宏赫荐书 |​ 《投资最重要的事》

来源：宏赫臻财

来源：王冠亚

作者：王冠亚

在投资界，有两本知名度很高的书。一本是根据巴菲特历年致股东信编辑整理的《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程》，另一本则是橡树资本创始人霍华德·马克斯以“投资备忘录”为底本写下的《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》。《投资最重要的事》在中国大陆出版以后，国内投资界人士又陆续写了《投资中最简单的事》《投资中不简单的事》《投资最困难的事》等作品，从侧面也反映出《投资最重要的事》一书的影响力之深远。

1

关于投资思维

要想成为一名杰出的投资者，必须具备更加敏锐的思维，霍华德·马克斯称之为“第二层次思维”。与“第一层次思维”相比，“第二层次思维”强调的是比别人想得多、想得深、想得远。

譬如说，当看到经济形势低迷时，“第一层次思维”会本能地抛掉股票，而“第二层次思维”认为经济已经糟糕透顶，股票已经跌无可跌，此时正是买入股票的良机。

再比如说，当看到一家优质公司时，“第一层次思维”会本能地追高买进，而“第二层次思维”认为当前的股价已经反映甚至透支了公司未来的成长业绩，此时应该选择卖出股票。

我认为，我们应当摒弃的“第一层次思维”可以概括为“非正确的共识”，而我们应当具备的“第二层次思维”可以概括为“正确的非共识”。你必须与众不同，而且是正确的，才有可能获得更卓越的投资成绩。

2

关于有效市场

霍华德·马克斯是芝加哥大学MBA出身，这所学校因“芝加哥学派”而闻名于世。我们现在金融学教科书上很多耳熟能详的术语，比如波动性、随机漫步、β系数、有限市场假说等，均出自“芝加哥学派”。

霍华德·马克斯并不认同有效市场假说理论。他认为，市场能够“迅速、快捷地” 整合信息，而不是“正确地”整合信息。比如说，市场因利好消息而出现暴涨，或因利空消息而出现暴跌，市场的反应永远比公司基本面变化更迅速、更强烈，但往往矫枉过正。

有效市场假说理论的结论错误，是因为它所依赖的假设条件错误。构成有效市场假说的基础假设包括：1.有许多努力工作的投资者；2.他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分；3.他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同；4.他们都能公开买进、卖出、卖空每种资产。

这些假设几乎不存在于真实的投资世界。正所谓“garbage in，garbage out”，要想根据错误的假设条件得出正确的结论，无异于缘木求鱼。

3

关于股票估值

股票投资的核心要义，一言以蔽之，就是“低买高卖”。所谓“高”和“低”，衡量标准是一家企业的内在价值。因此，准确的表述是：以显著低于内在价值的价格买进，以显著高于内在价值的价格卖出。由此衍生出两种主要的投资流派——价值型投资和成长型投资。

价值型投资更看重当前，即当前的价格显著低于内在价值时买进，无论公司是否有广阔的发展前景。

成长型投资更看重未来，即预计公司因为成长出现股价大幅上涨而选择买入，无论公司当前的价格是否显著低于内在价值。

我认为，所谓价值型投资和成长型投资，并没有那么泾渭分明。其实最理想的情况是，以显著低于内在价值的价格，买入具有广阔成长前景的公司。只不过是这种情况可遇不可求，因此必须有所取舍，根据每个人的风格，是关注“价值”更多一点（更看重好价格），还是关注“成长”更多一点（更看重好公司）。

霍华德·马克斯讲述了美国证券史上“漂亮50”狂飙与崩塌的案例。书里有一段话，非常形象地说明了当时“三根阳线改变信仰”的市场狂热氛围：

“当时公认的说法是，如果一家公司成长足够快并且质量足够好，那么股价高低是不需要考虑的。如果股价以今天的指标衡量过高，那么过上几年它就会物有所值。”

放眼当前的A股市场，一些“白马股”一涨再涨，过分强调或片面强调“企业的成长才是最大的安全边际”等言论甚嚣尘上。对于市场上公认的优质企业，究竟还要不要看估值，时间自会验证一切。我非常赞同霍华德·马克斯的观点：

事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。

事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。

事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。

4

关于风险管理

金融就是经营风险的行业。投资的要义就在于，以尽可能小的风险，获得尽可能大的投资回报。理解风险和识别风险，是做好风险控制的基础。

一是理解风险。通常的观点认为，高风险高收益。比如银行存款、货币基金、债券基金、股票基金，从前者到后者，风险越来越高，预期收益也越来越高。但价值投资实践告诉我们，以过高的价格买入股票，属于高风险低收益；以足够低廉的价格买入股票，属于低风险高收益。

那么风险和收益的关系究竟是什么样的呢？霍华德·马克斯给出了正确的表述：

“为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。”

二是识别风险。霍华德·马克斯认为，普遍相信没有风险则是最大的风险。而在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。

比如2020年席卷全球的新冠肺炎疫情，就是很好的例证。我生活在武汉，记得2020年1月中旬的时候，身边隐隐约约听到一些零散的消息，但当时以为是谣言，就没有放在心上。当大多数人都漫不经心、不以为意的时候，风险悄悄降临了。

等到政府、民众、媒体开始全力应对疫情的时候，虽然每天铺天盖地都是确诊人数飙升的消息，但真实风险已经大大降低了。因为几乎所有的人，都已经做好了最严密的防护措施，此时的风险主要在于存量的消化，而不在于增量的上升。

三是控制风险。霍华德·马克斯认为，杰出的投资者之所以称之为“杰出”，是因为他们能够“聪明地承担风险”。要么承担低风险赚到中等收益，要么承担中等风险赚到高收益。

风险的狡诈之处在于，风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之，风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。

风险管理的终极悖论在于，风控的成果仅仅表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。

从事风险管理要善于掌握尺度，防止“因噎废食”。尽管我们要考虑并应对风险，但如果把极小概率的“黑天鹅”事件想象得过于严重，前怕狼，后怕虎，顾虑重重，那么我们将一事无成。

5

关于市场周期

《证券分析》扉页印着这样一句话：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。霍华德·马克斯引用了老子的名句，表达了类似的观点——祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

一个完整的信贷周期通常是这样的：

经济进入繁荣期→资金提供者增多→资本增加→关于贷款和投资风险的坏消息极少→人们不再重视风险规避→金融机构开始提供更多的资本→金融机构通过放宽信贷条件来争夺市场份额→资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本→

周期出现逆转→损失导致借款人畏难回避→人们开始重视风险规避→信贷限制增多或者信贷门槛提高→可得资本减少→只有资质最好的借款人才能借到资本→不适格借款人无法展期债务→出现债务违约及企业破产→加剧经济萎缩

其中，上半段是信贷周期扩张的过程，下半段是信贷周期收缩的过程。类似的流动性宽裕和流动性紧张的局面，我们在国内的金融市场也能多次看到。

关于股票市场的周期现象，霍华德·马克斯提出了著名的“钟摆理论”，并将市场划分为“牛市三阶段”和“熊市三阶段”：

牛市第一阶段：少数有远见的人开始相信一切会更好；

牛市第二阶段：大多数投资者意识到进步的确已经发生；

牛市第三阶段：人人断言一切永远会更好；

熊市第一阶段：少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意；

熊市第二阶段：大多数投资者意识到态势的恶化；

熊市第三阶段：人人相信形势只会更糟。

发现没有？牛市第三阶段约等于熊市第一阶段，也就是说，当人人都看多的时候，聪明的投资者已经开始看空；同样的道理，熊市第三阶段约等于牛市第一阶段，也就是说，当人人都看空的时候，聪明的投资者已经开始看多。

所谓盛极必衰，牛熊转换，就是这么来的。对此，巴菲特有一句非常经典的评论：智者开头，愚者结尾。

6

关于投资实践

一是抵御消极影响。金融市场之所以会大幅波动，主要源于投资者情绪的极端变化。而投资者心理的背后，往往是人性中与生俱来的贪婪和恐惧在作祟。贪婪和恐惧带来了市场的无效性，导致了证券的错误定价，从而为卓越的投资者提供了绝佳的投资机会。

二是坚持逆向投资。估值过低时选择买入，估值过高时选择卖出，但需要注意的是，低估继续下跌和高估继续上涨是股市的常态。那么在这种情况下，一定要坚定信心，同时规避杠杆，避免出现因“市场先生”的疯狂而发生爆仓的悲惨结局。

三是发掘低估资产。霍华德·马克斯引用《证券分析》编辑锡德·科特尔的观点——投资是相对选择的训练，这与唐朝老师引用查理·芒格的观点——All money is equal，简直是如出一辙。投资就是在同样质地的情况下，永远选择价格更低的资产。

四是耐心等待机会。点评嘉宾乔尔·格林布拉特认为，专业投资者最难掌握的技能之一就是，日复一日地工作，却一无所获。对此，我感同身受。因为优秀的投资机会寥寥无几，可能一年也找不到，那这个时候需要做的是“守株待兔”，这恰恰是最难的。

7

关于市场预测

第一，预测准确么？答案是否定的。无论是对宏观经济的预测，还是对市场走势的预测，大部分时候的正确率大约跟抛掷硬币差不多。

第二，预测有用么？答案是否定的。由于预测的准确度并不高，因此大部分预测也没有价值。关键是你也没办法去甄别，哪些预测是准确的，哪些预测是不准的，就更谈不上运用预测去赚钱了。

巴菲特对此就看得非常清楚，他认为成功的投资并不依赖于预测，因此他也基本上不预测：

“我们的努力并非是为了预测股市短期走势，而是反映了我们对于某些特定公司长期前景的看法。从现在到未来一年的时间，对于股市、利率或商业活动会如何变化，我们不会——过去不会、未来也不会——发表任何评论。”

8

关于收益预期

业界的共识是，长期年化收益率达到8%-10%属于良好水平；维持10%-15%属于优秀水平；超过15%基本上触及到了投资的“天花板”，可以跻身全球顶级投资者之列。

霍华德·马克斯讲的有一点，引起了我很深的共鸣。他引用伏尔泰的话说，完美是优秀的敌人。只在低谷时买进，这会令你错失很多机会。

通常我们说牛市时贪婪，熊市时恐惧，是投资者特别不好的心理特征。但反过来想，熊市的时候总是期望跌得更低一点再入手，何尝不是一种贪婪呢？

因此，寄希望于在低谷时买进是不切实际的。价值投资者的词典里，应该不存在“抄底”这一说，只要价格在内在价值的下方，就可以买入。如果市场继续下跌，可以买入更多。

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