违约冲击波

本轮信用违约无系统性行业或政策背景，对股市影响或相对有限。

本刊特约作者 吴周/文

违约“黑天鹅”飞舞，信用债市场遭遇腥风血雨。

10月24日，上交所发布了一则华晨汽车集团控股有限公司（下称“华晨集团”）的债券停牌公告，称华晨集团2017年非公开发行的公司债券“17华汽05”发生债务违约。公开资料显示，该债券发行于2017年10月，规模为10亿元，票息5.3％，期限为3年。

11月4日，华晨集团发布公告表示无法按期兑付“17华汽05”债券，正式承认债券违约。而在此前的8月18日，华晨集团还发布公告承诺，“我公司将继续坚定履行国企职责，按时兑付到期债券，维护合法权益”。

统计数据显示，截至2020年10月，华晨集团累计发行债券34只，存续债14只，存续债余额共162亿元。其中1-3年到期债券规模超过100亿元。11月16日，华晨集团发布公告称，目前，华晨集团已构成债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元。因企业资金紧张，续作授信审批未完成，造成无法偿还。

11月13日，一位债权人依法向法院提起华晨集团破产重整申请。11月20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨集团重整申请，标志着这家车企正式进入破产重整程序。法院的裁定称，华晨集团存在资产不足以清偿全部债务的情形，具备企业破产法规定的破产原因。但同时集团具有挽救的价值和可能，具有重整的必要性和可行性。

继华晨集团之后，真正点燃信用债市场情绪的是河南省国企永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤控股”）的违约。

11月10日，永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，截至2020年11月10日终，该公司未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP003”已构成实质性违约。据公开资料，超短融“20永煤SCP003”发行于今年2月14日，当前余额10亿元，发行期限270天，票息4.39%，应于今年11月10日到期。

而根据资料，永煤控股在河南省内拥有较为优质的煤炭资源，截至9月末，公司货币资产达400多亿元。此前，该公司直到10月底还成功发行了一期10亿元的中期票据。截至目前，永煤控股存续债券23只，余额合计234.1亿元，其中年内到期债券金额合计50亿元，一年内到期债券金额合计120亿元。

永煤控股的违约之所以在一众信用风险事件中杀伤力巨大，就在于它超预期的风险导致市场措手不及。“之前市场定价的锚突然就没有了，整个大的定价逻辑被打破了，市场的恐慌在于这一点。”光大证券(601788,股吧)表示。

永煤控股的违约掀起了整个信用债市场的滔天巨浪，之后又有紫光集团、成龙建设集团等市场主体相继违约。据统计，自2020年以来，信用债市场违约数量已增加至112只，违约金额达到1290.56亿元。

永煤控股等的违约使投资者信心重挫，大量抛售煤企、城投、和地方国企债券，一度引发资金面恐慌。但其对债券市场的冲击远不止二级市场，对一级市场的影响也切切实实。Wind数据显示，永煤控股违约后的一周内（11月11日-17日），已有26只信用债取消或推迟发行，面值总额达到265亿元。除了取消发行之外，还有多数在发行的债券被迫延长募集时间。同时，正在发行的多只信用债票面利率已超过7%。

而且，信用风险的接连爆雷之下，债券市场近期流动性和风险偏好受到压制，也不可避免地传递到权益市场。

11月21日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。金融委会议定调了近期的债券违约个案是“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，也明确了要处理好促发展与防风险的关系，给市场各方吃下了定心丸。

实际上，此前高层就已经关注到近期债券市场的个别风险事件。11月17日，国家发改委在例行新闻发布会中提到，要建立早识别、早预警、早发现、早处置的风险防控工作体系，针对个别苗头性风险隐患，密切关注相关债券的付息兑付工作，督促制定化解方案，保护投资者合法权益。

债市连锁反应

一般而言，债券可分为利率债、信用债两种。

前者又被称为政府债券，由国家或政府信用做背书的机构为筹措资金而发行的债券，一般被认为不存在信用风险，其价格主要受利率变动影响。主要包括财政部发行的国债、地方政府委托财政部发行的地方政府债、政策性金融债、央行票据等。

后者则是无担保，依托企业信用发行的债券。主要包括企业债、公司债、商业银行以及其他非银行金融机构发行的金融债、次级债等。

由于没有国家信用背书与担保，与利率债相比，信用债最显著的特征在于存在发行企业无法按时还本付息的信用风险，又称“违约风险”，而近期信用债市场大幅下跌的诱因便在于多只AAA级信用债的违约。

国泰君安表示，信用债全天成交次数较少，投资者买卖价差较大，因此其流动性风险往往高于利率债。当违约事件发生时，由于信用债较差的流动性，投资者在卖出止损时往往会发生“踩踏效应”。近期连续出现的AAA级别信用债违约，打碎了市场的国企信仰，直接影响了市场对高评级债券、国企债券的信任，部分煤炭企业信用债大幅回调，更有一些煤炭集团取消债券发行，从而引发债券市场“连跌”。

光大证券表示，受违约事件的影响，信用债市场剧烈震荡，债券市场恐慌情绪有所蔓延，并有形成连锁反应的苗头，主要表现为以下四个方面。

一是二级市场煤炭、钢铁等周期类行业信用债遭遇市场抛售，一级市场融资遇冷。在永煤控股违约后，尽管后续并未发生新的信用违约事件，但恐慌情绪形成的连锁反应已开始向其他信用债横向蔓延，部分与永煤债券行业、或区域类似的信用债（如煤炭、钢铁领域，甚至在隶属河南省国企债券），在二级市场上遭遇抛售。13平煤债、19云投01、16冀中01和02以及19钢联03等信用债出现大幅下挫，平均跌幅超过10%，且范围有扩大趋势。一级方面，河南、山西多只债券取消发行，取消发行规模接近百亿元。

二是利率债市场受恐慌情绪波及，债券价格下挫。信用违约事件发生后，除对信用债市场造成冲击外，恐慌情绪也明显波及到了利率债市场。可以看到，截至11月13日，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国债收益率分别为2.85%、3.01%、3.10%、3.29%和3.27%，较10月末分别上行12BP、6BP、12BP、5BP和9BP。其中，短端品种收益率上行幅度明显高于中长端，国债收益率曲线有扁平化态势。

三是部分公募债基净值大幅下滑。受永煤控股违约影响，债券市场大幅下挫，部分公募债基因信用债价格暴跌而出现净值下滑。

四是流动性分层加剧。11月份以来，资金面总体维持紧平衡态势，而永煤控股违约事件则进一步加剧了流动性分层效应。一方面，在恐慌情绪蔓延下，市场对同类型信用债风控采取“一刀切”模式，导致信用债大量抛盘，部分债基和资管产品净值下跌导致赎回压力加大。另一方面，市场对信用债的信心出现动摇，风险偏好下滑，导致中小银行和非银机构在开展质押式回购业务时，信用债的质押比例下降，融资能力受到限制。截至11月13日，R007与DR007利差为75BP，较11月初提升超过40BP，显示出非银机构流动性较为紧张，流动性分层加剧。

违约原因探析

上海证券表示，通常来说，经济环境的变化导致信用环境变化，从来信用违约与经济周期是高度相关的，海外债市的发展历史表明，经济低迷时期信用违约事件通常增加。

申万宏源(000166,股吧)的研究也显示，从全球垃圾债违约率的情况看，经济越差，违约率越高。从1997年至今，以CCC级信用债违约率为例，2001年和2009年违约率较高，分别为11.5%和10.9%。

以美国为例，1998年上半年，东南亚金融危机不断发展，其影响程度比预期的严重很多，日本经济形势恶化。8月，美国长期资本管理公司倒闭遇上俄罗斯主权债务违约，剧烈冲击了原本就动荡不安的国际金融市场。各项不利因素叠加，美国经济日渐受到威胁，出口不断下降，经济增长速度开始放慢，国内信贷紧缩迹象也日趋明显。最终导致1998年美国垃圾债收益率上行，违约率也开始增加。

1997年东南亚金融危机后，世界上许多国家投资风险增大，美国的信息产业无可避免地成为了其他行业和国家剩余资本争相投资的对象。在1997-2000年期间，垃圾债的发行主要集中在通讯、金融以及科技行业，网络泡沫危机使得美国垃圾债收益率大幅上升，而2001年美国又遭遇“9.11”恐怖袭击事件，对垃圾债形成明显冲击，违约率也随之大幅攀升，2001年接近10%。

因此，申万宏源表示，从上述角度来看，中国经济从2011年至今持续在下行，信用债违约率上行是必然的结果。

事实上，根据上海证券的统计显示，中国债券的“刚兑”信仰实际上自2014年就已动摇，2018年后已彻底打破。

2014年虽然是中国债市“大年”，但也被市场认为是“中国信用元年”。2014年共发生5只债券违约，违约金额12.6亿元；虽然违约债券只数和规模虽然较少，但当年的超日债违约事件影响深远，使得信用风险观念开始深入人心，“刚兑”概念被打破。

2015-2016年间，中国债券市场上的违约只数和规模继续提升，但市场反应平稳；2017年，债市违约只数和规模的双下降局面，使得市场认为中国信用风险增长已到拐点，风险暴露情况已趋稳定。

然而，受国内外经济、金融形势变化，尤其是国内监管环境变化的影响，如抑制资金空转的“脱实向虚”行为，资管新规对金融市场行为的规范化等，热衷于高杠杆搞资本运作套利的企业高风险行为受到限制，客观上亦使得违约再度暴增。2018-2019年间，中国债市的信用违约事件再度暴增：2017年，中国债券违约只数为48只，2018年、2019年分别为164只和211只；2017年中国债市违约规模为380.5亿元，2018年、2019年分别为1529.3亿元和1841.4亿元，均分别增长了4倍左右。

上海证券表示，2020年前，尽管中国债券市场已打破了刚兑，但发生违约的主要是民营企业，对国有企业的“刚兑”信仰仍然留存。而2020年后中国信用违约状况，则彻底清除了市场的“刚兑”信仰；由于国企能公开发债的企业规模都很庞大，债务规模高，因而发生违约的事件也是“巨震”式的，从而导致了当前信用市场的“惊厥”。

中国信用违约的增加，并不是经济持续周期性低迷的产物，而是经济发展到一定阶段后，产业升级和市场结构变化的宏观环境下，微观上企业经营分化的结果。

之前资产泡沫膨胀时期，具有较多资源和资产的国企，自然能获得较多的信贷资源青睐，因而竞争激烈的民营企业融资环境较为紧张。中国经济进入转型阶段后，直接融资兴起，很多尾部发行人（即基于财务和经营标准的低发行条件人）也进入了债务工具发行市场。但2018年金融规范化监管要求提高后，这类发行人的信用风险就上升；在信息披露制度有待细化改善的情况下，这类发行人的信用风险事件就表现为因突发事件而违约。

规避违约地雷

西南证券(600369,股吧)将违约主体的主要违约原因归纳为以下三个方面的因素。

一是环境因素：融资收紧，更需警惕信用风险。

过去众多企业依赖“高杠杆”野蛮生长，随着外部融资环境整体收紧，杠杆扩张之路面临终结。在此环境下，一方面需要考虑宏观政策、经济周期等因素对企业可能造成的影响；另一方面还需特别考虑企业性质对资金链的影响。如在2020年之前，由于民营企业的融资渠道有限且融资难度大，信用风险远高于国企，增加了民企债务违约的可能性。

上海证券认为，2020年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政策和监管改善的结果，是政策鼓励金融资源向实体、向民营、向中小企业倾斜下，部分企业应变不及的反应。

除了宏观融资环境因素外，还需要考虑业务所在区域的风险。如部分区域的互保圈为企业违约埋下隐患，需关注此区域企业互保关系的复杂度；海外业务集中度高的企业需关注当地政局和政策给业务带来的影响。

二是行业因素：主体违约显新特征，各行业均可能存在风险隐患。

上海证券认为，从中国信用市场的违约现象看，中国经济结构转型的影响，超过了经济周期的影响。由于不同行业进入成熟期的时间有先后，因而融资环境变化后违约的上升概率也大不一样。

西南证券的研究显示，2014-2017年，债券违约行业主要集中在制造业、化工业、机械设备等周期性比较强的行业，行业进入成熟阶段，产能过剩问题日益突出，行业风险通常较高，进而影响企业的销售获利能力，债券违约风险加大。但不同于往期行业景气问题，2019年违约债券则不再局限于某一特定行业，总体分布比较分散，资金退潮下，各行业均可能存在风险隐患。

三是发行人因素：需特别关注激进扩张、短债长投引发的流动性危机。

公司治理问题主要关注两个方面：一是是否存在激进扩张，在收购兼并的过程中，企业主要通过对外举债获取并购资金，财务风险也随之攀升。随着2018年资管新规落地，前期依靠大规模举债维持资金平衡的发行人，其资金链断裂风险急剧上升，从而导致违约事件的发生。投资者可以结合企业业务多元化情况、总资产增长率和投资性现金流出情况等指标综合分析。

二是内部控制，如管理层异动会导致企业管理混乱；股东违规担保、占用资金会加重企业的流动性危机；财务舞弊、信息违规披露可能会掩盖企业的真实亏损，这往往会通过“应收账款”、“其他应收款”的大幅增加、“存贷双高”、关联交易等现象有所表征，需要结合企业的行业地位、业务情况加以分析；从股权结构来看，股权过于集中可能导致管理人凌驾于内控之上，过于分散也会导致企业决策失效，效率低下。

财务情况需要从资产质量、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流五个方面加以考虑。从资产质量来看，受限资产占比高会削弱实际偿债能力，应收账款和存货占总资产比例过高也会加重企业的流动性危机。从偿债能力来看，需重点关注“短债长投”带来的风险。以前融资环境充裕时，企业认为短债的成本更低，容易忽略负债结构的安全性。当企业融资链收紧，对于过度依靠外部融资借新还旧的低资质企业而言，资金链断裂的可能性极高。从盈利能力来看，可以关注毛利率、营业收入和净利润的增长率、财务费用对利润的侵蚀情况、企业利润是否过度依赖于投资收益而不是主营业务，是否存在大额资产减值的风险。从营运能力上看，需关注存货和应收账款的周转率。现金流重点关注企业的经营性现金流的情况与收入现金比率。

以永煤控股为例，截至2020年三季末，永煤控股总资产为1726.5亿元，总负债1343.95亿元，净资产383.55亿元，资产负债率高达77.84%。此前，永煤控股的财务杠杆水平还曾一度超过80%，明显高于行业平均水平，存在较大债务风险。

从债务结构看，永煤控股主要以流动负债为主，占总负债的73%。一直以来，永煤控股的流动资产均无法覆盖流动负债，其短期偿债能力指标呈长期恶化趋势。截至2020年三季末，永煤控股流动负债有979.49亿元，主要为应付票据和短期借款，其一年内到期的短期负债有420.7亿元，短期有息负债高达665.11亿元。相较于短期负债，永煤控股账上合并口径货币资金仅有469.68亿，除去受限资金后无法覆盖短债，短期偿债风险较大。

对于近期的信用债违约事件，光大证券认为，其根源与债券发行主体自身经营长期存在的问题有莫大(博客,微博)关系，部分企业存在管理混乱、盲目涉足资本市场并购扩张、产权不清晰等问题，核心业务板块长期经营不善。而部分地方性国企，在经济新旧动能转换过程中，周期性、结构性问题较为突出，长期高杠杆运行，经营性现金流明显不足，逐步滑落至投机性融资或“庞氏”融资阶段。同时，资产负债结构也存在不合理之处，如流动性负债占比过高，债务规模大幅攀升，偿债能力显著弱化，如遇风险事件冲击，流动性风险大幅上升。

此外，西南证券还表示，股权质押和对外担保是近年来两大主要风险点，需关注其带来的或有风险。

历史违约复盘

华创证券表示，通过复盘历史上信用债市场经历过的三次较大的信用风险冲击，可以帮助我们回答以下两个问题：违约冲击对信用、利率、权益市场造成了何种影响？后续以何种方式、经历多长时间可以化解这一影响？

首先，以公募债发生首单违约的2014年为例。2014年3月4日，上海超日公司发布公告称，公司无法按期足额支付当期利息，“11超日债”正式成为了公募债券市场首单实质性违约，打破市场刚兑预期，揭开了债券市场违约元年的序幕。此后，中森通浩、金泰科技、天津联海、华珠等4家民企接连违约。

彼时正处于债牛行情初期，低等级信用债并未跟随利率债收益率快速下行，利差被动走扩。“11超日债”违约的时点正值债市牛市行情开启，在这一事件的冲击之后，市场开始重新审视低等级信用债的违约风险。3月4日-14日，AA-级信用利差走扩24BP。此后，低等级信用债收益率开始跟随利率债下行，但幅度偏缓，信用利差缓慢走扩。除上海超日之外，2014年内还有四家民企先后违约，由于市场已有一定预期，故信用利差并未发生剧烈波动。同时，由于缺乏其他的外部因素支持信用风险溢价的下调，且彼时高收益债的成交活跃度不高，因此，2014年低等级信用利差基本维持在违约触发之后的水平。

对利率债而言，“11超日债”违约之后，国开债与国债走势表现有所分化：3月4日-6日，10年期国债累计上行5.69BP，10年期国开债收益大幅上行18.06BP，其中3月5日当天，国开上行9.55BP，表明首单债券违约对利率债交易情绪也造成了一定影响。之后，市场情绪逐渐平复，利率债收益率表现平稳未持续上行。

对权益市场而言，上海超日公司于2010年上市，但上市以来连年业绩亏损，并涉及多项重大诉讼，多次受到监管处罚，基本面情况持续恶化，在2014年2月，公司发布可能被终止上市的公告，因此权益投资者对该类上市公司发生债务问题可能并不意外。加之当时权益投资者对信用违约问题的关注度较低，权益市场与债市的联动作用偏弱，所以事件发生并没有对整个权益市场的风险情绪造成较大影响。期间，权益走势呈窄幅震荡，并未受到显著影响，3月4日-6日，沪指累计跌0.6%，深指涨0.1%。

第二次信用违约集中爆发于2016年，在去产能政策的影响下，煤炭、钢铁行业的国企违约案例高发。

2016年，煤炭、钢铁等上游行业去产能政策执行进入深水区，产能过剩行业的周期性因素在债券市场一度引起恐慌，当时市场上出现了“煤炭企业发行的债券一律不买”的声音。2016年3-4月，东特钢、桂有色、华昱等大型国企的接连违约对信用债市场信心造成一定冲击，4月1日至30日，AA级利差主动走扩约30BP，煤炭、钢铁等行业信用债经历了市场重新定价的过程。彼时，去产能政策正推动行业加速出清，上游企业亏损压力较大，伴随的是主体再融资压力的加剧。5月信用利差开始缓慢收窄，收益率缓慢下行，5月1日至30日，AA级利差主动收窄约7BP。期间，中城建信用事件、川煤炭等上游国企违约也并未再引起利差的剧烈波动，表明信用市场的情绪有所恢复。

7月山西煤企召开推介会，8月中报陆续公布验证行业盈利改善，市场对上游产业债的信心有所增强。2016年7月13日，山西省副省长带领山西七大国有煤炭企业和两家民营煤炭企业在北京进行路演推介，使得市场对政府兜底意愿的信心有所增强，信用利差开始收窄，但整体来看，市场对煤炭债的观望情绪依然较重，7月13日至30日，AA级收益率下行17BP，信用利差主动收窄约11BP。随着落后产能出清，部分产能过剩行业的盈利明显改善，8月开始陆续披露2016年半年报业绩，验证部分过剩产能行业的低等级主体盈利面转好，信用利差加速收窄，8月1日至31日，AA级收益率下行31BP，信用利差主动收窄约38BP。

华创证券表示，对利率债而言，市场出现了信用风险向流动性风险的传导，使得利率债市场显著承压。

由于信用事件频频发生，同时银行委外业务面临监管预期，2016年4月之后，信用债品种估值出现明显调整，部分金融机构不慎“踩雷”，使得产品出现赎回压力，但是由于低评级、长久期信用债流动性差，机构只能抛售高评级、短久期的信用债和流动性更好的利率债，并陷入“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环，流动性风险进一步加剧。4月1日至4月30日，10年期国开收益率上行17.6BP；5月随着信用市场情绪的平复，当时委外产品配置需求再次回归，利率债走势趋稳。

华创证券研究显示，权益市场方面，受信用事件冲击，风险偏好也出现了短时下行。

煤炭、钢铁行业的国企违约频发，引起市场对上游行业经营压力的担忧，2016年的这轮违约潮与2014年相比，更加具备系统性的特征，一是去产能这一政策背景之下，违约主体更具有行业共性，且集中于上游，实际影响范围较广；二是国企体量庞大且背景实力雄厚，全市场对其集中违约的关注度较高；三是违约主体中，上市公司数量占比进一步提升，因此对权益市场而言，2016年的这轮违约潮开始引发投资者关注。在4月首批煤炭、钢铁行业国企违约之后，权益市场的风险偏好即出现明显下行，同时叠加5月9日权威人士讲话对于杠杆问题及股市回归融资功能的定调，2016年4月1日至5月30日期间，沪指累计跌6%，深指跌6.6%。同样伴随后续信用风险情绪平复，市场表现趋稳。

第三次违约高发于2018年，资管新规引发市场对“紧信用”的担忧。

2018年中美贸易摩擦加剧及去杠杆政策持续推进，权益市场大幅下跌，导致实际控制人股权质押比率高的上市公司出现爆仓，在负面信息不断、内外交困之下，上市公司再融资渠道受阻，公司难以借新还旧，最终资金链断裂出现违约。同时，民企违约占比居高不下，实控人违规操作、财务欺诈、诚信及法律意识淡薄等一系列问题暴露，市场对民营企业债券发行一时有着“风声鹤唳”般的投资心态，在“违规操作-部分民企违约-不信任-再融资困难-更多民企违约”的传导链条之下，资质偏弱的民营企业再融资一度难以为继，最终导致违约高发。

2018年1-4月，信用市场呈现出零星违约的状态，5月开始发生集中违约，且上市公司的占比明显上升，质押爆仓等多起事件令市场担忧情绪再起。尤其是5月21日，东方园林(002310,股吧)10亿公司债实际募集仅5000万元，刺激利率信用市场情绪。此外，4月27日资管新规发布，监管收紧非标等外部融资渠道，削弱了中低等级信用债的配置力量；5-6月的社融数据呈现断崖式下跌，令市场担心“紧信用”可能加剧违约风险。两因素叠加导致信用利差快速走扩，直至7月初达到相对高位，5月1日至7月5日AA级信用利差走扩约46BP，3年期AA级收益率上行17BP。随后，在央行政策及资管新规细则落地有所放宽的双重影响下，信用债投资情绪得以提振，信用利差快速收窄，7月19日至8月10日，信用利差收窄25BP，3年期AA收益率下行45BP。在此之后，信用利差维持平稳，信用债收益率主要跟随利率债走势缓慢下行，尽管期间违约事件频发，但从利差角度看，市场反应已趋于钝化。

华创证券表示，就利率债市场而言，2018年新一轮的信用违约潮并未对利率债基本走势造成影响。

2018年债市收益率处于持续下行区间，尽管4月资管新规的出台明显对债市情绪形成压制，市场担心银行负债端收紧的压力，10年期国开债收益率在4月27日至5月17日小幅上行14BP，但由于此后中美关系局势紧张，使得市场风险偏好显著回落，导致利率债市场更多反映对于未来基本面下行和流动性宽松预期，因此5-7月债市收益率整体呈现震荡下行的走势，而在违约开始高发的5月，10年期国开累计上行1BP，国债下行1BP，变化幅度不大。彼时，相较于基本面因素的利好，新一轮违约潮的发生对利率债走势影响较小。

权益市场方面，A股经历多重利空打击明显下挫，5月信用风险爆发是重要因素之一。集中违约和PPP龙头企业东方园林发债失败事件，引发市场对去杠杆环境之下企业流动性和再融资问题的担忧，信用风险发酵导致低等级信用利差走扩，助推了全市场风险偏好的下行。同期中美贸易战升级、社融同比增速下滑、股权质押爆仓等也催化了权益市场的悲观情绪。东方园林事件发生后，5月22日-5月30日，沪指跌幅达到5.4%，深指跌6.1%；7月之后，权益市场的跌幅趋于缓和。

发生于2019年5月的包商银行接管事件，也引发了信用分化加剧。接管事件发生后，引发市场对于金融同业，特别是银行同业打破刚兑的担忧，因此，各家金融机构均加强了交易对手方管理，导致城农商行同业存单发行利率显著抬升，其他线下同业融资渠道也显著收缩，中小银行广义同业负债显著收缩。由于中小行、非银机构是信用债，特别是区域内中低等级信用债的主要购买方，其负债端的稳定性受冲击，引发市场对中低等级主体再融资困难的担忧。

在包商事件之后，中小银行与大行之间的流动性分层现象加剧，城商行、农商行同业存单发行利率持续上行，中低等级同业存单的发行规模收缩。与此同时，大型银行资金融出门槛收紧，对质押券的要求明显提高，甚至出现了“一刀切”的现象，以规避弱资质主体的信用风险。银行体系风险偏好下行，使得高等级债券的需求上升，同时低等级信用债的抛压加大，导致低等级信用利差走扩。6月1日至30日，AA级信用利差走扩17BP，期间在流动性宽松加码的情况下，3年期AA级收益率仍然上行3BP，而同期限国开债下行14BP，利率品种和信用品种表现趋于分化。

2019年6月，政策放宽头部券商短融余额上限，意在疏导非银间流动性传导，流动性分层有所缓解，信用利差收窄。7月20日至8月30日，3年期AA级信用利差收窄15BP，此后稳定在80-90BP的区间。

华创证券表示，就利率债市场而言，在外生事件冲击下，利率品种的流动性优势更加突出。为预防市场发生系统性风险，在接管事件之后，央行有意维持十分宽松的货币环境，货币宽松边际加码进一步利好利率债的表现，债市收益率持续下行。与此同时，外部冲击之下，银行体系内的风险偏好明显下行，也助推了市场对利率品种的需求。6月1日至8月30日，10年期国开债收益率下行23BP，10年期国债下行22BP。

权益市场方面，在包商事件发生之前，A股市场已经历过一轮大跌，5月末正处于阶段性暴跌的尾声，彼时，行情驱动的主要因素是中美经贸摩擦，因此接管事件本身并未对权益市场走势和风险偏好产生直接影响。6月专项债新政提振基建、贸易摩擦短暂缓和，令权益市场行情向上；而7月，二季度数据显示基本面下行、贸易摩擦反复又令权益市场经历一波调整；8月经贸磋商重启、LPR改革令权益行情再度回暖。

股债冲击几何

对历史上几次信用违约进行复盘后，华创证券总结表示，在外部冲击之下，信用利差的波动幅度因事件性质不同而有所分化。

2014年，首只公募债券违约，对信用市场的冲击更多地体现在打破刚兑预期这一方面，因上海超日公司此前就已经陆续曝出财务恶化、退市等消息，因此投资者对其债务违约其实有一定预期，且单债券违约本身影响范围较小，对整个信用市场而言，实质性的影响比较可控，利差主动走扩的幅度较小。

但2016年、2018年的集中违约事件，分别发生在上游去产能、金融去杠杆的政策背景之下，引发的是市场对违约现象背后，部分行业甚至是整个信用层面融资收紧的担忧，因此违约事件发生后对信用市场的冲击深度和广度都更明显，体现为低等级信用利差大幅主动走扩。

而2019年包商事件的冲击，主要是由于流动性分层导致的信用分化，银行体系内市场风险偏好下行是令信用利差走扩的主要原因，而并非是某类主体本身出现基本面恶化，因此随着流动性分层现象的好转，信用分化也趋于缓和，在此过程中，信用利差主要是被动走扩，且幅度可控。

对于信用风险是否会向流动性风险传导，进而影响利率品种，华创证券认为，这与信用事件传导链条及所处的货币环境高度相关。

2016年，信用风险事件显著拖累利率债市场，一方面是由于信用风险在产能过剩行业内传导路径明确，且违约实际发生拖累产品估值引发抛售压力；另一方面2016年金融去杠杆已箭在弦上，除春节后的定向降准，央行流动性投放相较此前显著克制，补水目的强于放水，总量流动性环境已有所收缩，因此信用风险事件向流动性风险传导更顺畅。

2018年，信用风险事件对利率债拖累效果有限，主要是进入2018年之后，央行流动性投放已趋于宽松，叠加中美贸易摩擦显著拖累市场风险偏好，利率债品种相对受益，此外经历了前两年的金融去杠杆，同业负债委外产品显著减少，债券市场产品体系更加健康，集中赎回压力减少，信用风险向流动性风险的传导有所弱化。

2019年，信用风险事件主要体现在中低等级的信用分层，对利率债拖累有限，一方面2019年包商事件后，市场主要对于中小银行及中低等级信用品种有所担忧，反而提升了利率债的市场认可度；另一方面政策层为尽快重建市场信心，防止出现系统性风险，在危机发生后加大了流动性投放，并针对性缓解中小金融机构负债问题，因此利率债表现相对平稳。总结来看，信用风险向流动性风险传导，一是要关注是否有明显的信用持续恶化的传导链条；二是要观察总量流动性是否处在偏紧的政策环境中。

而关于信用风险事件对权益市场的影响，华创证券认为，主要取决于是否直接影响上市公司主体，以及信用事件是否涉及到行业或政策等系统性因素。

尽管市场较为担心，信用风险事件发生后，产品抛压也会导致部分流动性好的股票资产遭遇抛售压力（如二级债基、固收+产品），但从过去四轮信用风险事件看，由于流动性风险导致的权益资产大幅抛售风险整体可控，但是若违约事件及其触发因素与上市公司主体和行为高度相关（如2018年），则权益市场波动更大。此外，若信用违约事件具有清晰的行业传导和政策逻辑等系统性因素时，则也会引发权益市场风险偏好的下行（如2016年）。

华创证券表示，从过往几轮的信用冲击平抑看，往往需要政策的有效干预来稳定市场情绪。后续来看，参考此前四轮信用风险事件冲击，市场情绪的修复往往需要1-2个月左右的时间，但风险平抑仍需依靠政策介入和总量流动性支持。

对于信用债市场而言，当前信用风险传染路径并无明确的行业周期或宏观政策线索，市场更多出于对恶意逃废债的担忧，使得信用风险识别的难度显著增加，反而增加了对全市场产业债、甚至部分区域城投债的违约风险担忧，因此风险的平抑或需要政策层面对于恶意违约行为进行规范，且后续网红债是否继续出现集中违约对市场情绪影响显著。

对于利率债而言，当前货币政策处在总量适度的紧平衡状态，与2016年违约潮发生时较为类似；产品端2020年在理财净值型转型背景下，委外持续增加，若信用债估值持续下跌引发赎回，而总量货币政策不采取进一步的宽松对冲，则可能对利率债形成部分冲击，但主要取决于后续信用市场风险演化情况。

对于权益市场而言，本轮信用违约无系统性行业或政策背景，也并非集中于上市公司风险，对于权益市场风险偏好影响或相对有限。

东北证券(000686,股吧)也认为，信用违约风险要传导至股市，本质上还是违约背后的宏观背景是否导致企业盈利出现系统性下行风险，信用债违约与股市没有必然联系。目前宏观环境与2018年不同，主要是一方面中美贸易摩擦对经济的扰动已经较小；另一方面经济仍处疫情后的缓慢回升趋势中，政策上主动去杠杆可能性偏低。这可能导致AAA级企业债-国债信用利差上行，但AA-AAA级企业债信用利差维持平稳；而复盘历史，在这种分化期间，A股整体估值和科技股相对收益均不必然下行。

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