17华汽05债未兑付 打破“国企信仰” 华晨汽车违约启示录

经济观察网 记者 蔡越坤 历经了8月份债券暴跌的信用危机之后，10月底，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）旗下债券最终发生实质性违约。

上交所官网10月24日发布华晨汽车集团控股有限公司关于公司债券停牌的公告。公告称，华晨汽车2017非公开发行公司债券（第二期）（债券简称：17华汽05）兑付日为2020年10月23日，根据《受托管理协议》以及相关业务规则的要求，公司应于2020年10月21日16:00前将本期债券本金10亿元、利息5300万元以及相应手续费转至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定银行账户，截至2020年10月22日17:00，公司尚未向中证登上海分公司转款。

华晨汽车表示，公司仍然在努力筹集资金，但是公司目前流动性紧张，资金面临较大困难，能否及时筹集到足额资金存在重大不确定性。

10月26日，“17华汽05”的持有人对记者确认了该期债券违约的信息。关于后期的兑付安排，10月26日，记者拨打了华晨汽车相关负责人的电话，回复表示：“领导一直在开会，暂时不清楚。”

据记者根据Wind统计，截至2020年10月23日，华晨汽车尚存14只债券尚未兑付。债券余额合计172亿元。从到期分布看，华晨汽车到期及回售压力集中在2021年、2022年，债券到期及回售规模分别为65亿元、92亿元，涉及债券分别为4只、8只。另外，从合并报表来看，截至2020年6月末，公司合并有息债务为641.81亿元，其中短期有息债务439.87亿元，占比68.54%。

对于华晨汽车出现债券违约，中证鹏元评级表示，考虑到华晨集团作为国内第一梯队的汽车集团企业，在辽宁省国资体系的系统重要性，债券持有人仍持有很高“信仰”，“17华汽05”的违约出乎了市场意料，但似乎又在情理之中。

违约征兆

2020年5月以来，多种迹象显示着华晨汽车流动性紧张的问题，包括信托违约、股权冻结、多起被列为执行人信息、成立债委会、出售华晨中国股权等。此外，评级机构密集下调华晨汽车主体及相关债项信用等级。

2020年9月21日，由于华晨汽车未按时足额兑付《江苏信托-信保盛158号（华晨汽车）集合资金信托计划》应于2020年9月20日支付的利息，江苏信托召开受益人大会，经大会审议、表决，江苏信托向华晨汽车发出提前还款的通知书。根据提前还款通知书，华晨汽车应于2020年10月12日兑付贷款本金10.01亿元、利息2000万元、罚息668.38万元。但是截至2020年10月15日，华晨汽车并未按约定兑付贷款本息。

2020年7月22日，金杯汽车(600609,股吧)（600609.SH）公告称，沈阳市汽车工业资产经营有限公司（华晨汽车一级子公司）所持有金杯汽车的1.42亿股股份被冻结，占其所持有金杯汽车股份的53.3%，占金杯汽车总股份的10.83%。

2020年8月13日，华晨汽车相关负责人在接受记者采访时回应，公司的债权银行已组成华晨汽车集团控股有限公司债委会；成立债委会主要是协调相关债权方不要抽贷、压贷、断贷，继续给予公司金融财务上面的支持，并非企业自身进行破产重整。

2020年5月22日，华晨中国（01114.HK）公告称，华晨汽车向辽宁省交通建设投资集团出售其所持有华晨中国2亿股股份，占已发行股本总数比重约3.96%。7月14日公告称，华晨汽车向辽宁交投出售其所持有华晨中国4亿股股份，占已发行股本总数比重约7.93%。

2020年9月28日，东方金诚决定将华晨汽车主体信用等级由AAA下调至AA+，评级展望调整为负面，10月15日进一步下调至AA-。9月28日，大公决定将华晨汽车主体信用等级下调为AA，评级展望调整为负面，10月20日进一步下调至A+。

此外，截至2020年10月23日，从中国执行信息公开网查询，华晨汽车共有18条被执行人信息，执行标的合计5.04亿元。

再融资能力受挑战

据华晨汽车集团官网介绍，华晨汽车集团是隶属于辽宁省国资委的重点国有企业，是中国汽车产业的主力军，总部坐落于辽宁省沈阳市。企业旗下有“中华”、“金杯”、“华颂”三大自主品牌以及“华晨宝马”、“华晨雷诺”两大合资品牌，产品覆盖乘用车、商用车全领域。截至2020年3月末，公司注册资本80000万元，辽宁省国资委和辽宁省社会保障基金理事会分别持股80.00%和20.00%，实际控制人为辽宁省国资委。

截至2019年末，华晨汽车拥有一、二级子公司34家，其中上市公司四家，分别为华晨中国（1114.HK）、金杯汽车股份有限公司（金杯汽车，600609.SH）、上海申华控股(600653,股吧)股份有限公司（申华控股，600653.SH）和新晨中国动力(600482,股吧)控股有限公司（新晨动力，1148.HK）。

其中，华晨中国持有华晨宝马50%股权，盈利能力最强。

关于违约的原因，中证鹏元评级表示，华晨集团呈现典型的“子强母弱”特征，子公司华晨宝马汽车有限公司的经营仍然表现出强劲的盈利能力和充裕的现金流，但华晨集团母公司业务却出现亏损，盈利能力和现金流大幅恶化。

数据显示，2019年，华晨集团乘用车销量72.18万辆，其中华晨宝马销量54.59万辆，占比达75.63%；2019年华晨集团实现净利润109.50亿元，其中子公司华晨宝马净利润150亿元（按照华晨集团披露口径），而华晨集团母公司层面亏损9.59亿元，其余亏损为其他板块子公司等亏损；

2020年1-6月，华晨集团整车业务中，自主品牌“华晨中华”和“华晨金杯”分别销售4937辆和6845辆，分别同比下滑54.82%和14.95%，销量出现大幅下滑，不及华晨宝马销售的零头；

广发证券也表示，华晨汽车违约的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马，即将剥离华晨宝马对公司再融资能力产生冲击。华晨汽车是控股型公司，母弱子强。由于承担较高的财务杠杆，以及自身经营的“中华”品牌轿车销售欠佳、盈利能力较弱，2015年以来母公司报表净资产为负，且缺口不断扩大。长期以来，华晨宝马系列产品营收占比超过90%。2022年华晨宝马股权转让将对公司合并财务报表产生较大影响。

另外，中证鹏元评级称，股权转让、母公司及其他子公司持续亏损、负面舆情等行为引起金融机构资金逃离，华晨汽车再融资能力受到冲击。

据悉，2018年以来，公司的银行授信额度持续下降，2019年末银行授信总额为349.47亿元，比2018年减少25.82亿元，2020年3月末进一步减少至325.65亿元，其中已使用授信额度301.97亿元，未使用授信额度23.68亿元。公司再融资能力受到冲击，公司现金流压力被进一步放大。

违约启示

对于华晨汽车的违约留给债券投资者的启示，广发证券(000776,股吧)称，华晨汽车违约属于典型的一类国企违约事件，剥离了华晨宝马之后，公司自主品牌盈利能力弱且资产质量较差，政府放弃了救援，最后资金链断裂导致违约。现阶段，对于产业类国企，应当对企业自身盈利能力、资产质量赋予更大的权重，而降低股东背景的权重。此外，各地政府对待国企流动性紧张或债务违约事件的态度和做法存在差异化。

广发证券预计，华晨汽车违约之后，可能与债权人协商展期，也可能面临重整。以东北特钢和沈机股份重整为例，通常采用现金清偿和债转股方式，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。

以东北特殊钢集团股份有限公司重整为例，重整最终引入了宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材(000761,股吧)股份有限公司两家战略投资人，共出资55亿元，分别持股43%和10%。按照重整计划草案，普通债权人每家50万元以下的（债权）部分将根据债权人意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权人和债券类普通债权人可选择22.09%的现金清偿或债转股，金融类普通债权人将全部进行债转股。

中证鹏元评级表示，从华晨集团违约，有三点值得投资者关注地方。首先，目前“子强母弱”企业，需注重关注母公司实际对子公司的管控能力，由其子公司是独立的上市主体，信用需要分开来看，往往对子公司掌控弱或者子公司为上市公司企业，实际集团信用都要明显弱于子公司。其次，产业债研究的基本逻辑仍要集中于企业经营能力的基本面，“国企信仰”只是在最后发生违约时的支撑因素，而非决定性因素。最后，“国企信仰”对应的政府应区别看待，不同政府的施政意图及施政理念差异明显，投资者应审慎考虑。