降杠杆“引战”泰康，阳光城“十年之约”背后市场存变

9月9日，让业界心心念念的阳光城(000671,股吧)（SZ：000671）“准二股东”终于现身，泰康人寿成为了其最心仪的战略投资者。

根据公告，泰康人寿及泰康养老将受让上海嘉闻所持有13.53%的阳光城股份，而在股份转让完成后，阳光城也将正式形成“地产+险资”的模式。在业内人士看来，引入险资可以降低阳光城的杠杆与负债，同时，险资庞大而稳定的资金池也为其流动性提供了背书。

但另一方面，阳光城也接下了 “准二股东”的利润诉求，在双方签订的对赌协议中，对未来十年的业绩提出了明确要求，如何在多变的市场中谋求稳定增长，是这份“十年之约”对阳光城管理层提出的最大挑战。

降杠杆诉求下引入泰康

排在阳光城2020年“六大目标”之首的引战工作近日迎来了破冰时刻。

9月9日晚间，阳光城发布公告，泰康人寿及泰康养老与上海嘉闻签订《股份转让协议》，约定通过协议受让的方式，以33.78亿元的代价受让阳光城13.53%的股份。股份转让完成后，泰康集团将合计持有阳光城5.55亿股股份，成为仅次于董事长林腾蛟及其一致行动人之外的最大股东。

积极引战背后，是阳光城降杠杆的诉求。近年来，得益于吴建斌在资本市场的长袖善舞，阳光城的杠杆已经逐渐好转，然而，对照“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比不小于1倍” 的“三道红线”融资新规，阳光城依然踩到了两条。数据显示，2017年、208年、2019年以及2020年中期四个报告期内，阳光城总有息负债保持在1100亿元附近，净负债率由2017年末的252.27%逐步降至今年中期的114.98%；剔除预收账款后的资产负债率也由82.3%降至了78.17%。

在业内人士看来，一方面，资金实力雄厚的险资能为房企给予财务上的支持；另一方面，房地产低估值高分红的特点亦是险资获得稳定投资收益的首选。“引入险资战略股东一方面可以降低杠杆和负债，另一方面险资庞大而稳定的资金池也为高负债房企的流动性提供了背书。”在IPG中国区首席经济学家柏文喜看来。

过往案例中，险资入股普遍对房企发展产生着积极意义。例如，今年1月，穆迪在将华夏幸福(600340,股吧)主体评级提升至“Ba3”时便表示，持有华夏幸福25.16%股份的第二大股东中国平安可能在需要时为华夏幸福提供大力支持，并在其运营和财务管理中起到的积极作用。

在阳光城与泰康之间，也有望发生良性反应。根据双方签署的合作协议，在本次交易完成后，泰康人寿、泰康养老将为拓展上市公司融资渠道、增强上市公司竞争力贡献自己的力量，在力所能及的范围内，与上市公司长期合作，充分发挥自身优势。

机遇与挑战并存的“十年之约”

对于阳光城来说，选择泰康是一个慎之又慎的选择。

在今年4月的业绩会中，联席董事长兼总裁朱荣斌便曾表示：“去年中民投股权完成交接之后，公司手上就有了比较大的主动权，引战一直都在有效地进行，公司也确实接触了多家有意向的机构。”

而阳光城亦为新股东提供了丰厚的条件。公告显示，阳光城给予了泰康集团诸多承诺，例如为泰康提供六分之一的董事席位、不低于当年可分配利润30%的年度分红以及减持股份的优先购买权等。

其中，最有分量的则是一份为期十年的业绩对赌协议。根据协议，阳光城须在2020年-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利润不低于340.59亿元，并在随后的2025年-2029年期间，分别实现5%-10%的业绩增长，如果业绩未能达标，则须对泰康进行相应现金补偿。

在柏文喜看来，“对于泰康保险来说，之所以投资阳光城，就是希望在获得稳定回报的同时获取一个成长性溢价。”显然，这份对赌协议给了泰康一颗定心丸，但同时，这场“十年之约”对阳光城亦是一场挑战。

从阳光城以往表现来看，完成这个对赌协议并非难事。2017年-2019年，阳光城归母净利润近3年复合增长率约为48.4%，其中2019年实现盈利40.2亿元，同比增长33.21%，；即使在受疫情影响下的2020年上半年，阳光城依然实现17.03亿元的归母净利润，同比增长17.53%。

不过，在业内人士看来，长达十年的周期也存在着诸多不确定性，其中，柏文喜就表示，业绩对赌面临行业变化所带来的不确定性，这是该笔交易最大的风险。

而从阳光城自身出发，过往依赖规模带来的利润高速增长模式或也在逐步改变。2019年销售额突破2000亿后，在“对名次在意，但也不能太在意”的态度下，阳光城为2020年提出了一个相对保守的“2000亿元+”的目标。这意味着，阳光城未来利润长在依靠规模的同时，亦需要更多来自利润率方面助力。

在过往，朱荣斌常常用“底子薄”来形容阳光城不甚理想的利润指标。随着泰康的引入，在财务成本优化的机遇以及十年业绩对赌的挑战下，阳光城能否在利润上实现新的突破，蓝鲸房产将持续关注。