市场分析：人民币升值因外资套利 需谨慎乐观

作者：中国外汇投资研究院金融分析师 姜伟男

6月以来，人民币自7.12元到6.75元，2700点的单边升值凸显极端与超常。我国第二季度经济增长3.2%在全球具有比较领先优势，叠加中国债券利率较高、股市稍有企稳、对外开放程度放宽，尤其打开外资涌入通道是推升人民币的根本诱因。

同期对标美元走势，人民币由追补美元跌幅转为单边升值背离，这尤其体现在8月，美元指数下跌1.43%，人民币升值1.82%，其中逻辑和策略深谋远虑。其中不难发现，中美经济环境与政策侧重存在差异，舆论导向倾向随波逐流，但市场风向标加大外贸企业心理不安逸，这成为外资干扰乃至设计人民币资产套利的重要手法甚至是操纵技巧。

主要资产价格收益率不同 资金布局为利润

从汇率波动的逻辑来看，人民币升值主要是需求相较旺盛，这是后疫情时期中国经济恢复效果带来的引流效应，，但需求标的与主导并非是因为实体经济，反之集中为外资炒作避险即追捧资产套利的筹谋。特别是在我国不断加大对外开放力度，外管局取消QFII和RQFII之后，人民币升值显得格外强劲而明显。由此拆分到我国主要资产价格指标，自6月以来，我国A股上涨突出，7月站上3000点，同期汇率由7.17元的相对低位开启升值，这对于当时强势美元而言着实属于“廉价资产”。虽然我国第二季度经济指标正增长的表现领先于全世界，人民币资产短期“避险”作用高于欧美主要发达国家。

另一方面，我国国债收益率高于发达国家尤甚，以10年期国债收益率来看，我国处在3%水平，美国10年期国债收益率为0.6%；中国LPR报3.75%，美联储基准利率0-0.25%；进而人民币汇率低于6.95元时，债券收益率利差完全可以覆盖掉人民币升值效应，反之人民币配置的细节观察存在死角。据统计，我国8月债券市场月度增量高达1177.5万亿，况且以美元买入人民币资产推升人民币的过程中，外资流出我国市场换回美元同样是以强势人民币购买“相对廉价美元”，汇率价差也可以保证外资的额外收益率。因此，套利空间之大配套外资流入通道拓宽是推升人民币的根本原因，而不仅仅是市场舆论导向我国经济恢复具有长期投资性，比较间的理性，尤其是利差汇差效应细算值得重视。

市场体制与成熟度不同 主体在外显被动

从我国市场现状来看。首先，我国央行货币政策稳定，比之欧美主要发达国家利率有调节空间，但受限于全球环境难有动作。人民币处于市场化摸索阶段，最重要的特性是人民币分为在岸与离岸两个报价体系。在岸市场是银行间的外汇市场，报价体制主要跟随离岸价格波动，央行中间价机制调节。如人民币在5月偏贬阶段，银行间18个月的远期报价可以达到7.3元水平；而9月人民币相对升值阶段，人民币18个月远期报价已经不足7元。

其次，国外市场体制相对于国内更加成熟，经验与规则不能同语。如2020年4月美国原油期货5月合约可以跌出负值，这是除美国市场之外前所未有的风控体系与报价规则，严重打破传统认知与常理，这说明美国市场体制的健全程度与风险承受度引领全球。尤其目前离岸人民币体量已经由香港转为新加坡，且离岸相对于在岸人民币更加灵活与市场化。比较突出的特点是国内节假日期间两地人民币具有宽泛的交易时间差，这将导致经常性发生的节后在岸市场开盘追补离岸市场价差局面，波动幅度之大容易让外贸企业忐忑不安。

最后，汇率市场做市商报价不同，国外做市商报价更加贴近市场即期汇率，且国际市场外汇日交易量高达6万亿美元之多，国内在岸市场仅限国内银行间体量有限，汇率更容易受到外资的影响。因此，我国人民币国际化、市场化的过程中，主导能力偏弱，受制于外部市场显得被动，风控体系是需要加紧建设的重要环节。

综上所述，人民币升值与我国经济环境、外资套利均有关联，但归根结底仍是我国市场体制与资产价格有利可图。我国乃贸易出口大国地位不可动摇，疫情期间已充分体现生产制造多元化与全球需求度。我国对外开放亦势在必行，市场磨合期间易发生外资大幅流入流出现象。然而，人民币升值吞吐外贸出口企业利润的不良局面初显端倪，因此，强化市场风险体系建立分级引导外资流向是重点，汇率成为保驾护航外贸企业，尤其中小企业利润的常识熟悉与知识普及是当务之急。