通胀，还是通缩？

来源：洪泰财富

文| 清和智本社社长

近期，前央行行长周小川对传统通胀的概念及度量提出了挑战。他指出，现行通胀指标较少包含资产价格会带来失真【1】。

周小川提出的问题，引发了学界的讨论。

中国会发生通胀吗？房价高涨及资产价格泡沫，是否也是通胀现象？全球货币超发给经济带来哪些冲击？

本文在《穷人通缩，富人通胀》基础上，从货币的角度探索通胀-通缩二元结构的内在逻辑。

本文目录

一、大央行主义

二、底层双循环

三、国际经济学

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大央行主义

大疫之年，全球主要央行“挂满档”，但经济依然挣扎，货币当局开始关注政策目标的问题。今年9月，美联储主席鲍威尔在全球央行年会上发表的《长期目标和货币政策策略》演讲中，引入了“平均通胀目标”的概念。

过去，美联储一直执行沃尔克和弗里德曼奠定的对称式通胀目标。自90年代以来，欧美不少国家以2%的通胀率作为货币政策的唯一目标。2012年美联储首次确认通胀、就业与利率三大目标，其中首要的是将对称式通胀目标控制在2%以内。

这次，美联储用平均通胀目标替代对称式通胀目标的区别是，允许“一段时间内”物价涨幅超过2%。这说明美联储对待通胀的态度更加宽容，更倾向于推高通胀而不是抑制通胀。

货币主义的观念是“通胀猛于虎”。大疫之年，美联储大规模发行货币，大洋彼岸的人对美国的通胀感到担忧，为什么美联储还倾向于推高通胀？

从1984年到2008年，美国维持了20多年的增长，通胀一直维持在低水平。这被认为是货币主义的胜利。但是，金融危机后，美国通胀率长期低于2%，被认为处于通缩状态。

这时，通缩焦虑替代了70年代的通胀后遗症。凯恩斯主义认为“通缩比通胀更可怕”。大疫之年，美联储发了很多货币刺激经济，但是依然通缩。10月美国CPI同比增长仅1.2%，美联储关注的核心PCE价格指数10月同比增长仅1.4%。

鲍威尔不修改目标，但暂时摆脱通胀率目标的束缚，以加大货币刺激的力度。周小川关注的问题则更进一步，指出通胀指标的度量有问题。他在文章中指出，“近期美联储货币政策目标转向了平均通胀目标。如果按过去的度量方法得出的通胀很低，而资产价格上升得比较多，会出现不可忽略的结果，货币政策的设计和响应难以坚称与己无关。【1】”

周小川指出的问题更切实际。房价上涨、股价上涨，难道不也是通货膨胀吗？如果把资产价格算上，中美两国的通胀水平并不低。

在经济学中，通货膨胀是指流通的货币过多导致贬值的一种经济现象，其表现为市场价格上涨，通常以CPI（消费者物价指数）作为衡量指标。理解通胀需要注意两点：

一是通胀是由货币超发引起的，表现为市场价格上涨，但是市场价格上涨不等于通胀。比如，因突发灾害导致粮食短缺引发物价上涨，这不被界定为通胀。

二是CPI只是反映通胀水平的一面“镜子”，而且是一面不完整的镜子。反映通胀的镜子，还包括资产价格、劳动力价格、公共用品价格等等。

货币超发引起房价、股价及资产类价格大涨，但物价没有大幅上涨，这也说明市场发生了通胀。所以，目前以CPI为核心的通胀指标未能真实地反映通胀水平。甚至，这种狭义的通胀指标，还导致了资产价格上涨。为什么？

央行以物价指数作为通胀率目标，相当于给商品市场设置了一条价格高压线，这引导货币更多地流向房地产、股市、虚拟货币等资产市场。这就造成两种糟糕的预期：一是实体经济低通胀预期促使央行进一步加大货币刺激（像当前的鲍威尔）；二是资产价格膨胀预期，吸引更多的资金进入。

我在之前《穷人通缩，富人通胀》系列文章中指出过这一问题。如果市场是自由的、水平的，以上问题不会存在。因为随着资产价格膨胀、风险加剧，更多的货币会流向实体及消费市场。

但是，如果央行以控制物价为通胀目标，并且屡屡拯救房地产及金融市场，就会出现实体通缩、资产通胀的两极化问题：

货币在通胀高压线的驱使下流向资产市场，当资产价格出现风险时，央行又一次次救市。这就催生了道德风险，建立了资产价格只涨不敢跌的预期，更多的资金涌向投资周期短、流动性好的资产市场。资产价格上涨，富人财富增加，更多的资金进一步配置在资产市场上；中产购买刚需房，真实债务增加，房地产、金融等市场“外溢”出来的资金又回流到房地产；穷人真实财富缩水，消费趋于谨慎，消费市场进一步萎缩。整个社会的储蓄率上升，资金经由商业银行和投资银行，又流向资产市场。

当然，美国的货币市场的流动性比中国更大，资金容易流向家庭及消费市场。大疫之年货币超发，通胀预期也增加，美联储提前给市场做思想工作，放宽对通胀的容忍度。

所以，央行的以物价为核心的通胀目标以及干预政策（大央行主义），导致了资产通胀、实体通缩的二元局面。

现在提出的问题是：通胀指标是否应该涵盖资产价格，一篮子价格指数是否更真实地反映市场的通胀水平？

一篮子价格指数，涵盖物价、资产价格、劳动力价格、公共用品价格等，更能够反映真实的通胀水平。这是一面更真实的镜子。

这个做法有统计学意义，但没有经济学意义。为什么？

不论是CPI还是一篮子价格指数，作为通胀指标，都无助于央行制定更科学的货币政策。大央行主义的思路是，通过国家（央行）信用，为经济基本面兜底，建立“大而不倒”的商业银行体系，实施稳定的利率政策，以维持物价稳定和社会经济的基本盘稳定。CPI通胀指标的坏处是失真，其好处是更准确地反映物价水平，更有助于央行稳定物价。所以，CPI作为通胀指标，已是大央行主义最佳选择（当然也是糟糕的）。

如今时过境迁，经济基本面的风险早已从物价转移到资产泡沫，于是，央行试图将资产价格纳入目标加以控制。一篮子价格通胀指标更具真实性，一定程度上可以缓解资产通胀、实体通缩的两极化。但其坏处是对物价稳定不够灵敏，结果通胀率不高，但物价可能大涨（如调权重，则自欺欺人），对普通民众伤害更大。更严重的问题是，整个经济的市场价格被央行控制，趋于失灵状态。结果是，如我前面文章所说的“全球经济通往计划之路”。

所以，调整通胀目标，像“人丑怪镜子”。一篮子价格通胀目标是“正确地回答了错误的问题”。问题在“人丑”，而不是镜子。问题在大央行主义的计划干预，而不是具体的指标与目标。

这是货币制度的问题，更是经济学思想的问题。

底层双循环

接下来，我们沿着“资产通胀、实体通缩”的思路，分析中国经济通胀-通缩的基本格局。

银保监会主席郭树清近日发文指出：“目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”【2】。

房地产泡沫，只是通胀问题的一面镜子。它还有另一面镜子，那就是低制造（价格低、工资低、技术低）。

通常，随着常年大规模的出口，制造业快速增长，工人收入增加，外汇收入增加，消费力增强。这时要区分不同的汇率制度：如果是自由汇率制度，民众会增加商品进口，经常项目趋于平衡，生活水平和财富在不通胀或温和通胀中上升（优选）；如果是结汇制度，主要消费停留在国内市场，商品价格和制造业工人的工资也随之上涨——财富与通胀共同增加（次选）。

但是，以上两种情况，中国都没有发生。目前的情况接近于第二种，但不是物价、工人工资上涨，而是房价大规模上涨。当然，我并不是说中国的物价、工人工资没有上涨，只是这两者的涨幅远不如房价，也不如货币增长。十年前一个麦当劳麦辣鸡堡套餐15元，现在是29元，涨幅近一倍。而这十年，M2增长了近3倍；深圳住房均价上涨了4倍左右，其中南山区、福田区上涨幅度超过6倍。如果以实际价格来算，制造商品及劳务是“通缩”的。再与国际相比，中国北上深的房价比肩国际大都市，但是商品的价格与工人工资，与国际水平相去甚远。

这是为什么？

在货币、土地及金融制度的作用下，高房价与低制造存在逻辑关系。简单逻辑是，房价大幅上涨吸收了大量的家庭收入，削弱了消费市场，抑制了商品价格及工人工资上涨。

如果加上“外汇”这一维度，我们就会发现，中国高房价、低制造的通胀-通缩格局是一种内外“双循环”：

最开始大规模廉价劳动力制造了大量廉价商品，商品出口创造了巨额的外汇；央行通过结汇制度以外汇储备发行人民币，外汇很快成为人民币最大的“锚”；依托外汇占款发行的大量人民币进入房地产，房地产价格膨胀，反复吸收家庭财富，削弱了消费能力，商品价格和劳动力价格涨幅偏低；房地产泡沫出现，资本外流和人民币汇率下行压力增加，美元加大买入廉价商品，外汇市场稳定，中国出口创汇增加……

我有以下三组数据论证上面的内外“双循环”：

一、外汇占款。

1993年，中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%。此后，伴随着外贸出口暴增，外汇占款持续攀升，到2013年12月，达到了峰值83.29%。

换言之，外汇是人民币第一大“锚”，我国基础货币的价值是由劳动工人的体力与创造支撑的。

依托外汇占款发行了大规模的人民币，可能引发国内通胀，但是物价并未大幅上扬。这些钱去哪儿了？

二、银行贷款。

2008年到2017年，工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿，其中个人住房贷款为68.84万亿，占比27%，制造业贷款49.34万亿，占比为19%。再加上房企贷款，十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿，占比34.8%。

从变化趋势来看，2012年，个人住房贷款历史性地取代制造业贷款，成为四大行贷款的第一大投放方向。

换言之，我国信贷货币的价值主要是由房地产及土地支撑的。尤其是自2012年以后，更多的货币投入到房地产中，而非制造业。

货币流向房地产加剧了“高房价、低制造”的趋势。高房价抬高了家庭负债，打击了家庭消费。据中国人民银行调查统计司的报告显示：在有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。

高房价抑制了国内消费市场，资金脱实向虚，制造业维持在低价格、低工资、低技术的水平。当房产泡沫加剧资本外流时，低制造又在外汇市场上形成对冲。

三、国际收支。

根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，今年第三季度，经常项目顺差942亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）逆差849亿美元（上季净流出911亿美元）。这组数据可以看出，中国的资本是外流的，但是商品出口大于进口，从4月至10月，出口连续正增长，支撑了汇率上涨。

通常，房地产泡沫增加，资金外流加大，外汇市场会承受巨大的压力。但是，中国大规模低廉的商品出口持续支撑了外汇市场。今年下半年，欧美国家疫情严重，生产受阻，供应能力被削弱，依赖于向中国进口，加上美元相对疲软，推动人民币持续升值。最近几十年，支撑中国人民币汇率的并不是资本项目，而是商品出口。

这就相当于：出口创汇为高房价兜底，高房价为出口创汇创造便利。

但是，这是一种市场扭曲。市场扭曲程度越大，越是积重难返，越是陷入被动。

假如（只是假如）更多的货币进入消费市场，物价上涨，制造的出口优势被削弱，结果可能导致：出口制造减少，工人工资反而下降；通货膨胀和资产泡沫双重冲击外汇市场。从这个角度来说，通货膨胀（物价上涨）是比房地产泡沫更可怕的存在。

是否有机会形成“更多的货币进入消费市场”这种假设？

当前，中国还有6亿人月可支配收入低于1000元，同时家庭杠杆率高，所以国民不高的收入、不足的消费、较高的杠杆、不完善的社保，无以支撑消费扩张，推动物价上涨。

房价全面下跌是否会挤出大量的货币进入消费市场？中国经济周期是房地产周期，如果房价全面下跌，市场预期趋于悲观，消费与投资更加谨慎，家庭收入减少，经济短期内更可能通缩而非通胀。

剩下似乎只有一个条件：超发货币，消费信贷扩张，引起物价上涨。但是，以当前对蚂蚁的监管态势，消费信贷趋于收敛。

不过，依然存在一种通胀风险，那就是货币的“锚”贬值。

上面我们讲到，外汇是中国央行最核心的资产。2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%，之后持续下降到2019年的58.7%，下降接近25个百分点。

下降部分被什么资产替代？答案是“对其他存款性公司债权”，即央行对商业银行的债权。对其他存款性公司债权的比重在2014年只有6.4%，到2019年上涨至31.5%，增加了25个百分点，正好覆盖了外汇占款的降幅。

这说明什么？人民币对应的抵押资产正在从美元外汇（制造商品与劳务）转向缺乏实体支撑的金融票据。这是通货膨胀隐性风险。这种风险与国民收入无关，与消费市场膨胀无关，与资产价格跌落无关，直接由货币失锚（贬值）触发。如果触发，更可能是滞胀。

国际经济学

通常，通胀“掠夺”财富，通缩“清洗”财富。

如何摆脱这种风险？

中国经济存在一些二元结构，所有的二元结构都可以追溯到国内外二元结构这个问题上。目前高房价、低制造的通胀通缩二元结构，是国内外市场没有完全打通的结果。所以，需要在货币、银行、金融、土地等制度上形成内外一体的经济循环。

国际宏观经济学中有个三元悖论：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

美国采取的是货币政策独立、汇率自由浮动和资本自由流动；中国香港采取的是固定汇率、资本自由流动和货币政策不完全独立；中国内地目前不完全符合“三元悖论”。

假设选择货币政策独立、汇率自由浮动和资本自由流动这种政策，国际资本对房价泡沫和通货膨胀将形成抑制。当国内房价上涨，风险出现时，资金加速外流，房价会自动回落。所以，国际市场给国内市场带来外溢性风险，也会对货币政策形成约束，平抑国内市场风险，起到“削峰填谷”的调节作用。这也符合蒙代尔-弗莱明模型【3】。但是，国际市场仅仅起到约束作用，根本上还是要内部改革。

国际资本与土地制度。

中国香港是开放经济体，国际资金自由流动没能平抑其房价。为什么？问题在香港土地制度。香港的土地供给被垄断，供给规模小，渠道单一，更有助于国际资本爆炒。土地垄断制度叠加国际资本形成更加扭曲的房地产市场。

国际资本与汇率制度。

1988年，中国处于价格闯关的关键时期，美国经济学家弗里德曼正好来中国给出的建议是：放开外汇管制，有助于物价平稳。他还指出，外汇管制削弱了国家的对外竞争力。

什么样的汇率制度风险更低？固定汇率还是自由浮动汇率？

汇率制度与资本流动是相结合的。如果是固定汇率与资本自由流动的组合，资本流动有助于平抑内部通胀，但前提是这个国家具备足够的外汇与经济实力以维持固定汇率。如果是浮动汇率与资本自由流动的组合，资本流动有助于约束货币滥发（“世界货币”美元除外）。在这种制度下，个人持有外汇可以进口商品，可以对外投资，国际收支趋于平衡。如此，巨额的外汇不会转化为本币形成“外汇占款”的货币超发，可以避免类似于当年西班牙的“价格革命”，抑制通货膨胀和房地产泡沫。

国际资本与货币制度。

当今世界主要国家都奉行大央行主义，弗里德曼的货币主义本质上也是大央行主义，只是干预最少的大央行主义。弗里德曼试图使用国际资本、浮动汇率对货币政策形成约束。但是，弗氏忽略了货币的外部性（网络效应）。

为什么国际资本对美元滥发的抑制作用非常有限？因为美元是首屈一指的“世界货币”，对国际资本构成垄断。当然，对于普通国家来说，国际资本对货币政策构成约束。但是，这种约束也是扭曲的。普通国家只能跟随美元周期来实施宽松或紧缩政策，从而酝酿了周期性的国际外汇风险。

所以，国际资本自由流动与大央行主义的货币制度是冲突的，根本问题不在国际市场，而是大央行主义。

本质上，货币供应，是由个人（央行）和政策目标决定，还是市场（银行）与自由竞争决定？

大央行主义支持前者，试图通过科学的宏观指标来确定合理的货币供应及利率。凯恩斯主义试图根据货币流速的不同而匹配相应的货币供应量，以达成诸多宏观经济目标。弗里德曼把问题简化了，他拉出历史数据证明货币流速长期是稳定的，货币供应量起决定性作用。弗里德曼认为，通过控制货币供应量实现物价平稳，是货币政策的唯一目标。

凯氏、弗氏都是大央行主义，都强调人为控制货币供应，以实现宏观经济目标。其实，任何宏观经济指标，如CPI、GDP、PPI等，都不具有经济学意义，只有统计学意义。从经济学角度来看，宏观指标违背了方法论的个人主义，若用于价格调控，则破坏了经济规律与竞争规则。

大央行主义越是追求稳定，市场反而越不稳定，更可能爆发通胀、资产泡沫，亦或陷入低效的稳定。如果使用CPI作为目标调控货币，物价稳定但资产价格膨胀；如果一篮子价格作为目标调控货币，经济陷入长期低效。

当今世界应该废除大央行主义，采取另外一种思维构建货币框架。

在之前的《债务经济是“巨婴经济”》等文章中我讲过，重塑货币及银行制度，建立自由竞争的货币供给制度：央行作为公共机构只负责设定货币制度及履行监管职责，商业银行负责货币发行，让市场决定货币供给和利率。

首先，需要强调的是，央行对银行监管极为重要，但监管不涉及到货币的价格与供给。正如法与经济学家波斯纳所强调的：契约法不干涉交易价格与供给。央行与商业银行是契约关系，前者不能干涉利率及货币供应。

其次，央行重在建立货币制度，高价值的“锚”是货币稳定的基础，以此替代无休止的价格及供应干预。

什么才是好的“锚”？需要满足三个条件：由国际市场定价、价格稳定、流动性好。有些人提出采用国内资产，如基础设施、农村土地、生态资源，替代美元成为人民币的“锚”。不是不行，但必须符合以上三个条件。国内资产必须是证券化的，这样流动性才好，最关键的是经由国际市场定价，受到国际市场的认可。

所以，开放经济体反而不需要储备那么多的外汇，这种国家可以使用一些经由国家市场定价的优质资产作为本币的“锚”。非开放经济体需要储备大量的外汇，构建很宽的护城河。但这个护城河还未必保险。与大海联通的内陆河反而更平稳，而内陆湖容易堆积成“堰塞湖”。最近几年，25%的外汇占款被央行对商业银行的债权替代，是否可行？这其实是考验中国商业银行的实力。如果中国商业银行的实力在国际市场的自由竞争中受到认可，其价值被确认，自然没有问题。但是，如果商业银行的实力是个未知数，则会增加人民币的未知风险。

第三，货币的供应及价格交给商业银行。

很多人担心，商业银行追逐利润，是否会盲目性借贷，引发通胀和资产泡沫。

货币价格稳定等同于货币质量，避免通胀其实是为了确保货币质量稳定。在央行监管和自由竞争之下，央行不给商业银行兜底，商业银行要追逐利润目标，就必须控制风险，进而必须谨慎放贷，进而促使利率和货币供给稳定，最终维持高质量货币和低通胀水平。在这一制度中，商业银行自由竞争等同于高质量货币与低通胀水平。

最后，套用弗朗西斯·福山的一句话来结尾：大海啸时代的每一滴水，落到个人身上都是一座大山。

参考文献：

【1】拓展通货膨胀的概念与度量，周小川，政策研究；

【2】完善现代金融监管体系，郭树清，辅导读本；

【3】全球视角的宏观经济学，杰弗里·萨克斯，费利普·拉雷恩，上海三联书店。