来源：诺亚研究工作坊
中庚基金
A股走出U型走势，银行板块表现亮眼
本周A股走出U型走势，短期走势探底回升，长期有突破箱体，继续向好的迹象。本周银行、煤炭板块涨幅较好；家电板块调整较多，有所下跌。
我们认为，本周银行板块表现亮眼，涨幅较好，主要原因是当前经济数据表现较好，不同板块间估值分化较大，银行板块低估值具备性价比，另外三季度货币政策执行报告反映银行本年让利任务已大幅完成，另外贷款利率环比走稳，市场对银行板块预期较为看好。
本周煤炭板块大涨，我们认为主要是煤炭现货近期国内动力煤供给紧张，且需求端已经进入采暖旺季，焦炭也因为去产能中的供需错配，焦炭持续维系高盈利；同时市场近期对顺周期板块的配置增加，煤炭估值不贵且基本面短期强劲，是较好的资金去处。
本周家电板块调整较多，我们认为，市场面对周期上涨，大宗商品种，石油，铜的价格上涨，对家电行业成本上行担忧，家电板块出现连续的调整也属正常。后续我们还会持续观察库存，出货量，已经出口等相关数据。
重阳投资
如何看待市场加息预期的提升及其对资本市场的潜在影响
近期国内债券市场利率持续上行，中长期利率债收益率已经超过2019年高点水平。我们认为，利率回升是在中国经济持续复苏的情况下，央行进行前瞻性调控，“控量不控价”形成的结果，而非政策利率的上调。
中国货币政策框架仍处于转型之中，数量与价格工具并重。传统上，中国的货币政策传导以数量型工具为中介目标，从最初盯住货币和信贷增速，逐步演变到目前的盯住货币和社会融资规模增速。随着利率市场化改革的推进，金融机构自主定价能力增强，价格型工具在货币政策传导中的作用也越来越大，央行开始培育以DR007和1年期MLF利率为基础的基准利率体系。但是，由于体制机制原因，中国的利率市场化改革不可能一蹴而就，数量型工具仍然是目前央行重要的中介目标。根据我们的观察，数量型工具仍然是目前最重要的调控手段。因此，为了服务数量型目标，市场利率价格就会阶段性的偏离政策基准利率。
央行重提“货币闸门”，控量不控价导致市场利率上升。随着中国经济疫情后快速复苏，央行自5月起引导货币政策回归中性，即市场利率向政策利率回归。进入四季度，由于国内经济复苏与海外供应链受损导致的出口订单转移因素叠加，各项指标显示中国经济表现强劲，央行的态度进一步趋于鹰派，从短期稳增长向中期防风险倾斜。央行行长易纲在10月22日的金融街论坛年会上提出，把好货币供应总闸门适当平滑宏观杠杆率波动。在11月26日发布的三季度货币政策执行报告中，“把好货币供应总闸门”再次成为流动性的基本表述。这意味着央行开始对基础货币、广义货币M2、广义社融等数量型指标进行调控。其结果是，10月以来同业存单发行利率快速上行，市场利率已经高出政策利率近40bp。相应的，1年以上各期限国债和金融债利率也跟随同业存单利率水涨船高。
对资本市场的潜在影响，我们认为，对于A股市场来说，面临流动性边际收缩的情况下，市场的机会将更具结构性特征，需要更加精选业绩与估值匹配度高的个股。
银叶投资
信用冲击缓和叠加资金面宽松，收益率曲线陡峭化下移
资金面维持宽松。上周资金面整体宽松，尤其是周三交易所天量流动性投放后，非银资金压力明显缓解，短端资金价格快速回落。上周央行全口径净投放1300亿元。
同业存单方面，上周资金面较为宽松，但受年底存单到期量大、结构性存款压降下银行中长端负债压力影响，短端存单价格持稳，中长端存单价格继续提价，下半周存单上行压力有所缓解。
从利率债来看，一级方面，随着年底利率债发行进入尾声，利率债供给继续缩量，叠加年底承销商冲量因素，一级招标情绪整体较好，短端需求好于长端。二级方面，资金面宽松叠加金融委维稳债市信用风险压力缓解短期对债市形成支撑，但国内外风险偏好提升、经济复苏预期、通胀预期及存单价格持续高位等因素共振下，预计短期债市难有趋势性机会。
从信用债来看，一级发行仍处于相对低位，净供给较上周略有回落。二级方面，信用风险冲击缓和，债市情绪修复，中高等级信用债收益率明显下行，低等级信用债收益率涨跌不一，短端小幅上行，中长端小幅下行，过剩产业债仍以高估值成交为主。信用利差方面，除1年期中高等级城投和中票的信用利差收窄外，其他各期限各等级城投和中票的信用利差均走阔。
从A股来看，两市表现分化，结构性行情延续。上周市场经历短暂杀跌后，继续在交易经济复苏的逻辑，整体呈现沪强深弱的特征，银行、保险持续走强带动上证50和沪深300指数上涨，新能源汽车、稀土、军工等也表现较好，而前期涨幅较大的医药、消费等明显回调。具体来看，银行、非银金融、采掘、休闲服务、国防军工、房地产等板块涨幅居前，家用电器、计算机、建筑材料、传媒、医药生物、轻工制造等板块跌幅居前。
源乐晟资产管理
“风格转换”背后的逻辑
最近两个月，之前涨幅较高的成长股回撤较大，而之前涨幅小的低估值股票近期上涨较多。这个“风格”表现和2019年年底的情况非常相似。其背后的逻辑，我们认为有两点：第一，全年看，成长股让主流机构都赚的盆满钵满，而每年快到年底的时候，很多类型的资金，例如保险资金、投资于股市的国企资金等等都有兑现收益的需要；第二，今年成长股涨幅较大，或多或少都伴随着估值的抬升，去年和今年的年末都面临同样的问题，即预期下一年的经济会向上抬升进而引发货币收缩，那么今年估值抬升的成长股下一年就会面临估值下移的过程。
与盈利相比，估值的波动在中国市场确实是造成股价波动更为重要的因子。直观地讲，估值的波动，受两个因素影响最大，一是流动性，即货币利率的方向，利率越低，整体的估值越高；二是上市公司的景气度，当其从低位向上、竞争格局改善、盈利增速提高，一般都伴随估值提升。最近几年A股的高端白酒、白色家电、医疗服务都经历了估值上移的过程。这个过程的背后几乎都是同样的逻辑，即随着利率的降低，全球资本对长期稳定增长的公司给予更高的估值。此类股票的估值是不是会回落或者继续提升，可能要做全球资本市场同类公司的横向比较，因为其背后是大量的国际资本在定价。
2021年，随着经济的恢复，中国将率先回收流动性。事实上，从今年6月份开始，国内的十年期国债收益率逐月攀升，交易所7天回购利率一路爬升，基本上和2017年年初的价格接近。近期央行的货币政策执行报告，也验证了这一点。
不过，判断利率向上波动对股票市场的影响不能简单地理解成对股票估值的压制，因为回收流动性的背后逻辑，是因为经济呈现向上的周期，企业盈利也呈现向上的弹性。所以，受益于经济周期的板块，其景气度将上升，估值反而将提升。例如，2017年，伴随着流动性收缩，金融、地产、白色家电、高端白酒的估值都得到了提升，投资于这些板块的投资者，都获得了可观的收益。
另外，如果由于流动性收缩导致长期增长空间较大、短期增速高增长的成长股出现回调，从年度的角度来讲，或许是买入的好机会。我们认为，长期看，医疗、消费（新老消费）、制造业、互联网、科技、新能源等都是具有长期投资机会的行业。回顾A股历史上的大牛股，如恒瑞医药、格力电器、贵州茅台等等，其历史上也都因为行业政策、利率波动等原因带来股价的波动，事后来看，之前波动的时候都是买入的好机会。
博时基金
周期复辟
宏观方面，疫苗量产提速预期叠加全球再通胀预期，原材料大宗商品和顺周期板块受益；美国房地产行业高景气带动中国相关产品出口。国内预计到明年1季度会是传统经济的短期周期景气高点，社融逐渐触顶，僵尸企业和空壳公司将加速出清。当前中美利差、国内的政策利率与市场利率之间的利差较大，隐含的风险一个是对人民币美元汇率的展望不宜做过度线性的外推，另一个则是央行存在上调政策利率的动力，目前已经初见端倪。
产业方面，产业的趋势决定了顺周期交易的空间和时间，目前产业景气是分化的，周期复辟也将是渐次和结构性的，而非整体性的，这对投资策略的实施将会产生根本性的影响。岁末年初市场有望启动库存周期共振，从而催化春季躁动行情。
A股方面，ERP和日历效应均显示市场短期震荡概率大，岁末年初市场将会出现一波明显上涨行情。结构上，春季躁动前的年底12月-次年1月，尤其要重视银行的上行风险，家电、券商和航空等顺周期胜率也很高。此外，对全球需求复苏敏感的有色和化工板块也值得重点关注。
债券方面，利率债依然是下行市中做择时，短期信用冲击缓和、央行呵护、年末进入生产淡季可能出现短暂的交易机会，但不宜抱有太大期待。明年市场化的违约风险依然值得关注，短期在阶段性冲击的错杀中布局优质主体，随着静态收益率进一步走高适当拉久期，信用下沉时回避集团基本面较差的弱国企。可转债建议关注金融板块的银行、保险，中上游的能源、有色和化工等行业转债。
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