培育下一个华为、腾讯？万亿政府引导基金流向何方

来源：读数一帜

最新数据显示，国有资金已然占据私募股权基金出资70%以上，成为LP的主要势力，对GP来说，如何与政府打交道成了必修课

文丨《财经》记者王颖 冯奕莹

编辑丨陆玲

“天使投资亏损，政府最高承担40%。”日前，深圳市委书记王伟中在做客央视《对话》栏目时直言，设立天使母基金是为了吸引更多的初创者、初创企业能够落户深圳，更是为了计划培育下一个华为、腾讯。

一席话，透露出政府引导基金对招商引资的迫切需求。

近年来，在募资难的大背景下，市场上许多投资机构面临“断粮”风险，政府引导基金，已经成了我国私募股权LP的最主要势力。对于市面上大部分机构来说，能否拿到政府的钱，拿对政府的钱，成了事关生死的大事。

从整体规模上来看，清科研究中心数据显示，截至2019年底，我国政府引导基金目标规模已超10万亿，其中已出资到位规模约4.69万亿。从结构上来看，“2019年，根据今年的数据，国资和政府这类LP出资比例占到70%以上，回想2015年，整个市场可能70%是民营资本。”清科母基金管理合伙人符星华表示。也就是说，人民币基金要想募资，大概率上需要跟政府背景的资金打交道。

即便如此，政府引导基金也变成了更难拿的钱。一方面，政府财政压力加大，政府引导基金新增数量和规模增速大幅放缓。另一方面，监管文件的出台，让政府对LP的选择更为谨慎。

对于政府引导基金来说，究竟盈利性和政策性该如何平衡？如何才能理解市场机构的诉求，从而更好地实现当地产业目标，同时实现资金高效利用和自有资金滚动发展？

对于市场上的投资机构来说，如何理解和应对资金来源和属性的结构之变？如何与政府基金打交道？募资难的情况下，如何争取到适合自己的政府引导基金？

《财经》采访了多位政府引导基金人士以及管理基金的GP，试图还原双方不同语境下的逻辑起点。

分歧

政府引导基金的初衷，是想通过撬杠杆的方式撬动社会资本，放大财政资金产业引导作用。2015年以来，各地政府竞相设立引导基金，大有一拥而上之势。

“前几年政府基金行业里面有一个不好的倾向，大家比的是目标规模，其实并不见得有那么多的预算。但这传达了一个不好的信号给市场，让GP产生了一个幻觉，就是市场上有很多的钱，大家都在扩规模，拼命去募资，都以为自己三缺一，要拿政府的钱，结果资管新规等政策出台，大部分变成了一缺三。”亦庄产投总经理唐雪峰表示。

2018年出台的资管新规，导致此前政府引导基金的重要资金来源——银行资金被切断，部分政府引导基金由于募资不足，根本无法落地。

政府引导基金设立数据可以体现展示这种变化。根据私募通数据，2015年——2019年，新设立政府引导基金数分别为：384、542、268、266、172。到了今年，截至10月份，共设立新基金仅47只。

除了募资难，伴随着野蛮生长状态而来的，是引导基金“政策目标重复”、“资金闲置和碎片化”等问题。像招商引资一样，各地都希望通过引导基金发展本地产业，却缺少地区间的协调统筹，容易造成重复规划，收益不高等问题。

“比如现在热门的医疗、新材料、黑科技、智能制造，包括现在各个地方纷纷落地的新能源汽车，跟当初的风能、太阳能一哄而上是一样的，有些地方政府完全不顾自己的财务和产业布局结构，人力、资源、市场、结构化配套，这些他们是不考虑的，他们唯一考虑的就是把别人有的企业也在当地落地。”国都创投总经理华伟坦言。

市场化GP和政府方，二者在投资逻辑、利益诉求上始终存在诸多分歧。政府虽然是非盈利性、但追求安全性，更在意招商引资、产业发展落地，而社会资本则追求经济利益最大化。

全国社保基金理事会前副理事长王忠民曾指出，中国特殊国情导致了地方政府或政府部门对于引导基金所投子基金产生了两个特殊要求，第一个是要求掌控GP；第二个是要求掌控返投比例。而这样的要求，对高度市场化运行的GP来说，显得干预过多。

所谓返投，是指引导基金要按照地方政府出资金额的一定比例投资到当地项目。大部分地区政府采用引导基金出资额或扣除一定比例管理费为计量基数，一般要求返投比例不低于1-2倍。

理论上来说，组建引导基金所在区域应具备一定的人才、技术、项目资源储备。“哪有那么多可以反投的？”某GP反问。”欠发达地区项目资源有限，如果返投比例特别高的情况，会带来投资项目质量不高的后果。”中国母基金联盟秘书长、水木资本创始合伙人唐劲草称。

对此，政府方也有话要说。“这几年各地政府的财政压力都非常大，在这种情况下，财政资金还能够拿出一部分钱，它肯定是有一定诉求的，不然引导基金存在的意义就没有了。你要理解政府的诉求，这个诉求你接受吗？你有足够的能力去承担吗？Ok的话，你过来谈。”上海科创投集团副总经理朱民直言。

除了返投比例，在管理模式上，部分地区存在政府和市场的边界不清、投资决策不够市场化等问题。

有些地方政府对基金的行政干预较多，比如审核流程繁琐、效率低，在投资决策委员会上拥有多个席位。“有地方政府甚至提出过双GP，相当于他们也派管理人员，和我们共同管理，但我们没有接受。”北极光创投副总裁宋高广表示。

种种限制的存在，令很多GP对地方政府基金又爱又恨。大家首先欢迎的市场化的资金，退而求其次才是政府的钱。

磨合

尽管GP吐槽不断，但他们很快就发现，政府引导基金的钱更难拿了。

今年3月，财政部下发了《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》（简称《7号文》），政府引导基金在基金设立、运用、退出等方面迎来严格监管，如“从严设立”“加强全过程绩效管理”，已有功能重复基金整合，禁止通过投资基金变相举债等。

“政府引导基金规模可能会变小，但那应该是实际的规模，不要产生幻觉。”唐雪峰直言不讳。他表示，政府对GP合作的要求在变高，以前引导基金投资，几年之后退出，只要本金，收益让度给GP，现在因为考虑市场化，要同股同权，还附带了经济要求；另外，节奏加快，以前是先给钱，在基金的存续期里完成引导基金提出的反投等任务，现在是先聊反投贡献的项目，再聊基金的事。

毫无疑问，现在的政府引导基金面临来自各方更高标准的审视，这也给基金的管理机构带来不小的压力。“国家越来越重视合规和规范性，作为国有管理机构，将经常接受审计、巡视和监督。”金财投资董事长吕宗才说。

未来政府引导基金市场究竟会怎么走？上海科创投集团引导基金部副总经理周立永从“增量”和“存量”两个角度进行分析：在增量资金方面，政府财政资金存在一定压力，新基金的设立将更精细化，避免相同策略的引导基金重复设立；在存量资金方面，政府会更强调财政资金的使用效率，加强退出，从而循环投资。

业内人士评价，这预示着政府引导基金从前期的“遍地开花”，到现在规范化和精细化运作的紧箍咒又紧了一圈。

“规范化、精细化”的重要一项，就是清理那些现存的不符合要求的子基金。

2019年9月，深圳市政府引导基金公布了25只清理子基金以及12只缩减规模子基金名单。其中，清理的25只子基金，基金总规模达645.526亿元，收回子基金的承诺出资金额超过140亿元。清理的子基金，多数是由于社会资本募集不到位，导致基金逾期未能设立的子基金。今年9月，北京科创基金在其官方公众号上发布，拟终止与君联资本、百度风投等四家基金的合作，又一支政府引导基金开始清理子基金。

这对资金饥渴的GP们当然不是什么好消息。政府引导基金更加规范化的时代已经来临，面对有限的资金，地方政府在选择合作机构上必将更加谨慎。然而，也有好的转变，数年磨合下，不少地方政府开始更多地倾听市场化GP的声音，了解他们的想法，逐步放宽各种限制和要求。

“原来返投比例大多是1：2、1：3的，现在都放宽至1：1.5、1：1。返投的条件也不再局限于投资本地项目，而是可以‘引进来’，比如将研发中心或子公司等落户本地、设立合资公司引进技术，或者投资当地企业在外地控股的子公司等。”唐劲草称。

在日常运营模式上，政府引导基金也更加市场化。更多地方政府以观察员的身份介入，仅做政策性审查，类似负面清单模式。

“我们是充分放权，不要投决会委员的席位，指派的观察员，仅在‘三违’时才会投票，即违法、违规、违约。我只踩刹车，即使认为这个项目可能有点风险，最多也只是建议，没有任何决策权。”朱民说，但与此同时，上海科创投也通过定期合伙人会议，以及信息报送制度等，及时了解项目的运作情况。

共生

在引导基金市场上，政府方与市场化GP本质上是一种共生关系。一方面，GP要做足功课，理解政府的政策性诉求，另一方面，政府也要更加理解 GP赚钱的诉求和GP背后投资人盈利的诉求。如何才能达到双赢的局面，考验着各方的智慧。

“GP所说的‘政府的钱难拿’，其实是语境不通的问题。”朱民反复强调两句话：GP应该想政府所想，为市场所需，“如果真的这么‘难’，为什么有的团队在申请的过程中，很快就完成了我们的各项审核，因为它对我们前期公布的要求，我们的逻辑起点、初衷，有理解。”

他列举了几类GP的做法，可称为反面典型案例：一是不理解程序，不知道怎么弄，GP自己没有这方面的经验，“跟我们的语境不一样，鸡同鸭讲”；二是子基金的设计不符合政府的要求，比如上海科创投的重点是“育苗”，培育早期的项目，“结果你拿着一份全是Pre-ipo的项目清单，或者是并购基金项目，摇头晃脑跑到我这里来，那我肯定只能say no了”；三是不懂上海各区之间有何区别，“如果你先拿了杨浦区的基金，再拿松江区的，这里面就有问题”。

究竟什么样的GP，能够赢得政府的青睐呢？

一是有过和国有资金或国有引导基金打交道经验的GP。

朱民称，这样的GP对国资的流程相对比较熟悉，交流起来更加顺畅，“你一定是要告诉我，你能够给上海产业落地添砖加瓦，不然我怎么给你钱，项目报都报不上去。这就像与人交往一样，要守住自己本位的底线，但也要有换位思考的勇气。”

二是过往投资的优秀业绩表现。

深创投副总裁蒋玉才表示，深创投挑选GP的时候，有一个相对定量化的门槛，包括过往管理基金的规模，以及有一定数量的成功退出案例，方便对以往管理基金的整体表现做一个考核和评价。

三是较强的募资能力。

有LP笑称，深受募资能力不强的个别GP之苦，“这些机构基金募不起来，大家都麻烦，见面都尴尬。”

富煜亚洲总裁姒亭佑表示，目前募资的操作模式是，GP与地方政府谈好后，先签协议，但协议并不代表政府打款，GP拿着这份协议去市场上募资，一般来说，借助政府的影响力募资，会更容易一些，等社会资本募集得差不多了，政府最后一个出资打款。

四是更偏向垂直基金，GP应专注深耕自身领域。

宋高广建议，GP应关注各地政府在努力培育哪些产业，把政府的偏好跟自己擅长的领域相结合的。不过，这样“投其所好”的做法，也相应带来了一些副作用。

“有些GP为了来申请你的专项资金，把自己包装成那方面的专家，你要什么我给你什么，比如你今天说要做人工智能基金，他马上就说我们团队可以调整去做这个。这种我其实反而会很担心，认为他没有自己一套投资的理念和逻辑。”朱民直言。有投资人建议，GP要寻找与自身特点相符的政府引导基金，切勿为迎合政府引导基金要求，打乱自身投资策略。

朱民称，上海科创投更偏向垂直领域的基金，“我们希望它是一个狙击的高手，而不是一个撒种子的高手。”原因在于，上海科创投在引导基金中的配置额度不高，一般来对于单只的基金只配到一个亿，占比不超过25%，因此一个比较合理的基金规模是在5亿到10亿之间，不超过10亿，“如果基金不是垂直性的，只专注于熟悉领域的话，就很容易打散弹枪了。”

除了向GP提要求，政府方也将目光转向自己，倒逼自身管理体制的升级。

厦门创投总经理谢洁平表示，这些年政府引导基金经历了三个发展阶段：2000年到2014年，从创业投资引导基金开始，投的是初创期和成长期的企业；从2015年开始，政府引导基金进入了一个发展的快车道，2015年一年成立的政府引导基金就超过了之前十年的总和；2018年到现在，又进入了一个新的发展阶段，十部委资管新规的出台，包括今年财政部出台的《7号文》等，对引导基金的运作都提出了更高的要求，也要求政府引导基金的管理机构自身进化，从1.0进化到2.0，上海、深圳等城市的引导基金可能进化到3.0的版本。

过去，由于缺乏市场化薪酬激励和有效的绩效评价体系，导致政府引导基金往往无法组建专业化的团队进行长期管理。蒋玉才说，在1.0阶段的时候，引导基金的管理者都是政府的直属机构，严格按照政府的薪酬体系考核，现在好多地方政府都是把引导基金委托给国企管理，他觉得这是一个很好的进步，“但是委托给市场化的国企管理之后，对管理引导基金的这个团队，也要有一部分市场化的激励和考核。”

“想要马儿跑，又要马儿不吃草，这个事情是做不到的。”朱民说，“理论上讲，我的遴选团队的能力应该超过子基金，我应该是GP当中的GP，我的能力水平和薪酬应该至少比子基金要高，我才能够有资本去选优秀的团队，如果我自己拿的收入还比我选择的GP团队的低得多，一样留不住人的。”

初心

无论是反投的限制、还是重复设立基金，本质上都是出于希望当地产业发展的殷切之心。

被冠以“最牛风投”的称号的合肥市政府近来成为市场关注的焦点。从投资显示器产业的京东方，到合资成立长鑫半导体，再到拿出70亿元押注蔚来汽车，布局新能源汽车，合肥政府通过投资，跨越式提升了本地的产业发展水平。

如今，“最牛风投”合肥，不仅是产投，更以梯队化的方式做政府引导基金。合肥市目前有四个平台做基金投资业务，合肥市建投和合肥市产投代表合肥市做重大项目的投资，合肥市新泰规模稍小，是这两者的补充。高新区则以高新集团为主，主要面向于中小企业。

合肥高新建设投资集团公司（下文简称“高新投”）总经理范成贵告诉《财经》记者，对于本地科技创新而言，内生力量和外部动力要有个结合。有时要借助外力进行引进，然后实现本地化，壮大工业实力。而高新投更多是侧重于内生的发展，依托于中科大、中科院合肥分院和安徽大学、合肥物质科学研究院等内生技术来进行产业转化。

范成贵介绍，在高新投投资的170多个项目里，这类内生技术转化的项目投了60多个，在总项目中占接近1/3。以前很多科研项目论文发表后基本上就被放在一边，现在基本上把这些技术都拿出来进行产业化，基本上，本地科研机构拿到投资的项目，40%、50%都有高新投的参与。

政府引导基金的投资阶段，一度侧重后期。因偏后期的产业投资确定性更强，无需担忧国有资产流失风险。近年，人们意识到产业引入标的有限，在政府多个文件指引下，各地的政府引导基金逐渐加大对早期项目的投入，发挥“育苗”作用，耐心资本的特征更为彰显。

上海市一级的政府引导基金，就体现出浓浓的“育苗”特色。上海市级引导基金主要包括上海市创业投资引导基金和上海市天使投资引导基金。前者委托给上海科创投，主要以VC为主，后者做天使投资，都偏创业阶段。作为上海战略性新兴产业的重要投融资平台，上海科创投集团在发现“独角兽”和“隐形冠军”上硕果累累：微医、爱奇艺、作业帮、寒武纪、中芯国际等，分布在医疗、文化、教育、集成电路等领域。

朱民告诉《财经》记者，首先要抓早抓深，垂直领域生根。他说，“上海科创投的优势就是一直关注于早期和中早期的项目，比如说像中微半导体，我们投资16年以上，才能到他的上市。包括中芯国际，也是很长的时间才会有一个最后的结果。二是不与民争利，如果GP团队完成了政府诉求，他们可以在4年内按照原值加上银行同期存款利息进行回购。“我们愿意让利，相当于项目后面的收益我不要了。”

3.0时代的政府引导基金，有褪去燥热后的潜伏深流，在对政府引导基金管理方和投资机构提出更高要求的同时，推动双方更深入的互相了解，共同形成我国产业助推的合力。