高熵资本邓浩：价值投资，在中国债券市场大有可为

在私募基金“百舸争流、万马齐奔”的时代，2020全球战“疫”背景下，如何生存下来？近期，高熵资本董事长邓浩在新浪财经《私募的力量》专访中表示，信用风险系统性上升完全不被支持，今年债券违约的数量、金额是下降的，但因发生时间密集，容易引起市场恐慌。

高熵资本董事长 邓浩

不过，他认为信用债违约暴露了固收资管行业风险，体现了传统信用债投研体系的失败，未来违约还将持续发生，市场脉冲式恐慌持续带来错误定价机会。

在行业方面，邓浩表示，私募要不懈追求“安全边际”，中国的私募管理人要认真学习、积累，做好自己的事。

精彩观点：

1． 示范效应，加上疫情在全球的二次反弹，使得中国的制造业全面受益，内需加上外需共同推动制造业景气度显著提升，这就是为什么近期大宗商品价格较大面积大幅走强，核心是需求拉动。

2． 去杠杆的本质是中国经济由粗放扩张向精细追求质量的发展方向转变。

3． 不同行业、领域的去杠杆进程、节奏也大不相同，实体经济、民营经济杠杆去的比较到位，房地产、国企中有些则去的不够到位，甚者有些还加了杠杆，所以我们最近看到一些有些密集的国企违约情况，以及监管明确将房地产定义为灰犀牛。

4． 企业违约大多是自身原因所致，无外乎盲目多元化、激进扩张，种下杠杆过高、流动性错配的祸根。

5． 基金公司产品结构设计不要过于迎合客户，既要收益高、又要流动性好的要求不合理；债券基金投资者也要理性思考，不合理的追求往往种下风险的隐患；中国债券市场投资者结构更为多元化，鼓励发展私募基金、境外专业投资者，从而减少市场行为趋同的问题，提高市场的深度和流动性。

6． 传统的信用债分析思路，我觉得本质上就是个失败。底层问题是中国债市打破刚兑后，二十余万亿信用债资产管理规模，与有效资产管理能力的严重脱节。

7． 一百人管上千亿信用债资产，而且这百人有效投研能力才多少，这得是有多大的胆子。投资经理只关心国家大事，具体公司基本面甩给工作经验资历尚浅的研究员去看，这得是有多大的胆子。敢于使用随时开放申赎的结构投信用债，敢于加杠杆投信用债，这得是有多大的胆子。敢于不加深入研究，仅靠信仰、打听消息投资信用债，这得是有多大的胆子。这些都是我们不敢越雷池半步的事情，因为我们深知，这个世界上有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。

8． 可转债市场具备良好的投资机会，同时蕴含着风险，与其他投资一样，需要专业能力和积累，不是简单的事情。可转债结合了股票和债券两种属性，因此要求投资者具备研究分析两类资产的能力。

9． 债市发展滞后于股市，需要更多的关注度和改革举措。从根本上，要纠正重股轻债的认知误区，要认识到成熟资本市场的结构中，债券市场的规模比股票市场要大很多，是承载社会财富的最重要池子之一。

10． 与其他很多商业模式不同，投资是一件非常纯粹的事情，本质上不适合机构化的机构来操作，私募基金在治理结构、管理方式、决策效率方面具有优势，未来在大资管行业中的作为和地位还会持续提高。

11． 外资机构很难做到真正意义上的本土化（关键决策本地化），很长时间将处于一种看似很高投入、实则投入打折严重的状态。中国的私募管理人，认真学习、积累，做好自己的事情就好了。

12． 因为凡事追求安全边际，就可能会比市场其他机构少犯错误，别人的错误就成了自己的机会。

13． 这个行业未来很有前途，因为市场的规模和能力严重不匹配，痛点就是机会。但要深刻的认识到，行业巨变之中，风险和机会同时存在，要走正道，看清楚未来需要的是深入理解行业和公司基本面的人才，真正能够发挥有效连接实体经济和资本市场的作用，只有沿着这个方向才能有光明的未来。

信用债违约暴露行业风险 传统分析思路脱节

2020年全球遭遇的疫情黑天鹅，对世界各国社会管理能力开启了考试模式。在这过程中，中国无疑成绩不错。

高熵资本董事长邓浩表示，随着经济复苏势头崛起，中国的制造业全面受益，内需加上外需共同推动制造业景气度显著提升。与此同时，我国短期内去杠杆政策总体偏缓和，这些推动了大宗商品走强，人民币升值显著，市场资金面也回归常态化，呈现偏紧状态。

他认为，这种环境下，信用风险系统性上升完全不被支持。那么，近期持续发酵的国企违约事件又如何解释？邓浩表示，处于去杠杆大周期之内的不同行业、领域的去杠杆进程、节奏大不相同，如实体经济、民营经济去杠杆比较到位，房地产、国企中有些则稍有欠缺，甚者还有加杠杆情况，这便成为有些国企密集违约的原因之一。

“中国信用债市场存量二十余万亿之巨，时不时有些违约原本正常”他表示，其实，与去年相比，今年债券违约的数量、金额是下降的，但因发生时间密集，便容易引起市场恐慌。“企业违约大多是自身原因所致，无外乎盲目多元化、激进扩张，种下杠杆过高、流动性错配的祸根。”

这一情况也的确暴露出债券基金行业的风险，即以随时可以开放申赎的结构，投资于流动性条件动态变化的资产，天然存在市场条件恶化时，资金端和资产端的双杀问题。

对此，他分析道，欲解决问题，基金公司产品结构设计不要过于迎合客户，债券基金投资者也要理性思考避免风险。另外，要多元化发展投资者结构，鼓励发展私募基金、境外专业投资者，从而减少市场行为趋同的问题，提高市场的深度和流动性。

系列违约一定程度上也扰乱了传统信用债的分析思路，邓浩直率表示，传统思路本质上或许就是失败。深究底层问题，应是中国债市打破刚兑后，二十余万亿信用债资产管理规模，与有效资产管理能力的严重脱节。

在一点上，邓浩认为相对于“术”而言，“道”更为重要。“我们选择信用债，要求是好公司，所处的行业通过长期研究有所积累，在业务或资产方面比较有特色，在偿债资金筹措方面有多重安全边际。”，他说，有些事情，不靠胆量，也不能越雷池半步。

信用债机会与风险并存 可转债因人而异

在邓浩看来，信用债违约还将持续发生。但即使如此，其同样风险与机会并存。具体来看，从上至下的贝塔策略风险不小，从下至上的信用精选策略机会不错。

另外的债市品种方面，他表示，利率债调增比较充分，似乎走好的机会大于走弱。可转债市场运行情况复杂，可以说总有机会，但究竟是机会还是风险，对于不同能力的人差异很大。“可转债结合了股票和债券两种属性，因此要求投资者具备研究分析两类资产的能力。”

但正是因为具备股票和债券双重属性，债券市场、股票市场的情绪和走势都会作用于可转债市场，加上随着新发转债供给不断增加，可转债市场的存量越来越大、行业覆盖面越来越宽，蕴含的阿尔法价值也在不断增加。

抛开债市范围，许多投资者对配置大类资产也颇感兴趣。邓浩认为，在配置方面，首先，应该有长期、合理的大类资产配置结构，在宏观理解的框架下，结合个人的现金流、流动性要求。忌讳的是投机性在大类资产间切换，因为拉长来看大概率不合算。

他推荐投资者去看史文森的《机构投资的创新之路》一书，认为书中提到的过程、策略等对机构和个人都很有价值。包括大类资产的弱相关性、负相关性，对实现更高风险调整后收益的影响；保持大类资产配置结构的长期稳定；动态再平衡，隐含与市场逆向操作的逻辑等重点。

债市发展滞后于股市 私募要不懈追求“安全边际”

中国资本市场发展30年来，已成为仅次于美国全球第二大资产市场，在金融市场中占据了举足轻重的地位。但在收获成就之余，邓浩认为，市场规则仍需完善。

目前，股票市场，已经在发生质方面的变化。但债市发展滞后于股市，需要更多的关注度和改革举措。从根本上，要纠正重股轻债的认知误区，要认识到成熟资本市场的结构中，债券市场的规模比股票市场要大很多，是承载社会财富的最重要池子之一。

而从私募基金行业来看，邓浩表示，私募基金在治理结构、管理方式、决策效率方面具有优势，未来在大资管行业中的作为和地位还会持续提高。

近来随着外资资管机构陆续进入中国，讨论之声此起彼伏。他认为，这一现象有助于推动行业健康发展、秩序建立，也并不用非常担心竞争压力，因为外资机构很难做到真正意义上的本土化，很长时间将处于一种看似很高投入、实则投入打折严重的状态。中国的私募管理人，认真学习、积累，做好自己的事情就好了。

同时他表示，投资行业，没有败在对手之说，只有败给自己的情况。所谓不败，就是不懈追求安全边际，少犯错，不犯致命之错，才能够长期生存下来。

渴望打造中国橡树资本的高熵资本也正是这样做的。过去三年来，其秉持纯粹价值投资理念，建立严谨扎实、自下而上的投研体系，帮客户实现资产的保值、增值，并经受住了市场的挑战和考验。另一方面，他们非常重视对客户沟通、服务，通过举办投资沟通会等举措，向投资者解释投资底层的风险和机会。

作为固收见长的私募公司的管理者和资深专家，邓浩劝诫新入行的研究者，这个行业很有前途，因为市场的规模和能力严重不匹配，痛点就是机会。但也要深刻认识到，行业巨变之中，风险和机会同时存在，只有深入理解行业和公司基本面，真正能够发挥有效连接实体经济和资本市场作用的人才有光明的未来。

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