，受疫情影响，上半年房地产销售几乎停滞，但大湾区深耕房企普遍表现强劲。以龙光集团为例，今年前11个月，龙光集团年内累计实现归属公司股东权益的合约销售额约1086.8亿元，同比增长34.5%。按照进度指标，目前龙光集团已完成全年销售目标的99%。

财报数据显示，截至2020年6月30日，龙光集团拥有土储总货值9340亿元，其中大湾区土储货值增加至7620亿元，占土储总货值比重82%。下半年可售货值约1340亿元，逾六成位于粤港澳大湾区。

从目前市场表现来看，龙光集团的规模化依然在路上，其于年内不断收割优质地块，并创造了多个“地王”项目。尤为引入注目的是，龙光以115.97亿元竞得深圳前海宅地，溢价率高达43.49%。频频出手扩张或是出于“突围”的目的，但如此大的动作，也带来了资金上的压力，未来需要较高的利润去填平。

龙光方面在接受北京商报记者采访时也直言，在行业整体利润率下行的背景下，未来龙光依然有信心保障盈利能力持续领先。截至2020年6月30日，公司平均地货比仅为31%，远低于同业。公司有信心未来三年权益销售平均增速不低于20%，增速高于同业。

除龙光集团外，时代中国也已于11月超额完成全年目标，这一方面有年初目标设置的保守性，另一方面也体现出区域发展的韧性。

谢逸枫称，目前房地产行业有两个重要标志，一个是由谈规模转向谈品质，另一个就是由增量时代进入到存量时代。粤港澳大湾区受政策红利加持，而且拥有丰富的旧改资源，强大的内需正在形成。“目前的土储结构决定未来几年的江湖地位。当规模不再成为硬性指标，未来考核房企的指标将回归基本面。”

事实上，随着大湾区建设提速，越来越多的房企加入到该区域的市场竞争中。同策研究院数据显示，2020年前11月，30家房企在大湾区总计获得173宗涉宅用地，拿地面积达到1189.78万平方米，总拿地金额达到3358.28亿元。这之中有龙头房企恒大、保利、碧桂园，亦有“当地”房企时代中国、龙光、佳兆业。

抗风险能力保障

房地产行业分化整合愈演愈烈，“强者恒强”局面的出现，促使中小房企快步跟进，在竞争激烈的市场格局下，或主动或被动，一批地产“黑马”应运而生。但对于它们而言，如何在去规模化的环境下实现“突围”，仍是摆在眼前的难题。

多位房企负责人也直言，相比于前些年一味地规模化，目前大家更希望有质量、安全地规模化。“比如，能不能抵抗突然收紧的融资环境、能不能在天灾人祸中生存下去，都远比单一规模化要重要。”一位重仓大湾区的千亿规模房企副总裁如此表示。

潘浩称，“黑马”型房企普遍源于早期对于趋势的预判以及优势区域的货值储备。行业新逻辑之下，对于行业新机遇的洞察预判以及提早布局仍是其快速成长的保障。而想获得长期的成长性，则要考验房企整体的抗风险能力。从行业长期发展的角度看，当“黑马”型房企实现一定的规模后，将进入控速发展的平台期。在高速冲击规模效益后，将面临后续资金、债务、流动性等诸多问题，这些问题都需要人、财、物以及时间上的修复。“因此，预判是前提，储备是基础，抗风险能力是保障，这才是‘黑马’房企成长的关键。”

就未来而言，房企从规模发展到有质量发展，这里的有质量不仅是成长的稳定性，还包含企业经营的安全性。对于资金密集型的房地产行业，主要是金融安全性。“三条红线”影响下，房企短期以“降负债”为首要目标，在目标之下，房企在规模、土储、融资等多方面都将作出适当的策略调整。

严跃进则指出，虽然目前都在谈去规模化，但只是把这一指标弱化，并非全面掩盖。实际上对规模来说还是需要看好，并不存在顶部的概念，目前改善型需求被广泛挖掘，“让住得更好”本身也没问题，所以未来做规模依然还是有机会的。融资“三条红线”确实产生了约束作用，从后续发展看，资金面确实需要把握，这一点需要房企自己的努力。而土地储备则需要更为谨慎，跟着政策大方针走，不能一味追求“便宜”，而忽视了区域未来的成长价值。

北京商报记者 卢扬 王寅浩