来一场股市“冠军联赛” | 鹏扬景升赵世宏的选股兵法

将各个国家联赛的冠军球队每年聚在一起循环“PK“一决高下，是为冠军联赛的赛制。股市投资同样有“冠军联赛”，鹏扬景升混合基金的基金经理赵世宏就试图用这样的原理构建组合。

赵世宏给组合设定的长期目标是，帮助持有人获取具有复利效应的长期回报，实现基金净值在每过一段时间后上一个台阶，只要持有人坚持持有一段时间，均能获得较满意的正回报。赵世宏自2019年1月开始管理鹏扬景升基金，基金净值在七个季度以来的任期内取得了上涨1.5倍的成绩，而最大回撤仅为16.2%。

在这样的目标指引下，基金管理需要非常稳健，组合需要充分分散，选取的公司需要足够硬核。

赵世宏认为自己的选股办法并不高深：对全市场按照基本面标准进行地毯式搜索，无论是传统产业还是新兴产业，都像老黄牛翻地一样反复地翻几遍，找出各行各业长期经营优秀的公司，再做进一步筛选。赵世宏具有“理工+金融”的复合专业背景。作为“钢铁直男”一枚，赵世宏对诸如整容美妆等行业也照样会从投资的视角去关注,更不用说满足新生代“吃喝玩乐”需求的各种商业模式。选股的过程也是基金经理不断学习成长的过程，基金经理需要始终努力洞察经济社会的变迁，在各行各业中选出具备长期前景的优质公司。跨行业公司不可比？在赵世宏这位“耿直boy”的眼里，这并不是一个问题。从商业经营的视角看，来自不同行业的公司满足客户需求的能力和行业的成长性是可以一决高下的。这种全景扫描式选股和配置方式,要比长期重仓配置于特定行业或特定属性的股票更加稳健和可持续。

赵世宏很有限的业余时间主要用于读历史传记类书籍。在他看来,某种程度上,这是投资研究的一种延续。“股票投资就是做各种决策。在漫长的历史时空中和不同的社会背景下，事物的演进规律和人们思考决策的方式，都会遵循着相同的客观法则，这和股票投资是相通的，值得学习借鉴。”赵世宏说，“冠军们总有相似之处。”

■ 提升宏观“免疫力” 

A股市场的波动比较大,而你的仓位调整频率比较低,是基于怎样的考虑?

赵世宏：对仓位的频繁调整，意味着需要预测市场或者个股的短期走势。但实际上，股市是一个典型的复杂系统，可预测性很差，只有在某些极端情形下，如某单一影响因素上升至主要矛盾，短时期内可预测性才会大幅上升，比如2020年新冠疫情发生时，疫情成为影响资本市场的主要矛盾，在之后，全球极度充裕的流动性又成为主要矛盾。像这样级别的情形，是可以做些预测和应对的。在事实上，疫情之初我们确实做了积极应对，避免了一部分损失。

我通常对指数采取多看少动的做法，将研究精力集中在标的企业经营层面，企业的经营分析和判断，相对来说容易很多，可预测性也要高很多，通过长期的跟踪研究，投资判断的确定性可以不断提高。

宏观经济对A股投资的影响如今是在下降吗?

赵世宏：宏观经济对股市的影响路径应该是：持续繁荣的经济体诞生很多优秀的上市公司，上市公司业绩的持续增长最终反映在其市值和股价上。如果指数编制得有足够代表性，能够囊括市场上大部分优秀公司，那么长期来说,宏观经济和股指是有一定映射关系的，短期则不尽然。

过往十几年，中国经济高速增长，各行业的大小公司成长基本同步于行业或者整体宏观经济，因此宏观经济对资本市场的影响相对明显一些。

近两年，随着各行业集中度的提升和优秀企业全球化步伐加快，龙头公司成长性逐渐超越行业和GDP，有时候甚至在宏观经济动荡中，一些弱小竞争对手的倒下对这些龙头公司来说反而是逆势扩张的确定机会。相应的，龙头公司股价也越来越独立于宏观经济和股指。

这是新的变化，也是长期趋势。如果能在中国经济中找到这些优秀的公司和企业家，伴随他们成长，那么市场的钱迟早会跟着你走。在《孙子兵法》里,这叫“致人而不致于人”，避免被市场和情绪牵着鼻子走。

■ 好生意的冠军PK

你的投资理念之一是要选择“全盘冠军”,而不仅仅是“行业冠军”。这就必然会涉及到横向或纵向的跨行业比较。你是如何去做这种比较的?

赵世宏：跨行业比较难度很大，但对提高组合的风险收益比而言又是必要的。分散化是资产管理工作唯一免费的午餐，为了组合能获得长期稳健的回报，在行业和公司上做适度的分散化是非常必要的，当然这对于基金经理是巨大的挑战，需要不断地、广泛地学习。

我们会通过不同行业的共通性和差异性来分别对比，共通性是行业的空间、行业格局、产业链地位等等，差异性在于具体的商业模式、所处的成长阶段等等。

第一个维度是看整个行业的成长空间。一般来说空间更大的行业会更具投资吸引力，但有时也不尽然,比如如果行业天然很难集中化，像种植业、服装业等等，需要具体地看。

第二是看企业和供应商、客户的关系。任何企业从成立第一天就要面对客户和供应商，因此从与客户、供应商的关系可以看出企业所处的行业卡位是否足够好。比如我们看房地产开发企业可以大量占用供应商与购房者的资金，这个卡位就不错。相应地，和地产企业做生意的企业在这方面就比较弱势。还有一些行业，他们的下游客户几乎都是政府或者是个别有市场垄断地位的几大巨头，这类行业一般现金流和订单的稳定性都值得警惕，除非下游是非常优质的市场化企业。

第三是比较各个行业的竞争格局与壁垒。有的行业即便是做到了龙头，但是依然要面对同行的价格战，比如一些农产品和大宗商品，或者市占率与业务量已经足够大，但仅仅是量的累积，并没有显著提升效率，那么在跨行业比较时也需要慎重。

在同一个行业内部，对产业链的上中下游做比较，一般要找这个产业链最核心的环节。比如对服装、家电等一些消费品来说，品牌管理、供应链管理、销售渠道更核心一些，而整个制造都可以外包。对于一些科技制造企业，整机和核心零部件的研发制造能力最重要，处于产业链核心位置，一些配套的如包材、原材料等供应商则不那么重要。

对于不同行业公司的差异性对比是投资最有魅力的地方，各行业的盈利模式、所处发展阶段等等，要做深入和具体的研究才能发现其中独特之处。

有人会把下游客户是政府或者几个大公司作为一种需求稳定的优势来看，但在你刚才列举的选股条件里这反而是一种劣势。

赵世宏：这与中国经济发展的阶段变化有关。在早些年，中国经济是在一个高速成长期，对于企业来说是一个原始积累阶段，和政府做生意的企业的表观业绩会增长很快，因此也出了很多牛股。但是现在中国经济进入一个总量减速、质量提升阶段，正如此前所说，单纯靠少数客户带来的订单量的扩大不一定能塑造企业的核心竞争力，当政策环境变化，市场投资需求饱和，或者是原有政府关系变化，这类型企业不一定能应对变化和挑战。

对于那些内需为主的消费品行业来说,不存在国际竞争，没有高精尖的技术壁垒，产品也高度同质化，你认为这些行业的龙头如何构建护城河呢?

赵世宏：各行各业有一些最基本的竞争要素，比如企业家精神，还有企业的战略制定和执行力，以及管理能力。除此之外，不同行业有不同的竞争点，尤其是消费品和服务业。

对于很多的消费品或者面向个人消费者的服务业，对客户需求的洞察和响应、对产品和服务品质的苛求、对品牌的塑造和对渠道的管理等等，这是行业的核心竞争要素，日积月累形成强者的护城河。例如我在调研中看到，一些行业内不同公司对加盟商的管理天差地别，有的公司把货推给加盟商、经销商就不管了，甚至一味地通过压款、压货来压榨销售渠道，而有的公司对经销商是全方位地支持与赋能，日积月累就会形成有竞争力的渠道关系。

这些管理层面的能力难以量化，也难以逾越，仅通过阅读财报或研报也未必能看出来，需要多调研多验证。

日常消费品或服务的行业通常会有需求稳定的特征，你如何从这里面找成长性呢?

赵世宏：首先来说这些行业体量足够大，具体到任何一家公司来说都会面对着一个很长的雪坡。这些行业的成长性机会不一定在于总量需求，而是说细分行业的需求会不断地更新迭代，或者消费者需求不断地升级，因此对于能不断挖掘新需求或更高需求的公司来说，是非常有成长性的。比如因为人口代际的变化、财富水平的变化、文化观念的变化等等，消费需求就会变化。

另一方面，以往手工生产的一些商品或服务，会逐渐标准化或流程化，具备很强的规模效应，可能会出现大的赢家。例如连锁经营的餐饮、酒店、休闲食品店等等。

你用有限的精力做全市场的选股，如何做信息的取舍?

赵世宏：从基本面层面优选龙头公司，减少对二流公司的关注，可以帮助基金经理将有限的精力用于投资。就比如看足球比赛，除非某个球队的“铁粉”，从欣赏角度，多数人会去看一流球队参加的欧洲冠军联赛，而不是二流球队参加的欧联杯比赛。

对于龙头公司，我们也会结合行业属性和公司自身特质去做多维度的考察和验证，着眼长期和核心要素，避免纠缠于行业和公司经营的琐碎细节中，这样就可以节约出很多精力。

■ A股投资的历史观

你将景升基金主要配置方向集中在大消费、大制造、科技、互联网、医药等代表消费升级、产业升级大方向的行业。这些行业是否短期的盈利并不是最主要的选股因素？诸如市场份额、增长率、研发突破、应用场景的突变等等可能会比短期盈利更重要?

赵世宏：我希望将选股的视角放得长一些，希望企业在5-10年能看到比较广阔的成长空间，一般而言在一些宽而大的赛道上这类公司更多。

长期前景好的行业或者企业，短期一般也不会很差，偶尔遇到一些景气度波动也正常，经常是长期投资人布局的好时机。

在选行业和公司时，我们希望越苛刻越好。一旦选定以后，反倒对短期的业绩和估值的波动比较宽容，不会过于频繁的跟踪和调整配置，只有看到极端的低估或者高估，才会做一些调整。这种调整也不影响我们对一家公司长期的判断，当估值恢复合理时我还会把这种公司的仓位加回去。

你有什么业余爱好吗?

赵世宏：我比较喜欢看历史与传记类的书籍。读史明智，从历史事件和人物的经历中看到一些普适规律，也能启发自己更好地规划人生、开展工作。

比如，历史上不同时期都产生过各种资产泡沫，泡沫在不同的时期从形成到破灭都会反映出人类行为的一些共性，对我们理解资本市场的波动有很大帮助。

再比如，各个不同的历史时期，人类社会组织的发展，从家庭发展到部落、再到城邦、再到国家乃至国家联盟，这都是为解决人类面临不同级别的困难应运而生的，比如捕猎、土地争夺、兴修水利等等。这里就有两个启发，一是社会组织发展规律总体由小往大发展的，类比到行业竞争格局就同理，各行各业龙头企业的胜出也是历史必然性的一部分，所以不能经常期待行业格局从集中退回到分散，或者行业的追随者突然逆袭成为老大，这应该不是主流发展趋势。二是，全球化是人类发展到现代社会的最先进的社会分工方式，美国等国家试图采取的逆全球化举措，违背了历史发展规律，长期而言是行不通的。

再例如，《孙子兵法》讲知己知彼，百战不殆。在投资中你如果没有把一家企业调查清楚，是不能下重手的。《孙子兵法》还讲到“兵无常形，水无常势”。金融市场最不缺的就是很多似是而非的投资理论。很多理论在提出者的环境下是对的，但是要看投资者能否灵活地将其运用到自己的实践中。如果把别人的兵法机械地拿来套用，难免邯郸学步。投资者也要认清形势,如果因为没有做到“知己知彼”而犯错误，就要赶紧认错，不能为了坚持实现某些理念而受制于条条框框。

我之前学习7-11的创业史，深刻体会到很多伟大的企业都是根植于他们所处的时代背景。像美国、日本，其社会比中国发达程度高很多，投资机会依然层出不穷地涌现。相比而言，中国仍在快速发展期，有这么大的纵深市场和国际市场，中国企业也一定会有巨大的发展潜力。因此，我会特别关注社会的变化，寻找与此相契合的企业。例如A股与H股的电商公司我都有关注，还有像很多男性已经开始化妆这件事，代表化妆品就是这个时期很强劲的潮流，对于资本市场来说是一个你需要去认真审视的事情。因此在我做调研的时候，我会特别关注那些长的、慢的大变量，在合适的时机挖掘其中的机会。

从历史的角度，你是怎么看待中外企业跨行业并购整合这种现象的?

赵世宏：这要具体问题具体分析。企业在具备主客观条件时去做并购，是完全必要的。

A股上市公司在2012到2016年这一段有不少跨界并购，现在逐渐少了。当时大多数企业并不具备跨行业并购重组所必备的资源禀赋和管理、整合能力。从另一方面看，国内很多行业中的优秀企业也认识到，其主业的边际资本回报还能维持在较高水平，那么就应该继续专注于主业经营。

从国际经验看，跨国企业大多是多元化经营的企业集团，因为他们已经是国际巨头，做一块业务已经吃不饱，而且具备跨行业整合能力，也具备协同效应，做跨界并购是很正常的。我们会看到，中国也有越来越多的企业具备这个实力，发展成多元化企业集团，这是中国经济高质量发展的历史机遇。（来源：中国证券报·中证网）