21金融研究丨2021年全球货币政策展望

全球货币政策继续宽松

受疫情在欧美蔓延、美国大选等因素影响，欧美日等发达国家宽松的货币政策仍有望继续，甚至继续加码。

新冠肺炎疫情影响下，全球单日死亡人数连续创新高。11月5日，全球累计确诊逾4896万例，死亡逾123万例，全球单日死亡人数创新高。据约翰霍普金斯大学的统计数据，美国单日新增超10万，创下新高。印度单日新增超4.7万，法国超5.8万创新高，意大利超3.4万。

欧洲多国重启封城举措，势必继续影响本已疲弱的经济表现，各国货币政策已经没有收紧的空间，只能继续保持降息、加大量化宽松（QE）、甚至扩大负利率覆盖面，宽松之路无法回头。

11月5日，美国联邦储备委员会维持宽松货币政策不变，并再次承诺将在未来几个月竭尽全力让美国经济复苏得以持续，目前复苏受到新冠肺炎疫情蔓延的威胁。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，经济仍在增长，前五、六个月的扩张比预期要好。但疫情还没有结束，目前还没有决定是否要将各种紧急贷款工具延长到12月31日以后。

鲍威尔称，在人们确信重新参加广泛活动是安全的之前，经济不太可能全面复苏。自遭疫情重创以来，楼市已经完全复苏，但服务支出仍处于低水平。家庭支出的整体反弹部分归功于刺激支出和广泛的失业补贴，这为许多家庭和个人提供了必不可少的支持。最近美国和国外新增病例数上升“特别令人担忧”，并表示需要保持社交距离并佩戴口罩，来帮助遏制病毒扩散和支持经济。

美联储11月声明与9月措辞几乎如出一辙，重申了将使用“所有工具”来支持经济的承诺，并保证在经济恢复充分就业且通胀已经上升到2%，并在一段时间内适度超过2%的轨道上之前不会考虑加息。美联储公开市场委员会一致决定将指标隔夜利率维持在接近于零的水平不变，将继续每月购买至少1200亿美元公债，并根将据经济发展的需要使用其他工具和计划。

11月5日，英国央行将刺激规模扩大1500亿英镑，QE规模提高到8950亿英镑(1.16万亿美元)，维持指标利率在0.10%不变，并首次探究负利率可行性。

英国央行下调对英国经济的预测，目前预计经济规模要到2022年第一季度才能超过新冠肺炎疫情前的水平。此前，英国央行曾预期经济复苏将在明年年底前完成。英国央行预计，英国经济在2020年萎缩11%，比8月预测的萎缩9.5%更严重。2021年国内生产总值(GDP)可能增长7.25%，低于此前预期的反弹9%。随着12月31日英国退欧过渡期即将结束，英国经济正面临贸易冲击的风险。

欧洲央行行长拉加德10月中旬表示，在新冠肺炎疫情危机期间，不应“突然中止”政府援助或者短期工作相关支持。她表示，即使经济出现向好趋势，仍希望各国政界能够理解并且在一段时间内继续采取上述措施，因为要实现完全恢复必须保证一个平稳的过渡期。此外，大部分投资者都预测欧洲央行今年会再次扩大其应对新冠肺炎疫情的紧急资产购买计划规模。目前，该计划规模已经高达1.35万亿欧元。一些分析人士认为，下一次的扩大幅度有可能达到5000亿欧元，并且会延长购买期限。

中国货币政策难宽松，亦难收紧

中国监管层多次强调“维护正常货币政策空间”，意味着货币政策宽松空间有限。但货币政策收紧空间亦有限，预期货币政策将仅作边际调整。

一是，央行多次明确表态，尽可能长时间实施正常货币政策。

10月21日，中国人民银行行长易纲在2020金融街(000402,股吧)论坛上发表《坚持稳健的货币政策坚定支持保市场主体稳就业》的讲话。易纲指出，尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励。

今年上半年，为对冲新冠肺炎疫情影响，央行释放极度宽松的流动性支持。2020年以来人民银行3次降准，加权平均存款准备金率下降约1个百分点，降准释放流动性1.75万亿元。2018年以来，人民银行已经10次降准，加权平均存款准备金率下降约5.5个百分点，累计释放流动性8.1万亿元。

对于未来货币政策走向，易纲表示：“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。”他说，货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。

二是，全球经济活动极度疲弱，易出现倒退。

根据IMF最新一期《世界经济展望》，预计2020年全球经济仍将深度衰退，但与6月预测相比衰退的程度有所缓和。2020年全球增速预计为-4.4%，二季度GDP增长好于预期，特别是在发达经济体。这些国家在今年5、6月放松了封锁措施，此后经济活动比预期更快改善。此外，有关指标显示，三季度经济复苏力度强于预期。预计2021年全球经济将增长5.2%，略低于2020年6月《世界经济展望更新》中的预测。这既体现了目前我们对2020年经济下滑程度将更温和的预测，又与社交距离将继续下去的预期相一致。在2020年收缩和2021年复苏之后，我们预计2021年全球GDP水平比2019年略高出0.6%。上述增长预测意味着，发达和新兴市场经济体今明两年将出现巨大的负产出缺口和高失业率。中期前景方面，我们预计，在2021年反弹之后，全球增速将在中期逐步放缓至3.5%左右的水平。这意味着对于发达和新兴经济体而言，它们只能在很有限的程度上实现使经济活动恢复至疫情前2020-2025年预测增长路径的目标。这也将使所有国家提高平均生活水平的进程出现严重倒退。疫情将导致上世纪90年代以来全球减贫成果付之东流，并加剧不平等现象。对于依赖日薪工作、不在正式社保范围之内的劳动者而言，限制人员流动措施将使其突然遭受收入损失。在这些人中，那些远离家乡的移民工人更难从传统的援助网络中获益。今年，近九千万人的收入可能降至每天1.90美元的极度贫困水平以下。此外，疫情期间的学校停课带来了新的严峻挑战，可能对人力资本积累造成严重的负面影响。

三是，核心CPI仍处于低位，货币政策难以收紧。

9月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.7%，较上月回落0.7个百分点。但核心CPI同比上涨0.5%，连续三个月稳定在0.5%的低位，显示消费相较正常年份偏弱。

根据光大证券(601788,股吧)测算，今年8月开始，CPI重新进入到下降通道，今年12月将降至1%-1.1%之间；明年CPI将呈现“先降后升再降”的演变特点，2月CPI可能降至负值区间，之后CPI重新抬升，并一直持续到2021年6月，此后又将进入下降通道。今年CPI预计为2.8%左右，2021年全年CPI预计在1%-1.1%。

到2021年1月核心CPI都将继续处于下降通道，阶段底部为0.33%；2021年2月开始，核心CPI整体进入单边上行发展模式，并一直持续到2021年底，年底值为1.06%，全年均值在0.82%左右，整体而言并不高。从核心CPI来看，明年并不会出现通胀高企的情况，货币政策在2021年没有进一步收紧的基础。

应对不良贷款需未雨绸缪

由于2021年3月，新冠肺炎疫情期间的刺激政策将退出，一些隐藏的逾期贷款、不良贷款等可能暴露出来。

疫情对银行业的资产质量造成了较为明显的冲击。从A股上市银行财报看，2020年上半年，有18家上市银行不良率出现上升，占比达50%。而三季度不良率上升的银行为11家，占比降至30%。这一定程度上反映出上市银行资产质量出现企稳的态势。

银保监会数据显示，2020年前三季度，银行业共处置不良贷款1.73万亿元，同比多处置3414亿；截至9月末，银行业金融机构不良率2.09%，拨备覆盖率179.8%。

但是，大型银行拨备覆盖率大幅下降，不良率也显著上升。

截至2020年9月末，工商银行(601398,股吧)不良贷款余额2854.61亿元，比上年末增加452.74亿元，不良贷款率1.55%，上升0.12个百分点。拨备覆盖率190.19%，下降9.13个百分点。建设银行(601939,股吧)不良贷款为2555.28亿元，较上年末增加430.55亿元。不良贷款率1.53%，较上年末上升0.11个百分点。拨备覆盖率为217.51%，较上年末下降10.18个百分点。农业银行(601288,股吧)不良贷款余额2262.13亿元，比上年末增加390.03亿元；不良贷款率为1.52%，比上年末上升0.12个百分点。拨备覆盖率为272.44%，比上年末下降16.31个百分点。中国银行(601988,股吧)不良贷款总额2114.27亿元，不良贷款率1.48%，比上年末上升0.11个百分点，不良贷款拨备覆盖率177.46%，比上年末下降5.40个百分点。

但是在疫情期间，关注类贷款向下迁移被隐藏。9月，《21世纪经济报道》独家报道称，央行等部门近期对中小微企业贷款延期还本付息相关政策“打补丁”，鼓励银行进一步支持中小微企业。监管要求，对于普惠小微贷款，各大银行要提高信用类贷款比例、延期率。特别是，符合一定条件的关注类贷款也可以延期。也即，在普惠小微贷款中，若企业受新冠肺炎疫情影响贷款被列入关注类，只要企业提出申请，并根据商业原则保持有效担保安排或提供替代安排，承诺保持就业岗位基本稳定，应予以延期还本付息。

监管态度亦对此警惕。11月2日，银保监会传达学习五中全会精神时表示，今后一个时期要牢牢守住不发生系统性风险底线，前瞻性应对银行不良资产反弹。

梳理各地银保监局的数据发现，截至目前，有10地银保监局披露了三季度银行业金融机构不良数据，其中有7个地区不良“双降”，仅江苏、浙江、天津三地的不良贷款余额或不良率有所反弹，但江苏、浙江不良率均低于1%。从不良率来看，山东省不良率为2.90%，但较二季度末的2.97%下降了0.07个百分点；海南、天津、山西不良率均超过2%，其他6个地区均在1%左右。长三角地区，江苏、浙江、上海不良率均低于1%。其中，上海地区不良率最低，仅0.76%，且较二季度末大幅下降了0.2个百分点。

在此情况下，未来银行业资产质量仍可能面临较大压力,银行业不良率可能略有回升、局部压力有所加大。

资产质量压力主要来自以下几个方面，一是零售贷款。招商银行(600036,股吧)三季报称，三季度零售贷款资产质量整体维持相对稳定，部分零售贷款的风险指标较二季度略有上升。

由于疫情对银行零售业务的冲击仍在持续，2020年1-9月，招商银行信用卡新生成不良贷款240.75亿元，同比增加107.98亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成额63.56亿元，同比增加14.90亿元。鉴于疫情对居民就业、收入和消费等方面的影响仍在释放，叠加共债风险等因素，预计零售业务风险管控仍将持续面临较大压力。

不过，平安银行(000001,股吧)称，自8月开始，零售月新增不良贷款已呈现回落趋势，主要产品的不良率均已出现拐点。预计未来随着宏观经济景气度提升，居民就业和消费逐步恢复，零售资产的风险水平也将逐步回归正常。

二是，经过近几年的资产结构调整，银行业对公不良易发行业占比有所降低，但考虑到延期还本付息的部分贷款将在一季度到期，部分可能转为不良，将会阶段性抬升不良贷款率。延期还本付息政策退出后，部分企业可能暴露风险。

招行三季报称，2020年累计办理延期还本付息的客户在本公司的贷款总额为1389.05亿元。随着国内疫情得到有效防控，企业复工复产有序推进，绝大部分客户已开始正常还款。截至9月末，仍处于延期还本付息状态的客户在本公司的贷款余额为678.22亿元。延期还本付息政策终止后，不排除个别客户风险可能会暴露。

（作者：21金融研究院研究员,辛继召 编辑：辛继召）