事件
11月16日，国家统计局公布了10月份的经济数据，中国10月规模以上工业增加值增加6.9%，持平于前值。1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，同比上涨1.8%，好于前值的0.8%。10月份，社会消费品零售总额38576亿元，同比增长4.3%,前值为上涨3.6%。
01
电力生产继续回落，汽车芯片生产继续回升。
10月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，持平于前值，从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.78%。分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长3.5%，增速较9月份加快1.3个百分点，其中原煤产量为33663万吨，好于前值的33107万吨，焦炭产量为4000万吨，低于前值的4059万吨，焦炭去产能进行时。原油产量为1641万吨，好于前值的1610万吨。天然气产量为163亿立方米，好于前值的146亿立方米。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%，回落0.5个百分点。本月发电量为6094亿，在上月大幅回落的基础上继续下滑。制造业增长7.5%，回落0.1个百分点，主要产业品产量涨跌互现。分产品来看，汽车芯片手机产量继续上升，其中汽车产量为248.1万辆，好于前值的246.1万国辆，芯片产量为273亿块，好于前值的241亿块，手机产量为13101万台，低于前值的14878万台，10月份国内手机市场总体出货量2615.3万部，同比下降27.3%，手机出口部数也有所下滑。1-10月，国内手机市场总体出货量累计2.52亿部，同比下降22.1%。其它工业品产量方面，水泥产量为24100万吨，低于前值的23341万吨，粗钢产量9220万吨，略低于前值的9256万吨，继续维持在较高水平，带动下游原材料需求继续处于高位。整体来看，行业表现分化依然比较明显，制造业活跃度维持在较高水位，而电力生产回落明显。
02
固定资产投资降幅继续收窄。
图1：10月固定资产投资继续修复
*数据来源：wind，鑫元基金整理
1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，同比增长1.8%，增速比1—9月份提高1.0个百分点。2019年1—10月份的全国固定资产投资（不含农户）为510880亿元，统计范围依然是“计划总投资500万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资”，依据第四次全国经济普查、统计执法检查和统计调查制度规定，对上年度同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算。分领域来看, 狭义基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.7%，增速比1—9月份提高0.5个百分点。其中，铁路运输业投资增长3.2%，增速回落1.3个百分点；道路运输业投资增长2.7%，增速回落0.3个百分点；水利管理业投资增长2.7%，增速提高1.8个百分点；公共设施管理业投资下降2.5%，降幅收窄0.8个百分点。
1-10月制造业投资下降5.3%，降幅收窄1.2个百分点，依然是医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业这两个行业维持正增长，分别为22.8%和12%，略好于前值的21.2%和11.7%，医药领域的投资强度依然在高位，而国产替代和自主可控的相关投资也在如火如荼中。其他所有分项继续萎靡，不过降幅大都有所收窄，典型的如汽车制造业和食品制造业，其累计同比增速分别为-15.4%和-3.2%，好于前值的-16.7%和-5.1%。纺织业与化学原料和化学制品制造业累计-10.5%和-7.3%,好于前值的-11.3%和-8.8%，化工领域的巨头化趋势日益明显，头部企业的全产业链布局投资仍然在持续。通用设备制造业和专用设备制造业累计同比增速分别为-10.9%和-7.7%,好于前值的-12.3%和-8.5%，中国在全球产业链比重增加带来的投资强度增加明显。制造业领域的前景仍然取决于企业盈利的实质提升，今年疫情带来的供应链转移因素让部分产业链受益颇多，同时政府在特定领域的引导也促进部分新兴产业的投资持续处于较高水平，整体制造业投资增速有所恢复但是依然疲弱。考察制造业的发展前景，仍然需要将注意力集中于新兴产业，也就是十四五规划中提及的建立现代产业体系，旧的发展模式下的大多数产业集中度迅速提高，只有头部企业能够获取巨额垄断利润才能展开大规模投资，譬如一些化工领域的玩家。而现代产业体系建设的重要支撑在于海内外市场空间必须足够大，目前这一前景并不乐观。房地产投资方面，国房景气指数达到100.50，继续高于前值的100.42，自2月份以来持续回升。
1—10月份，全国房地产开发投资116556亿元，同比增长6.3%，增速比1—9月份提高0.7个百分点。其中，住宅投资86298亿元，增长7.0%，增速提高0.9个百分点。其中房地产开发企业房屋施工面积880117万平方米，同比增长3.0%，增速比1—9月份回落0.1个百分点。土地成交价款11386亿元，增长14.8%，增速提高1.0个百分点。销售方面，1—10月份，商品房销售面积133294万平方米，同比持平，1—9月份为下降1.8%。其中，住宅销售面积增长0.8%，办公楼销售面积下降14.5%，商业营业用房销售面积下降14.0%。商品房销售额131665亿元，增长5.8%，增速提高2.1个百分点。其中，住宅销售额增长8.2%，办公楼销售额下降12.8%，商业营业用房销售额下降15.8%。从单月来看，10月的销售数据环比回落12.7%，同比增长显著，东部地区与中部地区在10月拉动了全国销售增速显著提升。全国累计销售增速回正，同比增长0.03%，一二三线城市销售增速均持续改善中。从社融数据来看，居民部门贷款明显低于上月，与销售环比表现一致。1—10月份，房地产开发企业到位资金153070亿元，同比增长5.5%，增速比1—9月份提高1.1个百分点。其中，国内贷款22378亿元，增长5.1%；利用外资111亿元，下降15.2%；自筹资金50045亿元，增长6.5%；定金及预收款51287亿元，增长4.3%；个人按揭贷款24312亿元，增长9.8%。当月数据依然以销售回笼资金为主，预计这一趋势仍将持续,行业头部企业已经在加大力度销售房屋，这一点势必会加大地产行业的内部调整力度。
03
零售数据高于前值。
图2：社会消费品零售总额季调继续环比回落
*数据来源：wind，鑫元基金整理
10月份，社会消费品零售总额38576亿，同比增长4.3%,前值为3.3%。从环比表现来看，本月季调环比上涨0.68%,低于上月的3.32%。本月汽车销售额为3708亿，略低于前值的3867亿。中汽协发布的数据显示，10月，汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆，环比分别增长0.9%和0.1%，同比分别增长11.0%和12.5%。截至本月，汽车产销已连续7个月呈现增长，其中销量已连续六个月增速保持在10%以上。10月，新能源汽车产销分别完成16.7万辆和16万辆，同比分别增长69.7%和104.5%。当月餐饮收入4372亿，较上月的3715亿元有明显的上涨，假期因素显著。地产产业链相关的家用电器和音像器材类、家具类和建筑及装潢材料类的销售额为684亿、157亿和172亿，大致与前值的706亿、157亿166亿持平。行业目前面临着收紧的政策环境，实质影响还很难评估，相关的消费活动所遭受的负面冲击也还需要进一步观察。基本日常生活用品类消费如粮油食品类、饮料类和烟酒类消费分别为1291亿、202亿和344亿，低于前值的1389亿、228亿和421亿，与假期的居家消费减少直接相关。化妆品、金银珠宝类和日用品类销售额分别为281亿、222亿和566亿，与前值的296亿、222亿和597亿大致持平。文化办公用品类零售额为286亿，较上月的323亿有明显的回落，开学因素消退。石油及制品的销售额为1541亿，与前值的1560亿持平。整体而言，社会消费品零售总额环比有所改善，幅度已经缩小，理解这一点依然需要结合居民部门杠杆率提升和资产价格回升的事实来看。从货币金融数据表现来看,本月的短期贷款数据和中长期贷款数据均较上月大幅回落，其中居民部门中长期贷款增加4059亿，上月的6362亿，新增短期贷款272亿，大幅低于上月的3394亿，居民部门杠杆扩张已经来到一个潜在的转折点,而零售总额指标又是一个较为滞后的统计指标，信用收缩的压力对于整体消费的负面影响还有待进一步体现。
04
金融周期拐点临近。
自3月份以来，经济数据逐月恢复，许多市场参与者又开始以传统经济周期思路看待当前的资产价格运动，我们早在8月份人民银行开始对地产市场的债务膨胀采取行动时就警示应该以金融周期的思路看待当前的经济发展、政策基调、资产价格和债务体系运转之间的关系，并进一步提出，接下来可能要步入紧信用的阶段。上个星期的永煤违约事件带来的信用债市场巨震再次证明了整个债务体系的脆弱性，而我们之前提及的<信用扩张——资产价格泡沫累积——债务累积政策调整——违约风险急剧升温引发系统性担忧>的时间间隔会越来越短。在这个背景下理解当下的资产价格运动，我们认为，在没有大的政策调整情况下，依然建议以2017年下半年至2018年年初的经验作为参考，当前利率债市场正在日益逼近一个潜在的转折点，而股票市场上的周期股炒作更多是一种交易性质的行情。
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