房企四巨头，谁踩了红线？

作者｜Eastland，虎嗅研究总监

头图｜视觉中国

8月20日，央行、住建部、银保监会召开房企座谈会，参会代表来自碧桂园、恒大、万科、融创、中粮、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城(000671,股吧)。

此次会议的重点是对房企提出资金监测和融资管理的规则，简称“三条红线”。9月起，与会12家房企参与试点，2021年1月1日起将在全国实行。监管部门要求房企上交整改方案，并在每月15日前填写、提交《监测表》，并在2023年6月30日前完成降负债目标。

三条红线是：剔除预收款（合约负债）后负债率大于70%、净负债率超过100%、现金短债比小于1.0倍。

房企被分为红、橙、黄、绿四档，完美避过者为绿，踩一条者为黄，踩二条者为橙，踩三条者为红。绿档房企有息负债可以增加不超过15%，黄档为10%、橙档为5%、红档为0%。

一赤、一橙、二绿

碧桂园、恒大、万科、融创是房企“四大龙头“。恒大“红档”，融创“橙档”，碧桂园、万科“绿档”。

截至2020年6月末，恒大有息负债高达8355亿，分别是碧桂园、融创、万科的241%、261%、303%。

2019年末，恒大有息负债同比增加18.8%。2020年上半年又增长4.5%，根据新的监管，有息负债不能增加。显然，恒大拼命打折卖房就是为了回款降债。

与“刹不住车”的恒大相比，碧桂园、融创的有息降债都在降低。2020年上半年，“橙档”融创降债0.6%，“绿档”碧桂园有息负债较2019年末减少275亿、降幅7.4%。处于“绿档”的万科，上半年有息负债增加了6%。

以下是各家的具体情况：

恒大——红色（踩三条）

截至2020年6月末，恒大负债总额为1.98万亿，客户预付款（即合约负债）为1486亿，总资产2.3万亿。“剔除预付的资产负债率”为79.8%，踩线！#红线要求不大于70%#

截至2020年6月末，恒大有息负债总额为8355亿，现金2046亿（含639亿受限制现金），净资产3164.55亿。“净负债率”为199%，严重踩线！#红线要求不大于100%#

截至2020年6月末，现金2046亿，短期借款3957亿，现金短债比为0.52倍，踩线！#红线要求不小于1.0倍#

融创——橙色（踩两条）

截至2020年6月末，融创负债总额为8625亿，其中合约负债2434亿，总资产9964亿。“剔除预付的资产负债率”为62.1%，没有踩线！

截至2020年6月末，融创有息负债总额为3202亿、现金1209（其中356亿受限），净资产1339亿。“净负债率”为149%，踩线！

截至2020年6月末，现金1209亿，短期借款1406亿，现金短债比为0.86倍，踩线！

碧桂园——绿色

截至2020年6月末，碧桂园负债总额为1.7万亿，其中合约负债6858亿，总资产1.96万亿。“剔除预付的资产负债率”为53.1%，没有踩线！

截至2020年6月末，碧桂园有息负债总额为3420亿，现金2055（其中194亿受限），净资产2350亿。“净负债率”为58.1%，没有踩线！

截至2020年6月末，现金2055亿，短期借款1058亿（包括银行贷款、公司债券、优先票据、可换股债券），现金短债比为1.94倍，没有踩线！

万科——绿色

截至2020年6月末，万科负债总额为1.5万亿，其中合约负债6151亿，总资产1.8万亿。“剔除预付的资产负债率”为49.8%，没有踩线！

截至2020年6月末，万科净负债率仅为27.02%，没有踩线！

截至2020年6月末，现金1943亿，短期借款191亿，即便计入803亿一年内到期的非流动负债，现金短债比仍然高达1.95倍，没有踩线！

（注：蓝色柱代表“剔除合约负债的负债率”、橙色柱代有“净负债率”、绿色折线代表“现金短债比”）

房企四大龙头中，只有一家“红档”，“绿档”达到两只，比较令人欣慰。他们怎样走到了今天的地步，降负债前景如何？

“三条红线”考量房企并不全面

“三条红线”对地产业有深远影响，其目的是降低房企高负债带来的金融风险，并非考量房企的系统性标准。

这点从“红线”的设置看得很清楚：

第一条“红线”考核剔除预收款后的负债率。虽然合约负债不需用现金偿还，但只要是债就得还，不用现金还就要用房子还。合约负债是“欠房子”形成的，如果卖的是现房、只差结算还好。如果卖的是期房，还要投入大量资金把房子建好。如果资金链断裂，项目烂尾，购房者不会善罢甘休。央行关注的是金融机构的风险，必要时冻结房企账上的现金就是了，购房者能否住上新房不在考虑之列。

第二条“红线”考核用现金偿还有息负债的“缺口”。房企的现金不仅用于还银行贷款，还要给供应商结款，但国有金融机构享有的“偿债次序”在供应商前，央行也管理不了那么多了。

第三第“红线”考核现金能否可靠地“覆盖”短期借款。要求账面现金至少应等于本年需要偿还金融机构的短期借款。

死盯现金的“三条红线”不是全面、系统评价一家房企的标准，而是控制金融风险的重要举措。“红档”房企不能获得一分钱贷款，“绿档”有息负债也只能增加15%，传递出来的信息是金融机构不再支房企的三高模式——高负债、高杠杆、高周转。

想要相对全面地考量房企，还得去研究土地储备、合约销售、合约负债这些基础数据：

1）土地储备

土地储备被称为“地根”，研究房企首先要看这个指标。

2017年，恒大土地储备（规划建筑面积）达3.12亿平米。那时碧桂园、融创的土地储备分别相当于恒大的60%、70%。

其后，恒大有意放慢了拿地节奏，土地储备逐年下降。截至2020年6月末，恒大土地储备2.4亿平米，碧桂园、融创分别为恒大的111%、103%。

万科的宗旨是“活下去”，拿地相对谨慎，2019年末土地储备达到1.61亿平米，2020年6月末又回落到1.57亿平米，不到碧桂园的60%。

2017年末，恒大土地储备突破3亿平米，比碧桂园多出近1亿平米，这是踩“三条红线”的根本原因。可以说，拿地激进是最大的激进。

2）合约销售

万科拿地不积极，却是去库存的急先锋，2018年、2019年合同销售金额连续超过6000亿。2019年，万科合约销售规模6308亿、面积4112万平米、均价1.53万元/平米。2020年H1，万科合约销售3205亿、面积2077万、均价1.54万元/平米，稳中有升。

恒大去库存的意图越来越急迫。2019年合约销售6011亿、面积5846万平米、均价1.03万元/平米，显著低于万科。202年H1，恒大合约销售3488亿、面积3863万平米、均价9030元/平米，较2019年下跌12.2%。

以合约销售面积而论，2019年的冠军是碧桂园，达6237万平米。但单价8854元/平米，远低于万科，因此合约销售金额只有5522亿。2020年H1，碧桂园合约销售面积被更急迫的恒大超越，销售金额、均价分别为2670万和8381元/平米。

虽然合约销售不能直接确认为营收，但实实在在拿到了钱，可有效缓解资金压力。2020年H1，恒大销售回款3120亿，销售回款率达89.4%。

3）营收与合约负债

房企营收与同期合约销售金额有很大差距，两个原因：

一是两者的确认时间不同，2018年卖掉的房子有可能2019年或2020年才结算成本、确认营收。

二是与房企在项目中的权益比例及报表合并方式有关，例如融创合营/联营公司贡献合同销售金额多，可合并营收少，以至与另外三家巨头失去可比性。

2019年，万科确认营收3679亿，相当于同期合同销售规模的58.3%。同期碧桂园、恒大营收分别为4859亿、4776亿，分别相当于合同销售金额的88%和80%。三家的已售未结资金都在增长，万科增速最快。

在被确认为营收之前，收到的销售款认定为合约负债（以前叫客户预付款）。房企有相当大的“自由裁量权”，可将已售未结资金当“蓄水池”，年景好就蓄水、年景不好就抽水。

一般来讲，房企越保守，在池子里蓄的水就越多。截至2020年6月末，万科合约负债高达6150亿，相当于2019年营收的167%。

出人意料的是，在人们印象中“激进”的碧桂园“池子”比万科还深。2020年6月末合约负债达6858亿，相当于2019年营收的137%。?

恒大的池子里没多少水了，2020年6月末合约负债1486亿，相当于2019年营收的31%。这个比例还不到万科的五分之一。

房企将离开“舞台中心”

万科郁亮认为“三条红线”是游戏规则的重大改变，影响不亚于2002年的土地“招拍挂”。“2002年前是房企土地红利时期，谁拿到地、谁赚钱；2002年至今是金融红利时期，谁圈钱越多赚得越多”，郁亮的说法很有道理。

2002年以前拿地凭关系，设计院不拿钱先设计、施工单位要垫资、第一时间开卖期房……“空手套白狼”让许多人赚到第一桶金，是为土地红利期。

2002年开始“招拍挂”，竞拍者资质及资金门槛越来越高，加之金融机构嫌贫爱富，越有实力越能拿到贷款。房企成败的关键是筹集资金，谁有钱就可以大规模拿项目，有地没资金的中小开发商会“慕名而来”寻求合作，万科、恒大、碧桂园、融创们迅速做大，银行是他们的“坚强后盾”，是为金融红利期。

其实“金融红利期”是“银行贷款支撑的土地红利期”。从根本上讲，房企是从土地“变性”的增值中分一杯羹。

巧妇难为无米之炊，再好的面包师也得用面粉。如果把中国（包括中国香港地区）的房企比做面包师，他们赚多少钱与手艺无关，而是取决于囤了多少面粉。因为面粉一直在涨，本来用1块钱的面粉做成面包能卖2块钱。但面粉还在库房里，价格已经翻了几倍。原来1块钱的面粉涨到4块钱，于是再难吃的面包也能卖6块钱。房企老板就这么发了，得意洋洋地登上富豪榜，好似为社会创造了什么价值。

“三条红线”的深远意义是推动房企的轻资产化。

如今一块地盖什么类型的建筑，用途、面积、高度、配建……一切按规划执行。何时建、何时卖，还有售价，都不是房企可以定的。在全国各地有几百个项目的房企，其实不过是“总包工头”。因为有银行支持，能筹到建设资金，结果“包工头”吃到了土地增值红利。

未来政府规划好一块地，可以通过招标确定“包工头”——轻资产化房企。与酒店管理公司一样，房企“带着脑袋来”就行，不过土地增值收益也赚不到了。

恒大、碧桂园、融创、万科们将离开舞台的中心！