来源：浙商基金微视界
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固收和加法分别指什么
（1）固收指什么？
在我们的印象中，固收部分的投资和纯债基金应该区别不大，但是在我们跟踪的基金经理中，大部分对“固收+”中的“固收”定义更为保守：即几乎很少承担风险的债券投资，通常指中短期利率债或者中高等级、中短期限、央企国企的信用债。另外，一些风险较低的特殊品种也会被纳入债券底仓中，比如一些高评级的ABS、银行发行的二级资本债、央企的永续债等。而不包括纯债基金中对于信用挖掘、杠杆和久期拉长所获取的收益，因为这部分收益要“冒一定风险”。
（2）加法加什么？
加法既是加收益，也是加风险，通常分为两个层级，一是在固收层面，二是在多策略层面。
在固收层面，主要是在债券底仓的基础上，通过信用挖掘、久期调节和杠杆交易增厚收益，当然，这其中每一步都需要承担一定的风险。
在多策略层面，则包含了除了纯债以外的多种策略，包括但不限于：股票投资、股指期货、国债期货、可转债（此处视为风险资产）、打新、定增等等。
另外，量化对冲、量化多因子、量化套利、大类资产配置、CTA等多种策略也会有所应用。
实践中，我们并不能认为多策略就一定比固收策略风险大，比如信用挖掘所需花费的精力、风险和收益之比，与投资低估值高股息蓝筹股之间，还真不一定前者更容易，所以有的基金经理也会放弃信用挖掘，干脆寻找好股票。
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如何制定大类资产配置策略
做“固收+”策略的第一步，就是确定大类配置策略，它对整个组合的风险收益水平有着决定性的作用。
（1）决定纳入哪些资产或者投资策略
我们在前面提到了多种投资策略，但并非每一种基金经理都会纳入到投资策略中去。这要考虑三个因素：
一是该类资产或者策略是否在基金合同约定的可投资范围内，比如二级债基就无法引入打新策略；
二是基金类型是否适合某类策略，比如定开式基金就比较适合定增策略，而开放式基金如果规模不够大则难以参与；
三是基金经理或投资团队能力是否可覆盖该策略，比如股指期货、国债期货等策略，很多基金经理就明确表示不会使用，而FOF基金经理也会考虑除了股债以外是否会引入黄金、原油等另类资产。
（2）战略资产配置
第一类是量化方法：
均值-方差模型：依赖于对资产收益率、波动率和相关性的假设，在目标风险或收益的约束下，将资产配置比例移向有效前沿，实现同样风险下收益最大化或者同样收益预期下风险最小化。常见的风险预算模型，也是基于此。
BL模型：上述假设中可能出现不准确的情况，相对于波动率和相关性假设，收益率的预测误差可能更大。如果在上述假设的基础上加入了专家观点，通过使用贝叶斯方法，就是对均值方差模型的修正。
风险平价模型：风险平价模型的主要思想是使组合内各类资产对组合总风险的贡献度相同。在当任意两资产相关系数相同时，风险平价组合中各资产权重正比于其波动率倒数占比，也就是常见的等风险组合。
回撤控制模型（DDC）：固收+策略产品在运作过程中非常重视波动和回撤，基本都会加入回撤控制的操作。在运作比较细化的公司，风控部门和投资经理会定期对回撤情况进行回顾，通过量化方法计算风险资产的比例。常见的DDC方法主要是根据回撤大小降低风险资产比重，这在理论上可以对最大回撤进行控制，不过这也是一种“追涨杀跌”的方法。
我们发现，很少有基金经理会直接采用量化方法做决策，大多是一种辅助。尤其是均值-方差、BL、风险平价的模型，在实践中应用的非常少，主要是做参考之用。
第二类是非量化方法。
风险中枢方法：基金经理会根据所纳入的资产，对各种比例情境进行模拟，找出收益、风险、夏普比最适合的比例，作为自己认可的投资中枢。比如对于股债两类资产构成的组合，中枢有1比9、2比8、3比7，在我们的研究中，发现对于风险资产10-20%的中枢是最为常见的。同时基金经理还会决定风险资产的调整幅度。比如以15%为股票中枢，如果看多股票，则会调整至上限25%，看空股票则会调整至下限5%。
恒定比例法：与风险中枢发类似的恒定比例法，更为强调再平衡的作用。假如基金经理定下股债二八恒定比例，那么当股票资产上涨超过20%时，基金经理就会卖出股票买入债券，将比例重新调整会二八。调整的方法有阈值调整法和定期调整法。
另外，由于公募基金可以加杠杆，在考察时需了解清楚，风险资产占比是针对净资产还是总资产，这会导致风险收益水平有所不同。
（3）战术资产配置
战术资产配置主要解决的是证券选择和择时方面的问题，比如每个月不同类资产是否进行高配低配的调整。我们会在策略拆解部分对每一类资产的分析方法做详细说明。
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作为底仓的低风险债券怎么配
我们在前面讲过，固收+策略中的债券底仓大多为“风险较低”的债券，那么到底哪些债券风险较低呢，就要首先弄懂债券是如何分类的。
表 债券分类方法
通过上面的分类，我们可以发现：利率债的风险比信用债低，金融债的风险比其他类型企业发行的低，公募债券比私募债低，中短期限的比中长期限的低，中高等级的比中低等级的低。
所以基金经理在固收+策略中所配置的底仓通常是中高等级、中短久期、发行人多是国企央企（特别是金融机构）的信用债，或者中短久期的利率债。
这里面有个久期的概念需要解释，直观感觉上，期限长的债券受到利率的影响更大，但具体有多大，还要看每一笔现金流（包括最终的本金）的回收情况如何。钱越早收回，收回的越多，贴现时受到利率的影响就越小，反之亦然。于是就有一个叫麦考利的人发明了一个久期的概念，它用债券的现流金作为权重，把债券的回收期限进行加权，计算出一个“加权剩余期限”。这个期限后来成为了衡量债券对利率敏感度的指标。正常情况下，一个剩余期限较长的债券，其久期会比剩余期限较短的债券更大。比如：
二级资本债：《商业银行资本管理办法》对商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别提出了底线要求，二级资本债可供发行人补充二级资本，提高银行的资本充足率。二级资本债的本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后，所以收益率水平也会相对较高。
ABS优先级：ABS是资产支持证券，它的收益来源是一系列有现金流的资产，比如高速公路收费、信用卡还款、消费金融贷款等等。而ABS优先级是指现金清偿顺序最为优先的部分资产，即当有了现金流入，先归还优先级的本金，剩下的再给劣后级。当然，劣后级的收益和风险也都会更高。ABS的分类方式很多，目前比较受基金经理欢迎的主要是大数据ABS，背后是消费金融（例如车贷、蚂蚁花呗），由上万笔的消费贷款构成，根据大数定律，违约率会处在相对稳定的水平，所以风险相对可控。
央企永续债：在我国永续债并不是一个独立的券种，而是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券，目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中期票据、定向工具、金融债等，在发行时分别受不同监管机构监管。永续债的发行期限以3+N和5+N为主，3年或5年后，发行人可以选择延长债券到期日，但通常会对利率进行一定补偿。一般央企发行的永续债，违约风险较低，收益较普通债券有一定吸引力。
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加法中的固收策略有哪些
加法中的第一层级仍旧是在固收层面做文章，通过信用挖掘、杠杆策略和久期调整，提高风险的同时增厚收益。
（1）信用挖掘
所谓信用挖掘就是在信用风险略高（例如评级低于AAA）的信用债上寻找投资机会，他们的收益率也相对较高。是否在信用上进行挖掘，是固收+基金经理要面对的问题，目前有两种观点：一些基金公司认为自身的信用挖掘能力较强，信评团队不仅能够控制风险还可以贡献收益，会主动配置一些“市场遗珠”，博取收益；还有一些基金公司认为在信用挖掘上所投入的精力、承担的风险与收益相比性价比并不高，还不如直接配置虽然有波动但是相对稳健的股票资产，所以他们会放弃信用挖掘策略。
（2）杠杆策略
当市场短期回购利率低于持仓票息收益时，基金经理会进行部分杠杆操作，增厚产品收益。需要注意的是，不同基金经理对于杠杆水平的偏好不同，不同产品形态所容纳的杠杆水平也不同，法规规定定开产品可不超过200%，开放式产品则不超过140%，通常基金经理的上限会在法规上限的八成左右。杠杆操作是把双刃剑，如果遇到钱紧利率飙升，短期融资成本有可能超过票息收益，形成利差倒挂，对组合收益造成损失，同时也许承担部分流动性风险（借不到钱）。
对于规模较小的产品，流动性的风险不大，但是对于大产品，这部分则不适合冒更高的杠杆风险。根据杠杆水平，组合增厚收益的水平也有所不同。
（3）久期策略
我们知道债券价格和利率水平成反比，但是这个反比的程度到底应该怎么度量呢？即利率水平每下降一个百分点，债券价格会涨多少呢？
直观感觉上，期限长的债券受到利率的影响更大，但具体有多大，还要看每一笔现金流（包括最终的本金）的回收情况如何。钱越早收回，收回的越多，贴现时受到利率的影响就越小，反之亦然。于是就有一个叫麦考利的人发明了一个久期的概念，它用债券的现流金作为权重，把债券的回收期限进行加权，计算出一个“加权剩余期限”。这个期限后来成为了衡量债券对利率敏感度的指标。
所以久期策略，主要是基金经理针对利率市场的变化，通过加久期或减久期，来进行波段操作，赚取资本利得。所以该部分对组合的增强收益并不确定，盈亏都是有可能的。
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加法中的可转债策略
什么是可转债：可转债是由上市公司发行的，在一定条件下可以转换为上市公司股票的债券。它既是债券，又可以转换为股票，所以具备股债两种特性。整体而言，它是一种进可攻、退可守的投资品种。
投资策略：可转债根据绝对价格、纯债溢价率、转股溢价率等指标可以分成不同的品种，比如绝对价格低、纯债溢价率低、转股溢价率高的品种，属于偏债性可转债，向下保护较强，向上反弹乏力，相反一类则跟股票关联性强，波动性最大的偏股性可转债，中间则是平衡型转债等类型。不同基金经理在选择时会有不同的策略，有人希望用转债（包括EB）来替代纯债，他们会选择票息较高的债性转债；有的用转债来替代正股获取弹性收益，他们会选择股性转债，还有更多会在平衡品种中选择。
注意事项：目前债券基金的投资范围中，可转债会被归为债券资产，而非权益资产（尽管它的风险特性受股票影响更大）。所以在评价产品时，需要明确可转债的投资比例（通常不在合同中，而由基金经理决定），它和股票的投资比例一起，构成了风险资产的投资比例。
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加法中的股票策略
“固收+”策略的股票投资，基金经理通常有如下偏好:
低估值：市盈率、市净率、PEG等指标在历史中位数水平以下，甚至一个标准差以下，形成足够的安全边际。
高股息率：分红政策稳定，历史股息率较高公司，在市场中性情况下可能贡献每年一定的收益率。
大市值：市值大的公司流动性较好，大多也是行业龙头。
景气度向好：行业景气度没问题、商业模式清晰可持续。
增长稳定：增速不一定非常高，但期望一定要具有稳定性。
卫星策略：在以上核心策略之外，会有部分卫星策略投资于高弹性、成长股、TMT等，但需设置好止盈止损纪律。
在操作管理上，通常有如下特点：
仓位管理：一方面根据合同约定，权益仓位通常有一定上限，例如偏债混合不超过30%或40%，二级债不超过20%，灵活配置0-95%但策略上会有所“约定”（非合同约定）。在上限的范围内，基金经理会根据自己的偏好决定权益中枢水平。并在此基础上根据市场研判进行相应的高配低配，决定超出或低于中枢多少个百分点。
打新底仓：由于目前的新股申购需要相应的市值门槛，基金经理都会对沪深两市的基本市值予以考虑。当基金规模较大时，打新底仓对于操作的影响较小，但是当基金规模较小时，很可能导致权益配置动作变形。详细解释见下一部分。
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加法中的打新策略
网下新股申购（打新）是绝对收益类基金重要的收益来源，科创板上市为绝对收益类基金贡献了可观的利润。
2014年以来，普通新股的发行市盈率基本控制在23倍以下。另外，2014年6月，上交所发布《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》中提到，“新股发行上市首日，有效申报价格不得高于发行价格的144%且不得低于发行价格的64%”，所以2014 年以来普通新股发行上市首日平均涨幅基本保持在44%左右，新股上市后均有较大幅度涨幅。人为对市盈率的控制造就了新股的不败神话。值得注意的是，科创板实行市场化询价定价，取消发行市盈率限制，并且科创板上市企业前5个交易日（含首日）不设涨跌幅限制，日常交易的涨跌幅限制为20%。在这样的交易机制下，新股上市后股价将在更短时间内达到市场认为的合理水平。不过在科创板初期，市场热情较高，大部分公司也都取得了可观的打新收益。
公募基金占优势：新股申购分为网上询价和网下询价。其中网上询价人人可参与，但不保证一定中签，而网下申购只允许A、B、C三类专业机构投资者参与。A类投资者包括公募基金、社保基金，养老金；B类投资者包括企业年金和保险资金；C类投资者包括其他类别的机构，即财务公司、信托公司、证券公司、、QFII、符合条件的私募基金、个人投资者（科创板不允许）。其中A类投资者的获配比例相对较高，公募基金占有相当大的优势。不过公募基金中只有混合基金、股票基金可以参与打新，二级债基虽然持有股票市值但也不能参与。所以想要使用打新策略的“固收+”产品，必须为偏债混合类基金。
基金规模影响收益率：由于不同规模的基金，只要满足基本门槛，所获配的股票市是相同的，也就意味着开板卖出所获绝对收益是相同的，那么如果基金规模很大，打新收益就会被稀释。由于打新赚钱效应会随着新股发行节奏和市场热度变化，所以相关预期一直在更新，研究人员需要密切跟踪。
基金规模影响底仓操作：沪深交易所规定参与新股网下申购门槛市值最低为1000万，但是投行会根据市场状况和相关指导进行调整，比如以往曾经调高到6000万水平。截止2020年3月份，大部分沪深主板的打新门槛为1000万沪市或深市股票，较以往有所放松，但是科创板的打新门槛为6000万沪市股票，相对较高。所以如果一个基金想要参与所有新股，尤其是科创板，就需要配置至少7000-8000万的股票，对于5亿规模的基金而言，最低仓位也要15%。除非基金经理放弃科创板或新股申购，否则这一约束会一直伴随左右。如果基金规模很大，则该约束会有所放松，如果基金规模很小，则尤其需要关注。根据以往经验，底仓对组合的影响非常大，甚至超过了新股本身。
新股发行以后，投资者可以从发行公告中查看到网下中签的基金名称，从中寻找标的。
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加法中的其他常见策略
（1）“固收+”之期货策略
期货策略包括国债期货和股指期货，其作用分别如下：
股指期货：一是在股指期货相对现货折价时，可以用股指期货代替现货，获得折价收敛的超额收益；二是可以在特殊时点，在不卖出股票的情况下对冲股票底仓的风险。
国债期货：一是跟踪和捕捉国债期货与现货间的价差机会；二是可运用替代现券策略参与；三是基于流动性判断择机参与曲线交易。
（2）“固收+”之定增策略
2020年，再融资新规正式发布，对定增进行了较大幅度的松绑，具体如下：
以定增为主题的基金有可能重出江湖，就“固收+”策略而言，可增厚收益的投资策略可能又多了一个收益来源。
定增策略的收益来源：折价率、市场波动收益（β，大盘涨跌收益）、个股成长性收益（α，阿尔法收益）。新规下折价率最多可八折，有了更大收益空间，同时解禁期缩短，资金使用效率也有所增加。两个因素相叠加，对特定股票的套利年化收益可能大幅度提高。
基金产品考虑：由于参与定增需要锁定期，理论上定开式基金和封闭式基金更适合参与定增策略，而开放式基金必须有一定稳定的规模才可以参与。
公司实力考虑：定增策略需要基金公司具备多方面的优势，包括公司资金实力、与投行的关系、项目储备能力、定增报价经验，专业定价能力等。一般权益投资规模较大，定增经验较丰富的公司具备优势。
（3）“固收+”之量化对冲策略
量化对冲是“固收+”策略中的异类，准确说它并非严格意义上的固收+，因为它并不持有债券资产，而是以股票资产和股指期货为主要标的。但是从产品的风险收益特征上看，又与固收+产品非常接近，都是以绝对收益为目标，以理财替代为方向。区别是，固收+产品配置权益资产，可能会在股市中获益，而量化对冲策略产品可能取得收益。
评价
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好的产品定位需要清晰
对于产品定位问题，投资者必须要搞清楚以下几点：
（1）公司固收+或绝对收益产品图谱，该类产品分别是什么样的风险收益特征；
（2）当前产品在公司布局谱系中的位置如何，该定位在未来是否稳定且清晰；
（3）该产品的历史沿革怎样，比如有的产品是从早期的打新基金、保本基金转化而来，有的甚至还出现过大额赎回净值跳涨的情况，在考察业绩是要分开看；
（4）公司固收+产品分别归属哪些部门，该产品由公司什么部门管理，以往的类似产品有哪些可比；
（5）收益目标：与理财相比增厚多少？是否有正收益周期目标（季、半年、年）；
（6）风险目标：波动率、最大回撤是否有目标，是否会做回撤控制；
（7）该产品的考核机制，绝对收益（目标多少）或相对收益（参考基准）？
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好产品数据经得起拷问
对于固收+产品，投资者可以关注以下几点：
（1）关注单年度/单季度的业绩，而非近X年的业绩。尤其如2016、2018年的收益率，非常值得关注，看该基金在当年是否取得了正收益或亏损较小。
（2）关注历史最大回撤，最大回撤的考察区间尽量长，最好包括2015年股灾。
（3）黑天鹅事件的压力测试。这里要重点关注几个时期的回撤表现：2015年股灾、2016年熔断、2016年底债灾、2018年股市、2020年春节后2月3日暴跌和3月份全球暴跌，2020年5月后的债市调整。
（4）计算胜率，越大越好。有能力的投资者可以计算该基金成立以来，持有不同时间长度获得正收益、超越理财收益的概率和平均收益率水平。还可以按照单季度/单年度计算获得正收益的概率是多少。
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产品设计和管理制度细节
在产品设计方面，投资者可以关注以下几点：
（1）产品的类型、投资范围？权益的最高比例（合同约定或公司策略）？是否包括港股、期货等？
（2）产品开放形式：开放、定开或滚动？
（3）产品费率表：包括管托销和申赎费率，分AC类
（4）资产配置：股债之间配比原则，相关指标
（5）权益仓位的中枢，上下限是多少？择时or在平衡？
（6）选股思路、有哪些偏好？
（7）债券仓位的中枢，是否加杠杆，杠杆水平范围？
（8）债券配置思路，有哪些偏好？久期、信用、转债等。
（9）组合分散化要求、止损止盈纪律等？
（10）未来股债市场展望，投资策略方向
（11）如果是新基金则要关注建仓期的策略，以及打开后有可能的赎回对产品的影响
（12）该产品由什么部门管理，股债部分的决策和权限分配情况如何？
（13）基金经理个人投资风格、团队协作，历史获奖情况
（14）产品的主要销售渠道、规模稳定性，客户结构等
风险提示
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