管涛：理顺汇率、利率、资本账户开放的改革逻辑

原标题：【首席对话】中银证券管涛：做好自己的家庭作业 理顺汇率、利率、资本账户开放的改革逻辑 来源：经济观察网

经济观察网记者 欧阳晓红 “资本项目可兑换是有次序和条件的……把家庭作业做好才行！”、“学习国际规则，把我们想做的事情包装进去”、“人民币在均衡合理水平上可能呈现宽幅震荡，大开大合的行情”、“人民币国际化要少说多做”。

面对近期热点话题，与《经济观察报》对话，熟稔汇率波动逻辑、金融开放秩序，由政府职能部门转身机构的中银证券全球首席经济学家管涛有感而发，但不乏理性思考。

六月至今的人民币兑美元中间价升值逾5.6%，尽管相对其它主要货币来说，年初以来的升幅并不大。但似乎人民币的强势诠释中国经济恢复势头正酣，即使10月18日公布的三季度GDP增速4.9%不及预期，但高频数据佐证“国家经济政策和复苏策略”奏效不错。

进入2020最后一个季度的中国最终将交出怎样的经济答卷？全年GDP增速2.2%？

资本项目开放真的行至最后一公里么？ No， “这种概念是不准确的。因为我们现在资本账户开放是正面清单管理。”管涛直言。而开放过程中，既考虑国情特色，又运用国际上的成熟做法，通过市场化的方式，或者才能推动我们想做的事。如此，才有了2009年跨境贸易人民币计价结算试点的进一步发展。采访中，管涛透露了十多年前人民币国际化试点的“秘密”。

由于疫情先发先控，尤其“十一”黄金周的消费“井喷”，市场对我们寄予厚望；而持续流入的短期资本近期亦快速助推人民币汇率。

好事？似不尽然。如旨在维稳人民币的央行近期将远期售汇风险准备金率下调为0。

孬事？似不至于。或许，一国货币处于升值通道更利于其国际化进程。

至于“中间价报价行淡出使用逆周期因子”这一新动向，管涛认为其进一步显示了中国汇率市场化改革的决心和定力。

从厘清现状到透视全局，是非甄别之际，就要收尾的2020注定会给不同的经济体烙下深刻印记，而最醒目的那块必然写着“中国经济”；同时，如果我们可以更好地将国情特点与国际惯例相融相通，也许想推动的事会相对顺利一些？正如“通则达”。

一

经济观察报：目前世界经济处于怎样一个周期？如何定义它：经济金融危机还是大衰退？有观点称，全球进入政策退出、美国大选及欧美疫情不确定性“三叠加期”。

管涛：目前世界经济处于一个不平衡复苏的周期阶段，不确定性因素仍较多。中国最早控制住疫情，所以经济复苏领先全球主要经济体。海外在经济重启后也迎来反弹。这里的不平衡既有发达国家和发展中国家的不平衡，也有中国和美国复苏动力的不平衡。

近期IMF特别提醒，发达国家依靠巨额财政赤字来弥补经济“黑洞”的模式在发展中国家难以实施。发展中国家既没有金融资源，也没有疫苗优先获得权，明年经济复苏强度可能会弱于发达国家。另外，中国的“生产强，消费弱”和美国的“生产弱，消费强”相互弥补不足，但是未来能否平衡各自的增长动能仍有待观察。

在以美联储为首的主要央行实施超宽松政策后，流动性危机引发金融危机的警报已经解除。但并不能说金融危机的风险就彻底过去了。有些人经常讲“央行是万能的，什么事情都能解决”。其实，央行没那么厉害，央行只能解决流动性、借贷等问题；解决不了基本面、解决不了企业的生存与开支等问题。换言之，如果经济危机持续的时间比较长，将来也不排除由经济危机引发金融危机的可能。

现在大家更多关注经济复苏强度，“三叠加期”的观点也是针对经济复苏强度的不确定性。国内的货币政策和海外的财政政策与上一轮金融危机的下半场颇为相似。比如政策退出和美国大选，2010年奥巴马输掉中期选举以后实质上关闭了财政支持经济的大门，导致后面出现了“财政悬崖”，最终演变成美国历史上最弱的经济复苏。欧美疫情的不确定性也会同时影响政策演变及经济走势。如果疫情反弹导致欧美加强社交隔离限制，财政退出的可能性就会大幅下降，政治分歧会为民生问题让步，以此来对冲经济“二次探底”的风险。我们需要更多关注一下美联储“经济适当过热”的提议。

经济观察报：你怎么预期中国今年的全年经济增速，还有哪些不确定性的因素？

管涛：最近，世界银行、国际货币基金组织、经合组织等都更新了世界经济增长预测，它们均预测今年中国将是全球主要经济体中唯一正增长的国家，GDP增速大概在1~2%的水平，稍低于市场预期。

我们预计今年四季度经济增速有可能达到潜在产出水平，全年经济增速在2.2%左右，接近易纲行长近期在三十人小组（G30）线上谈论会时预计中国经济今年增长约2%。但是，目前不确定不稳定因素仍较多，包括秋冬疫情防控压力上升、美国大选、政策过早退出、国内外经济复苏不平衡、消费需求疲软和经济动能切换等风险点。

中国始于二季度的经济复苏，其主要贡献是供给端和生产端的快速回升。到三季度，第一二产业的同比增速已超过去年同期，第三产业仍低于正常水平，反映了疫情防控对聚集性、接触性服务业的影响。三季度，需求端复苏的改善也在跟进，三大需求对经济增长的拉动作用均已转正，特别是消费的拉动作用今年首次转正。但消费拉动仍低于正常水平，更不要说出现预期中的报复性、补偿性的反弹。

如果按照疾病专家说的，秋冬季可能出现第二波反弹，则国内疫情防控常态化只会加强不会削弱，这将抑制服务业和消费的进一步恢复。另外，全球如果受制于疫情，复苏放缓，那么我们二季度以来的出口超预期之强劲表现能否维系也存在较大不确定性。

总的感觉，靠经济自我修复，四季度我国经济增长恐难恢复到潜在增长水平。因此，我们仍要避免过早撤销必要的宏观政策支持。

经济观察报：那么，这时候的货币政策呢？是否可以考虑退出（灵活适度）？有专家表示，中国经济复苏任务或在明年一季度基本完成，宏观政策也将自那时起回归常态。

管涛：如前所述，国际疫情发展和经济复苏仍存在高度的不确定性。故最近，国际货币基金组织和世界银行一再呼吁各国不要过早撤销对经济的支持。美联储主席甚至一再强调，此种情形下，政策多做的风险要远小于做少的风险。

鉴于内外部的不稳定不确定性因素较多，我国货币政策应维持稳定性和连续性。传统的逆周期调节过于专注对未来的预判，通常会忽略危机引发的经济损失。现在热议的跨周期调节应是一个横跨经济下行期和复苏期的调控，应考虑到复苏期的部分增长来自于下行期的损失。美联储的“平均通胀目标”就是基于上述考虑。

目前市场利率和国债收益率（无风险利率）已经处在去年底今年初水平，表明货币政策已经实质性地回归常态。明年特别国债发行也有不确定性。如果财政政策过快退出，这也会形成一股收缩力量。不成熟的提前退出政策可能会造成更大的损失。货币和财政政策应加强配合，气可鼓不可泄，从而惠及更多的经济参与者，避免急转弯。

二

经济观察报：世界秩序正在发生巨大转变，现在全球经济似乎也运行至拐点，包括疫情也激化了这种矛盾。那么，传统的经济理论该如何去解释目前发生的一切？

管涛：全球经济秩序可以说是美元主导的国际贸易和金融交易秩序。经济学们在解释当前全球经济低通胀环境时就提到了贸易全球化和金融全球化。而这两大全球化均是美元主导的。近期国际清算银行（BIS）发表了一篇关于全球视角下美元流通体系的文章，数据证明美元在资本流通中的作用远比商品贸易大的多。所以，美联储的货币政策周期及其产生的美元波动深刻影响着世界经济运行。

单一世界货币体系固然有减少交易成本的好处，但也给了美国靠通胀或美元贬值减轻债务的动机，令世界深受“美元是我的货币、却是你的问题”之苦。特别是2008年危机以来，美国一轮轮的货币放水和无节制的财政扩张，加之美国政府滥用经济金融制裁，都在不断挥霍和侵蚀美元的国际信誉。

不少经济学家提倡多元货币体系。但是，其他主权货币似乎还难以享有美元的信用和便利，超主权货币也是在理论探讨阶段，至于回到金本位则早已被证明此路不通。国际货币体系仍处于重新“寻锚”的阶段。

经济观察报 ：在世界格局转变过程中，是否需要学着用西方的方式去跟西方打交道？

管涛：当前，以英国脱欧、美国退群，以及全球贸易局势紧张为标志，全球化遭遇逆流。但是，中国依然选择了继续扩大开放，国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进，也是开放的双循环，而不是主动与世界脱钩，搞闭门造车。

我们现在扩大开放是高水平的对外开放，特征之一就是推动制度型开放，也就是在市场化、法治化、国际化建设中，要与国际经贸规则接轨。在开放过程中，我们要考虑中国国情、中国特色，但更多是要学习国际规则，运用国际上的成熟做法，把我们想做的事情包装进去。

经济观察报 ：你能否举例说明……

管涛：我可以分享香港个人人民币业务试点的主要做法。

2003年底国家批准试行为香港银行办理个人人民币业务提供清算安排。

人民币在香港流通使用，内地本无域外管辖。由于香港与内地紧密的经贸关系和人员往来，人民币与港币已经实现了事实可兑换。但过去，内地对两地之间人民币跨境流通使用，既无管理又无数据，滋生了许多问题。这次试点，是内地首次正式为跨境人民币流通使用提供正规的银行清算渠道。

当时，大家担心，人民币在内地流通使用都监管不好，到香港自由市场可能更加难以监管，容易出现失控。为此，对香港个人人民币业务需要有所规范，同时又要适应香港的自由市场环境。后来，我们与香港当地的监管和经营机构共同研究，拿出了一个符合市场规则的香港个人人民币业务操作方案。

具体做法是：深圳人民银行与中银香港签一个清算协议，规范双方的权力义务。其中规定，中银香港在当地吸收人民币存款、办理人民币港币兑换，以及香港与内地个人人民币汇款，需要符合一定条件。在符合相关条件的情况下，中银香港吸收的存款、外汇兑换的敞口就可以向内地转存或者向内地银行间市场用在岸市场汇率平盘，通过中银香港也可以办理与内地之间的个人人民币汇款。

中银香港拿着这个协议去跟香港当地银行签协议。香港银行可以二选一：要么签署这个协议，按规定的条件办理个人人民币业务，然后向中银香港办理个人人民币业务清算；要么不接受这个协议，原来怎么做、继续怎么做，中银香港不为其提供人民币业务清算。

香港监管部门事后对香港人民币业务参加行执行清算协议的情况进行检查。如果银行没有严格履行协议义务，监管部门可以其经营不审慎为由进行处罚。这样，就形成了一个监管的闭环。

内地对跨境个人人民币业务的监管要求，就通过市场化的方式，基于商业自愿的原则传递到了香港。正是有了香港个人人民币业务的平稳起步，才有了2009年的跨境贸易人民币计价结算试点的进一步发展。

其实，我们现在强调资本账户开放不是一放了之。其中，外汇管理方式由规则监管转向原则监管，就是借鉴了国际上反洗钱、反避税、反恐难融资的成熟做法，强调银行在办理业务过程中要履行“了解客户、了解业务、尽职调查”的义务，而不是按照文件规定机械地执行合规性、真实性审核。

还有，我们现在也在积极探索建立健全对跨境资本流动的宏观审慎管理框架，尝试利用市场方式、价格手段调节跨境资本流动。比如对远期购汇征收外汇风险准备的做法，就是一种逆周期调节的宏观审慎措施，用影响远期购汇成本的方法，来防范化解资本流出压力。

经济观察报 ：后布雷顿森林时代的国际货币体系存在哪些主要问题？目前国际形势下，可改革的切入点是什么？或者说，牙买加体系下，国际货币体系改革何去何从？

管涛：布雷顿森林体系时代，固定汇率制度是法定安排，各国有义务通过外汇市场干预维持汇率稳定，浮动汇率是非法的。1976年“牙买加协定”和“国际货币基金组织章程第二修订案”正式终结了布雷顿森林体系，浮动汇率的合法性得以确认，国际货币体系进入了固定汇率与浮动汇率并行的无体系时代。但什么是最优汇率制度选择，仍是经济全球化的未解之谜。关于最优汇率选择的国际共识就是，没有一种汇率制度适合所有国家，以及一个国家所有时期。

汇率选择的关键是，如果一国经济金融体系比较健康的话，汇率浮动还是固定影响都不大。但是，大部分国家特别是新兴发展中国家在这方面比较欠缺。新兴市场存在“原罪”：一是货币不是硬通货，有国际清偿能力的约束，必须有外汇储备；二是金融市场不发达，中长期融资在国内得不到解决，只能到海外去融资，因此存在货币错配和期限错配的问题。

现实问题是，国际间汇率政策协调前途渺茫。具有本币不可兑换、国内金融市场欠发达等“原罪”的新兴市场和发展中国家，作为国际金融市场价格的接受者，饱受资本大进大出、汇率大起大落的冲击之苦。发达经济体居于国际货币体系的主导地位，对汇率波动的承受力较强，而基于对内政策优先的考虑，对于建立全球范围内的汇率政策协调缺乏动力。相反，主要央行的宽松货币政策推出和退出具有巨大溢出效应，借此实施竞争性贬值，对新兴市场和发展中国家反复“剪羊毛”，进而转嫁危机调整的成本。

三

经济观察报 ：汇率制度改革方面，也有学者建议尽快实现清洁浮动汇率……并认为，如果央行不干预汇率，慢慢就实现了汇率市场化？

管涛：目前我国正扩大金融开放，汇率制度完善也需同时推进。从国内外经验看，扩大金融开放与僵化的汇率安排是危险的政策组合。故第五次全国金融工作会议明确提出，扩大金融对外开放的首要任务是深化人民币汇率形成机制改革；十九大重申继续深化汇率市场化改革。

任何汇率选择都是有利有弊的，没有无痛的选择。故在现实世界中，固定汇率、浮动汇率和有管理浮动都同时存在。选择何种汇率安排，实际是政策目标的取舍。比如说，中国香港选择了联系汇率和资本自由流动，但是放弃了货币政策独立性。

目前，国际货币基金组织披露的八种主要储备货币中，除了人民币，其他七种货币都是自由浮动汇率安排。欧元曾被归入不可撤销的固定汇率安排，但汇率是两种货币的比价关系，欧元区已无主权货币，欧元对美元、英镑等都是自由浮动，故现在欧元被重新归入了浮动汇率安排。

1994年初汇率并轨后，人民币汇率就确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动制度，并不断加以完善。特别是去年人民币汇率破7之后，汇率市场化程度提高、灵活性增加，进一步巩固了央行基本退出外汇常态干预的改革成果。但是，这仍不是法律意义上的汇率清洁浮动，央行干预仍是外汇市场面临的巨大不确定性，仍有可能遭遇资本流动冲击时，陷入一会儿防流入、一会儿控流出的政策循环。

个人认为，人民币汇率最终应逐渐走向由市场决定的清洁浮动。这主要是因为中国是一个大型开放经济体，在汇率制度选择和金融开放政策方面，不能简单套用小国模型或案例。中国央行已基本退出了外汇市场常态干预。日前，外汇市场自律机制秘书处披露，中间价报价行淡出使用逆周期因子，进一步显示了中国汇率市场化改革的决心和定力，各方对汇率波动的容忍度进一步提高。

如果继续深化汇率市场化改革，最终走到汇率自由浮动，有助于从制度上向市场做出承诺，避免对资本外汇管制措施的依赖，稳定投资者预期；有助于在资本账户越来越开放的情况下，增强货币政策独立性，更好服务于国内增长、就业和物价稳定目标。

但浮动汇率最大的问题是汇率超调。1980年代上半期，高利率背景下的美元泡沫，就是1985年广场协议协调西方汇率政策的主要诱因。同时，浮动汇率缺乏制度化的汇率协调机制，还易引发竞争性贬值。为此，我们要按照现代中央银行制度建设的要求，完善货币政策框架，理顺货币政策传导机制，合理引导市场预期；按照扩大交易主体、丰富交易产品、放松交易限制的要求，加快发展有深度广度、有流动性的外汇市场，更好发挥其配置资源、发现价格、规避风险等功能。

当然，即便是汇率自由浮动，也有“干预是例外，不干预是原则”一说，我们还要培育浮动条件下的汇率调控方式。此外，为减少汇率超调给实体经济造成的冲击，还要逐步建立健全宏观审慎管理体制机制，运用市场方式、价格手段对跨境资本流动进行逆周期调节，防范化解系统性金融风险。

经济观察报 ：人民币近期快速升值，原因何在？你怎么看汇率估值问题？

管涛：当下，人民币汇率走势偏强，主要是基本面利多逐渐战胜了消息面利空。基本面的利多主要包括本土疫情防控有效、经济恢复好于预期、美元指数见顶回落、境外加仓中国资产等等。而且，进入10月份，受大选的预期影响，美元再次贬值，选举结果可能部分缓和中美关系和回归传统外交框架，人民币兑美元有所加强。

从实体经济层面看，我国经常项目收支趋于基本平衡，人民币汇率趋于均衡合理。鉴于内外部不确定不稳定因素较多，人民币在均衡合理水平上可能呈现宽幅震荡，大开大合的行情。当然，不排除市场出现顺周期的羊群效应，受单边汇率预期驱动的跨境资本流动，有可能会使市场汇率相对均衡汇率出现一段时间、一定幅度的偏离。

但总体而言，影响汇率升贬值因素同时存在，只是不同时期不同因素在发挥主要影响。而且，升贬值因素是此消彼长，通常表现为跌多了会涨、涨多了会跌的双向波动。近期我们需要关注已经持续一段时间、累积一定涨幅后人民币汇率可能出现的调整。

四

经济观察报：如何看人民币国际化水平？它与中国第二大世界经济体的地位是否匹配？可以怎样推进人民币的国际化？是否需要设定国际化目标及战略规划？

管涛：从经济体量包括贸易投资的体量来讲，似乎现在人民币国际化水平与之不太匹配，低于其融入世界经济的水平。但从制度来讲，从能力来讲，它又是匹配的，因为这是让我们感到比较合适的状态，在不断推进的人民币国际化没有给国内带来很大的压力。不像前些年走的太快，导致后续产生波动与调整。至少目前为止，没有看到明显的问题。就此意义上来讲，现在的人民币国际化水平与我们目前的监管能力、发展阶段，包括市场的承受能力是相适应的。

目前的人民币国际化，更多是从刚开始的政策驱动转向市场驱动。政策上，我们现在也逐渐明确了——只要本币可以做的，外币都可以做。然后，更多是基于市场对人民币的使用接受和认可。包括由于不断的开放，人民币金融资产进入各种全球指数，并提高权重，市场逐渐对人民币金融资产的配置更加关注。当然，政策上还可以做的事情是不断完善跨境人民币流通使用的基础设施和基础制度安排。

今年4、5月份，国家发布了两个重要的改革纲领性文件，其中提及的都是稳步推进人民币国际化。我理解，这符合作稳中求进的经济工作总基调。下一步的人民币国际化要少说多做，关键是做好自己的事情，比如说，打好“纾困+改革”的组合拳，顺利实现六保六稳目标，加快构架大循环、双循环的新发展格局，培育参与国际合作与竞争的新优势；继续深化利率和汇率市场化改革，完善货币政策框架，提高本土金融机构为全球提供金融服务的能力等等。

至于人民币国际化，可能还没有具体的路线图、时间表，而是顺其自然、水到渠成。

经济观察报 ：有个困惑，我们资本开放拼图的完成度如何？资本账户开放行至“最后一公里”到底是一个什么概念？汇率、利率市场化改革、资本项目开放等金融改革是否有次序？现在能否全面放开中国的资本账户？时机是否成熟？

管涛：前些年国内流行一种说法，认为资本项目可兑换“无标准、无次序、无条件”。这种说法有一定的误导性。

资本账户开放是有标准的。比如，经济合作与发展组织（OECD）要求成员国之间资本账户相互开放，它每年都有一个资本流动自由化通则，按负面清单列示。何谓负面清单？就是每个成员把自己要管的资本项目交易列出来，那么，不在列的项目都不管——按照市场的商业原则办理资本项下的交易就好。而且，负面清单只做减法，不能做加法，这也是成员之间的义务。国际货币基金组织（IMF）虽然只管经常项目可兑换，不管资本项目可兑换，但也借鉴经合组织的做法，界定了何为资本项目可兑换。

中国现在还是正面清单，是一项一项的开放。意味着明确开放的才是可以做的，明确不开放的肯定是不可以做的，没有列出来的项目也基本是不可以做的。正面与负面的清单差距很大。所以，不要以为我们现在说的这些是资本项目可兑换，与国际上理解框架大不相同。

有人提出中国资本项目可兑换之差“最后一公里”，这种概念是不准确的。因为我们现在资本账户开放是正面清单管理。按照国际货币基金组织划分的四十个资本交易项目，完全开放的项目只有五六项，其他三十多个项目是不同程度的管制。另外，即便开放的项目，具体怎么做，也不完全是按照商业惯例，监管上还有各种规定。所以，对于“最后一公里”之说，有可能导致对形势的误判。

当然，我们现在的资本项目跟以前比，毋庸置疑是更加开放了。但要清醒地认识到，这与国际上所理解的并接受的“可兑换”还有很大的差距，其是有标准的。

另外，资本项目可兑换是有次序和条件的，一定是先把自己的事情解决好，把家庭作业做好才行。我们有过这方面的教训，比如由于人民币汇率缺乏弹性，2015年之后的一段时间内，无论是人民币资本项目可兑换还是人民币国际化，都出现了一些政策上的反复。而每次政策反复，实际上都会产生一些负面影响。

当然，并非一定要把所有的事情都完全做好了再开放；也可以同时做，但肯定的是，利率、汇率的市场化不能够滞后于资本账户的开放或资本自由流动。

比如利率市场化，如果我们完全开放债券市场，那么开放过程中，利率对于境外投资者有着至关重要的影响。但现在的货币政策框架不太透明，境外投资者不知道货币政策的锚是什么？货币政策工具是什么？同时，国内金融市场存在市场分割，其不能形成一个平滑的收益率曲线。这种情况下，一种可能性是，外国投资者看不懂，不敢进来；另一种可能性是，外国投资者进来，故意寻找漏洞，制造投机的机会；还有一种可能是，外国投资者进来，但由于国内调控不成熟、市场不健全，容易造成市场预期紊乱，跨境资本流动过度波动。

因此，我们这方面的家庭作业还有很多要做，不仅是利率汇率方面。总之，汇率、利率、资本账户开放的改革逻辑要理顺。

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