深度解读 | 信贷将边际收紧，社融2021年或放缓至12%

我们前期研判“社融增速将缓慢回落；货币维持中性，信贷政策将迎来结构性缩减。当前金融数据再度微扩，但边际放缓，再次坚定我们的看法：2020年全年社融或达34-35万亿，增速13.7%左右。预计后续信贷边际趋紧，2021年社融增速或放缓至12%。

10月社融平稳微扩，基本符合市场预期，指示五点重要信息：

信息一：总量上，社融全年或至34-35万亿，增速13.7%左右；2021年或达34万亿，增速11.9%。前10个月新增社融已然超过31万亿，预计11月、12月新增社融还剩3.5万亿空间，比对2009年后以及往年的信贷节奏，信贷将边际相对更紧。

信息二：社融结构上，信贷、政府债券仍占主导，且政府、企业债券占比提升明显，表外进一步压缩。10月地方一般债发行完毕。专项债虽剩2031亿，但主要用作补充中小银行资本金，且额度可能不会全部使用，按照往年节奏，11-12月完全发行概率较小，中央国债剩余8000亿，是后续政府债券主力。

信息三：信贷结构上，继续向好，实体长贷发力，短贷票据再成拖累，防风险加强；居民中长贷保持平稳，韧性较足。

信息四：M2-M1剪刀差收窄，补库启动，盈利修复极具想象空间。M1领先产成品库存同比大约2-3个季度。历史M2-M1剪刀差收窄可预示我国库存周期启动，当前剪刀差已为2018年6月以来最低，企业对未来有较好预期，开始积极主动补库。

信息五: 社融-M2剪刀差扩张：实体融资需求旺盛，顺周期发力。自4月以来社融-M2增速之差持续走阔，意味着企业仅仅通过银行，已经不能满足其融资需求。

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01 信息一：总量上，社融全年或至34-35万亿，增速13.7%左右；2021年或达34万亿，增速11.9%

截止10月，2020年前十个月新增社融已然超过31万亿，增速达到13.7%，为2018年以来最高。依据往年的节奏，我们预计11月、12月新增社融还将有3.5万亿的上升空间，全年将达34-35万亿，增速在13.7%左右；而人民币贷款增速10月放缓至12.9%，我们预计全年将维持在13.0%附近。这意味在未来，我们将进入信贷和社融都边际放缓的通道。其中信贷边际放缓尤为确定，社融增速年内企稳在13.7%附近（图1）。

展望2021年，按照2009年后社融节奏，我们预计新增社融全年在34万亿左右，增速将放缓至12%。这一部分是来源于信贷量的放缓，同样比对2009年后的信贷节奏，我们认为2021年总量上的信贷将边际收紧将更为明显（图2），大约下降2万亿至18万亿。另一部分来自于与政府债券关系密切的财政政策在2021年将有所退出。

02 信息二：社融结构上，信贷、政府债券仍占主导，且政府、企业债券占比提升明显，表外进一步压缩

社融结构上，信贷、政府债券仍占主导，且政府、企业债券占比提升明显。表外进一步压缩（图3、4）。在2020年5月前，企业债券是直接融资的主力，而6月以来，政府债券超过企业债务融资支撑社融。

10月地方一般债发行完毕。专项债虽剩2000亿，但主要作用是补充中小银行资本金，并且按照往年节奏，11-12月全部发行概率较小，中央国债剩余8000亿，是后续政府债券主力（图5）。根据Wind数据统计，2020年1-10月地方一般债发行已经达到9500亿元（全年限额为9800亿），剩余321亿元；专项债发行3.55万亿（全年限额3.75万亿），剩余2031亿元。2019年全年专项债额度为2.15万亿，2019年10月前共发行2.13万亿，仅12月发行200亿；2018年全年额度为1.35万亿，10月前共发行1.32万亿。由此，按照往年节奏，我们认为后续专项债额度大概率不会完全用完，剩余额度中的2000亿元也明确将集中用于化解中小银行风险的资本金。截止2020年11月12日，11月尚未再发专项债。

03 信息三：实体长贷发力，短贷票据再成拖累，结构继续向好

从信贷数据的结构来看，10月信贷结构继续向好（图6、7）。短贷、票据同比多减1300多亿，中长贷同比多增2300多亿。居民整体与2019年同期持平，但短贷同比多减350亿，中长贷多增近500亿。企业贷款同比多增明显，超1000亿。并且结构上，中长贷多增仅2000亿，而短贷多增不明显，票据同比缩量1300多亿。环比上，居民、企业短贷大幅回落，中长贷均有所保持，维持在4000多亿。这一方面从企业部门预示着，目前与消费、出口等制造业行业的内生动能正在不断恢复；另一方面，这也从居民端，预示着居民房贷需求边际趋缓，但仍韧性较足。

04 信息四：M2-M1 剪刀差收窄：补库启动，盈利修复极具想象空间

10月M1回升至9.1%，剪刀差收窄至1.4%，为2018年6月以来最低（图8）。这印证着当前企业新一轮库存周期正在开启，企业手中现金流日益活跃，投资需求将越发旺盛，盈利修复极具想象空间。

M1直接衡量了企业的现金流情况，领先产成品库存同比大约2-3个季度。我们发现，在我国近几轮库存周期中，每一次库存周期的启动都事先出现了M1增速穿过M2增速，两者剪刀差持续收窄的现象（图9）。比如，在2009年下半年开启的“第四轮库存周期”，M2-M1剪刀差在2008年10月就出现了趋势性的收窄态势；2016年6月以来的库存周期同样如此。一般而言，企业只有在对未来有较好预期时选择持有大量现金流，而这些现金流大都用于经营活动，最为典型的就是企业主动补库存。