华创宏观张瑜：国企违约冲击就此结束了吗？

【华创宏观·张瑜团队】国企违约冲击就此结束了吗？——每周经济观察第46期

来源：一瑜中的

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

主要观点

违约风波的开始

10月以来，国企接二连三暴雷，对市场造成恶劣影响，具有两大特征：1、违约主体集中于地方国企违约，完全打破了“国企信仰”。2、违约之外，还发生了更恶劣的“逃废债”行为，导致后续债权人的追偿之路更为曲折。

波澜效应的层层递进

1、违约后续的第一阶段：触发，地方国企信用债调整（11.10-11.13）。第一阶段的影响主要波及在信用层面，一级发行大规模取消，二级市场地方国企价格调整。11月，地方国企取消发行规模达619.6亿，达2019年来最高值。11月10日-13日，二级市场地方国企信用利差中位数抬升了7.6bp，但这一阶段民企信用利差中位数反而压降了12.1bp。

2、违约后续的第二阶段：恶化，流动性危机发酵（11.16-11.20）。第二阶段的影响进一步波及到流动性层面，出现流动性分层危机，非银流动性遇挫，与此同时信用层面民企与地方国企信用债共同下跌。货币市场上的非银杠杆承压的同时，债券违约后的基金赎回潮也进一步导致机构投资者被动平仓。

3、违约后续的第三阶段：应对，危机暂停恶化（11.21-至今）。监管开始表态稳定市场情绪，并有意呵护市场流动性。11月21日，金稳会要求严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。11月25日，GC007成交额放量达6230亿，相应的，流动性危机和信用危机的恶化趋势暂停。民企信用利差中位数收窄9.7bp，地方国企信用利差中位数收窄2.3bp。

未来政策可能如何应对

结合历史经验和监管最新的表态来看，监管合意的应对方案或是在流动性上定点式宽松，在信用问题上针对性惩处为主。短期内以降准来给市场集体打一针强心剂，这恐怕是难以见到的，货币政策仍然将回归正常化。

回顾2018年4月后的民企违约潮，是宏观经济问题到微观信用事件的映射，并不是个例。对应的，政策从广义流动性、金融市场流动性到基本面调控做出了全面应对。2019年5月的包商事件，是金融市场流动性分层引致信用分化，且两个分化迟迟未见好转，同时基本面经济下行压力持续。期间，央行采取了SLF、CRMW以及窗口指导等多种手段针对流动性分层问题，但根本上直至9月央行大规模降准释放长期资金约9000亿元，信用分化才出现了转机。

而本轮信用冲击的根源，是疫情冲击经济和金融资源按效率分配的情况下，低资质国企遭遇的末位淘汰，但宏观经济基本面已开启全面修复，顺周期的经济增长动能在加速释放。只是在金融资源的分配上，本轮融资政策确实更注意对民营企业的支持和对国有企业的限制。国企加杠杆明显受到资产负债约束，地方政府对于加杠杆的态度也比以往周期谨慎的多。结合历史经验来看，在宏观基本面向好，社会融资需求积极的情况下，暂不足以激化央行降准应对。

后续演进与大类资产影响

我们预计短期内流动性及信用分化的局势难有明显好转。流动性层面，一则信用事件带来的冲击仍需要一定时间缓解。二则货币政策正常化和金融监管趋严的大趋势下，商业银行尤其是中小银行的负债压力依然较大。信用层面，央行强调要保证宏观杠杆率稳定，依据效率原则和风险控制原则，地方国企和地方政府杠杆都将成为重点把控的方向，弱资质国企的淘汰不可避免。

对利率债，工业经济名义增速和社融-M2缺口决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度，流动性分化的压力难以完全消除，也导致短期内利率向下修复的空间比较有限，依然建议保持谨慎。对于权益，考虑到微观信用事件与宏观经济趋势的背离，我们认为本轮违约冲击对权益的影响有限。

风险提示：地方国企再违约的风险

报告目录

报告正文

一

国企违约冲击就此结束了吗？

（一）违约风波的开始

10 月以来，先有辽宁省属国企华晨汽车私募债违约，后有11月10日河南省属国企永城煤电超短融到期违约，校企紫光集团违约，国企接二连三暴雷，对市场造成恶劣影响。

本轮违约引起市场极大的震动，主要在于两大特征：

1、 违约主体集中于地方国企违约，完全打破了“国企信仰”。实际上自9月以来，就开始出现地方国企违约远超民企的情况。9月至今年首次违约的发行人中，属于地方国企的存续债券规模达523.4亿，中央国企的177.5亿，民营企业184亿。

2、 违约之外，还发生了更恶劣的“逃废债”行为，导致后续债权人的追偿之路更为曲折。比如资产转移，6月5日，华晨集团把上市公司申华控股股权转让给子公司华晟汽车零部件。11月3日，永煤集团公告将其持有5亿股中原银行股权无偿划转给河南机械集团，6.5亿股划转给河南投资集团。

（二）波澜效应的层层递进

1、违约后续的第一阶段：触发，地方国企信用债调整（11月10日-11月13日）

第一阶段的影响主要波及在信用层面，一级发行大规模取消，二级市场地方国企价格调整。11月一级债券取消发行比例基本达到10%以上，地方国企取消发行规模达619.6亿，达2019年来最高值。11月10日-13日，二级市场地方国企信用利差中位数抬升了7.6bp，但这一阶段民企信用利差中位数反而压降了12.1bp。进一步发酵至今，已经有168只债券价格跌幅超过20%，永煤、豫能化跌幅超过90%。

2、违约后续的第二阶段：恶化，流动性危机发酵（11月16日-11月20日）

第二阶段的影响进一步波及到流动性层面，出现流动性分层危机，非银流动性遇挫，与此同时信用层面民企与地方国企信用债共同下跌。

货币市场上的非银杠杆承压。由于永煤本身违约金额高（接近200亿）、价格损失大（跌幅超过90%）、并且导致了地方国企债的震荡，资金融出方也开始拒绝信用债质押融资，以信用债质押的非银杠杆出现问题。我们以R007-DR007来衡量银与非银的流动性利差，以上证所质押式协议回购7天利率-上证所新质押式国债回购利率来衡量信用债质押与国债质押的融资成本差别，可以看到自11月16日起，虽然前者得益于央行的公开市场操作净投放而宽幅震荡，但后者明显走阔，最高时甚至超过300bp，流动性分层危机显现。

除了在货币市场出现了流动性问题，债券违约后的基金赎回潮也进一步导致机构投资者被动平仓。11月10日起共计有9家债券基金和混合证券投资基金公告因发生大额赎回而提高净值精度，另外更有多只债券基金基金公告暂停大额申购，不排除是考虑大额赎回后，部分新申购份额后的占比极易超过50%，可能会违背监管流动性风险管理要求。

同时，流动性问题又导致信用风险进一步传播。11月16日-11月23日，地方国企信用利差和民企信用利差中位数同步走阔25bp。可见流动性问题导致的被动平仓，已经使得债券的抛售从地方国企进一步扩散到了民企。

3、违约后续的第三阶段：应对，危机暂停恶化（11月21日-至今）

面对信用问题的进一步扩大，监管开始表态稳定市场情绪，并有意呵护市场流动性。最重要的表态是11月21日，金稳会要求严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。此外，监管也开始疏导流动性传导的阻塞点。11月21日之前，央行主要是通过公开市场操作向市场注入流动性，11月16日-11月20日，央行净投放了3500亿流动性。但在我国“中央-大型银行-中小型银行-非银机构”的传导链条下，非银流动性紧张未能缓解。11月25日，GC007成交额放天量达6230亿，利率下行87.5bp，或是政策授意下有主力资金定向在交易所市场投放流动性。

相应的，流动性危机和信用危机的恶化趋势暂停。我们关注的两个流动性利差指标小幅收窄，但离违约事件前还有相当的距离。民企信用利差中位数收窄9.7bp，地方国企信用利差中位数收窄2.3bp。

（三）未来政策可能如何应对

结合历史经验和监管最新的表态来看，监管合意的应对方案或是在流动性上定点式宽松，在信用问题上针对性惩处为主。短期内以降准来给市场集体打一针强心剂，这恐怕是难以见到的，货币政策方向更不可能做出调整，仍然将回归正常化。

2018年4月以来的民企违约潮，是宏观经济问题到微观信用事件的映射，并不是个例。全年中美贸易摩擦、海外美联储缩表和境内金融去杠杆同步进行，经济和金融环境剧烈动荡，除了经济面工业增加值当月同比下行跌破6%，社会融资增速全年下行3.2个百分点，同时金融去杠杆下尾部民企所分配的金融资源剧烈压缩，反而出现了资产收缩比负债更剧烈的局面。随之而来的是全年轰轰烈烈的民企违约，集中体现在5月、7月、9月三次高峰。对应的，政策从广义流动性、金融市场流动性到基本面调控做出了全面应对。央行6月将MLF担保品大幅扩围来增加小银行申请MLF的能力，7月再次实施降准同时窗口指导银行增配“AA+”以下信用债，同时整个宏观政策明确开启微调，资管新规细则逐步落地给金融机构留下过渡期，财政政策也开始强调加快支出节奏。

2019年5月的包商事件，是金融市场流动性分层引致信用分化，且两个分化迟迟未见明显好转，同时基本面经济下行压力持续。包商银行接管事件引发金融市场对银行同业打破刚兑的担忧，中小银行同业存单发行利率显著上行，流动性分层加剧。同时，大银行作为资金融出方提高质押券要求，金融系统整体避险情绪进一步发酵，低等级信用债遭遇抛售。期间，央行除了增加公开市场操作净投放，企图重点根治流动性分层问题。针对中小银行，6月增加再贴现额度2000亿元和SLF（常备借贷便利）额度1000亿元，并通过CRMW为其同业存单发行提供信用增信。针对非银机构，提高大型券商发行短期融资券的限额并鼓励大行增加对大型券商融资支持力度。

但一系列操作下，流动性分化和信用分化虽然停止了恶化，但问题没有得到真正的解决，城商行-股份行的同业存单发行利差长期居于历史高位，中短期票据对比城投债的信用利差甚至进一步走阔。同时宏观层面的经济下行趋势也未见好转，社会融资增速自6月后再次调转下行，工业利润跌幅也再度扩大。直至9月央行再度大规模降准释放长期资金约9000亿元，其中对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向释放资金约1000亿，信用分化才出现了转机。

而本轮信用冲击的根源，是疫情冲击经济和金融资源按效率分配的情况下，低资质国企遭遇的末位淘汰，而宏观经济基本面已开启全面修复。首先，市场冲击的直接触发因素是部分信用主体自身基本面出了问题，而不是金融市场流动性主导的。其次，就基本面而言，也存在整体和结构的差异。宏观经济基本面正处在向好的趋势中，货币执行报告中的定调是“全面恢复”，顺周期的经济增长动能在加速释放。并且，不论是国有企业还是民营企业，整体经营情况都有在进一步好转，利润同比持续上行。但在金融资源的分配上，本轮融资政策确实更注意对民营企业的支持和对国有企业的限制。再贷款政策，创新货币政策工具均侧重于民企和小微企业，普惠小微贷款的增速远高于整体信贷增速。同时从杠杆率的分析结果来看，国企明显受到资产负债约束，地方政府对于加杠杆的态度也比以往周期谨慎的多。

结合历史经验来看，在宏观基本面向好，社会融资需求积极的情况下，单纯的信用问题暂时不足以激化央行采取降准做应对。监管的一系列做法也反映了这一态度，金稳委会议的表态重点针对的是逃废债等恶意欺诈、转移资产的行为，而非要保证刚兑，央行在本周公开市场操作的净投放规模也开始减小，重心转向对非银流动性的呵护。

（四）后续演进与大类资产影响

目前来看，违约影响进入第三阶段，流动性分化和信用分化在央行的及时调控下恶化趋势暂时得到了控制，但我们预计短期内局势难有明显好转。

流动性层面，一则信用事件带来的冲击仍需要一定时间缓解。虽然有主力资金在交易所市场大额融出资金，但是资金价格并没有稳定回到冲击前水平。并且本周债券基金公告发生大额赎回的有4家，较上周增多。二则货币政策正常化和金融监管趋严的大趋势下，商业银行尤其是中小银行的负债压力依然较大。结构性存款压降的目标下，10月份结构性存款余额再收缩1万亿，尤其是中小行的结存余额同比已经跌至-27%，且银行整体到年底还需压降1.5万亿左右结存，压力仍然较大。

信用层面，在货币政策正常化，防风险目标回归的背景下，影子银行、地产融资、地方债务三大问题的治理仍将继续。央行在最新货币政策执行报告中也强调要保证宏观杠杆率稳定，依据效率原则和风险控制原则，地方国企和地方政府杠杆都将成为重点把控的方向，弱资质国企的淘汰是不可避免的，也是符合新阶段经济高质量发展要求的。

对利率债，工业经济名义增速和社融-M2缺口决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度，流动性分化的压力也导致短期内利率向下修复的空间比较有限，依然建议保持谨慎。

对于权益，考虑到微观信用事件与宏观经济趋势的背离，我们认为本轮违约冲击对权益的影响有限。当下全球经济从疫后低谷反弹，我们着重看好线下服务、大宗商品、汽车和出口链条等板块，结合我们对2021年为超额流动性小年的判断（以M1同比-名义GDP同比衡量），行业估值或存在均值回归的趋势，因此以下行业中出现戴维斯双击的个股可能性更高——专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色。

二

每周经济观察

（一）需求：螺纹消费开始回落

需求端，汽车截止至11月22日，当月销售同比为13.2%，10月为11.2%，9月为13.2%，8月为9.5%。11月22日当周，日均零售同比为7%。地产成交有所回落，本周周一至周五，三十大中城市成交面积同比为-0.7%，上周为2.6%，上上周为5%。土地供应偏弱，11月前三周100大中城市住宅类土地供应面积为2208万平米，去年同期在3000万平米以上。土地溢价率前两周反弹后本周再度回落，11月22日为11.76%，11月15日为20.5%，11月8日为20.9%，11月1日为8.4%。螺纹表观消费开始回落，11月27日当周为397万吨，11月20日为431万吨。

（二）生产：螺纹去库放缓，钢价小幅回落

生产端。水泥价格继续上行。11月27日当周，全国水泥价格指数上涨0.1%，华东、中南分别上涨0.0%，1.2%。西南区域上涨0.5%。螺纹产量维持低位。近8周基本都是360万吨左右。库存方面，本周去库开始放缓，本周螺纹钢去库37万吨，上周去库71万吨。目前厂库+社库为683万吨，去年年底为520万吨。按此去库速度，到年底顺利完成去库问题不大。价格方面，螺纹钢价格上周创近三年新高，本周小幅回落，但仍在高位。螺纹钢HRB400 20mm上海11月27日价格为4130元/吨，11月20日为4250元/吨。汽车批发数据，11月22日当周同比为14%，11月15日当周为15%，以周度数据计算的月度同比看，11月截止至22日为12.6%，10月为8.5%，9月为9.2%，8月为5.9%。

（三）通胀：蔬菜水果价格涨幅较大，生猪产能恢复超预期

近期，北方地区出现大面积的明显降温，供给受限，蔬菜价格反弹，水果价格持续上涨。本周蔬菜和水果价格涨幅较大，猪肉和鸡蛋价格小幅下跌。截至11月27日，菜篮子价格200指数收于121.3，较上周环比上涨1.49%。北方地区降温明显，蔬菜和水果价格涨幅较大，本周蔬菜价格环比上涨1.58%，水果价格环比上涨2.29%。猪肉价格本周环比小幅下跌0.66%，目前猪肉价格在持续两月下跌后基本保持稳定。根据农业农村部最新数据，我国生猪生产恢复超预期，目前生猪存栏和母猪存栏大概已经恢复到正常年份的88%左右。如果按照这种趋势，预计顶多到明年五六月份，最快明年三月份存栏就可以完全恢复正常。

（四）资金：隔夜利率破1，但国债利率调整有限

截至本周五DR007收于2.3676%，DR001收于0.8178%，环比分别变化+16.13bps、-110.79bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.9104%、3.1522%、3.3000%，较上周五分别变化+-3.99bps、-3.88bps、-1.00bp。

本周央行公开市场操作净投放1300亿元。在金稳会要求严厉处罚各种“逃废债”行为，且央行继续向银行间投放流动性，交易所质押国债回购放量等多重利好下，债市资金面初步企稳，银行间隔夜利率甚至下行破1%。但同时，央行三季度货币政策执行报告中依然不改回归正常化的表态，基本面经济数据也保持修复，10月工业企业利润同比跳升至28.2%，国债利率调整的空间非常有限。

（五）地方债：专项债补充银行资本金进展更新，浙江、陕西12月发行

11月25日，据21世纪经济报道，浙江、陕西两省均将于12月发行专项债补充中小银行资本金（浙江省明确12月中下旬发行），额度分别为50亿元、46亿元（均低于18省平均额度111亿），期限均为10年期，具体发行额度仍待银保监会批准。

此前在11月18日，财政部表示经国务院批准，11月11日已下达用于支持化解地方中小银行风险的新增专项债券额度2000亿元，分地区额度已全部下达。有关专项债补充中小银行资本金的最早信息可追溯至7月1日国常会“今年专项债限额中可安排一定额度合理补充中小银行资本金”；7月16日，银保监会有关负责人明确“支持18个地区的中小银行资本补充和风险化解的专项债总限额为2000亿元”；10月21日，财政部预算司有关负责人介绍“2000亿元用于支持化解中小银行风险的预分配额度已通知地方”。中小银行方面，目前已有温州银行、北部湾银行、乌海银行、内蒙古银行4家城商行发布专项债补充资本金方案公告，其中温州银行明确以增资扩股方式补充资本金。

（六）出口：11月中旬集装箱吞吐量继续高增

本周CRB现货指数同比+10.3%，工业原料价格指数同比+10.3%，增速进一步走高；BDI指数同比-16.9%，本周跌幅有所走阔；国内出口集装箱运价指数继续提升，综合指数、美东航线指数、欧洲航线指数同比增速分别录得45.2%、44.7%、34.31%，较前值有明显走高；上海进口干散货运价指数环比上周有所走高，同比增速-18.2%。

根据中港协数据，11月中旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+8.9%，其中外贸集装箱吞吐量同比增长+9.5%，增速环比上旬有所放缓，但仍处高位。大宗商品方面，11月中旬重点港口原油吞吐量同比-4.4%，降幅较前期略有收窄，重点港口金属矿石吞吐量同比+2.2%，较前期有所提升。

（七）汇率：美元指数小幅走弱，人民币中间价走势平稳

本周美元指数继续小幅走弱，人民币中间价在6.57附近波动，走势较为平稳。美元指数方面，在疫苗不断传来佳音、耶伦有望担任下一轮财长等积极因素的影响下，市场风险偏好走高，美元指数小幅走弱，本周下跌0.51%。人民币方面，在美元偏弱背景下，人民币中间价走势平稳。

（八）原油：国际油价持续大涨

本周国际油价继续保持上涨趋势，截至本周，油价已连续上涨四周，美国大选权力交接程序开启，全球风险资产大涨，美股再创新高，原油继续大涨。周五（11月27日）IPE布油期货结算价收于48.27美元/桶，环比上周上涨6.7%；WTI原油期货结算价收于45.53美元/桶，环比上周上涨7.3%。上周，全美商业原油库存环比小幅减少，美国新冠疫情形势不容乐观，加州新增感染人数创纪录，汽油表观需求依旧疲软。美国原油库存情况，11月20日当周，全美商业原油库存环比减少约75.4万桶，环比小幅下降0.2%。美国成品油需求恢复情况，11月20日当周，美国汽油表观需求约853.86万桶/周，环比上周减少1.8%，同比去年下降8.5%。

国际油价大涨带动国内石化制品价格快速上涨。国内成品油方面，本周五，国内汽油价格收于5723元/吨，环比上周上涨2.1%；柴油价格收于5305元/吨，环比上周上涨2.8%。其他石油制品方面，石油苯、苯乙烯、聚丙烯和聚氯乙烯等重要石化用品的价格从10月份以来连续上涨。11月中旬，石油苯、苯乙烯、聚丙烯和聚氯乙烯价格环比上旬上涨11.7%、16.9%、2.6%和5.4%。

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