本杰明·格雷厄姆：价值投资的“道”与“术”

来源：前海联合基金

作为证券投资界的一代宗师，本杰明·格雷厄姆的投资哲学被沃伦·巴菲特、约翰·内夫、约翰·博格等一大批顶级投资大师所推崇，他不仅是巴菲特的研究生导师，还为证券投资界留下了不朽著作《证券分析》和《聪明的投资者》。

《证券分析》是格雷厄姆和戴维•多德于1934年共同完成的作品，这本书首次提出了价值投资的理念，是美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一。《证券分析》从“道”和“术”两个层次，为当时的证券投资者构建了一个严谨易行的投资实践体系，八十几年来始终畅销不衰。

投资之“道”

《证券分析》将投资被定义为：根据深入的分析，在保护本金安全的同时获取令人满意的回报率。不满足这些条件的就是投机。根据这一定义，投资与投机的关键区别就在于本金是否安全，而本金安全则通过安全边际来保障，即价格与内在价值的差额。

内在价值不是一个精确值，而是一个范围。证券分析既无法也无须给出内在价值的精确值，只要能断定目标证券的价格远低于其内在价值便已足够。而内在价值的范围必须通过定性与定量两个维度来共同确定。价值投资者以一种消极的方式预测未来，通过定性分析来甄别商业环境和企业管理中的不利因素，进而确保企业的未来不会与过去产生太大偏离。只有通过了定性分析的检验，定量分析才是有意义的。

投资者面临的三大风险是：1.数据的失真；2.未来的不确定性；3.市场的非理性。相应的，投资者失败的三大原因是：1.报表失真却未能甄别，进而误判内在价值；2.无法预见的未来变化导致内在价值发生改变；3.市场给出的估值长期低于内在价值。在实践中，第2、3两点的共同作用常常是最为致命的，即：在价格尚未回归到内在价值之前，新的变化就已出现并降低了股票的内在价值，导致安全边际的丧失。价值投资者需要在决策做出之前就预见失败并防范失败，在亏损发生之后就总结原因并改进不足。

投资的概念为我们锁定利润的来源，而投资的风险则帮我们定位损失的场景，只有同时明确了盈亏产生的逻辑，一个交易体系才能称得上是完整的。这就是“道”的层面。

投资之“术”

《证券分析》从“术”的层面分别讲解三类证券的分析方法。

（1）对损益表的分析

本书介绍的盈余操纵手法主要有：用不可持续的非经常性项目做大收入；混淆当期损益和留存收益的界限，将本应结转至损益表的费用冲抵留存收益；调节合并报表范围；利用权责发生制下的会计估计调节非现金费用。

当前会计准则已远比格雷厄姆所处的年代要完善，投资者须结合最新的会计准则和商业环境来运用分析方法，但本书在宏观理念方面的阐述从未过时。买股票买的是未来，研究历史收益数据的唯一意义在于给判断未来收益提供参考依据。不论是收益的即期值、历史平均值还是趋势递推值，都不能理所当然地作为估值过程的输入参数，科学的方法应当是，唯有通过客观而审慎的定性分析，基于可靠的商业逻辑，才能小心翼翼地将历史收益作为与未来经营业绩的参考，这就是定性分析的重要性。定性分析是定量分析的前提，离开了定性分析，基于历史的定量分析结论无法对未来提供可靠的帮助。

（2）对资产负债表的分析

基于企业的盈利水平做出投资决策时，资产负债表分析主要为损益表分析提供辅助作用：一是各类减值/折旧，用于衡量企业的真实盈利能力；二是判断企业的债务水平和偿债能力，确保企业不存在影响持续经营的财务危机。除此之外，资产负债表独当一面的作用还在于，当通过账面现金或营运资本保守计算得出的企业清算价值低于市场交易价格时，这对投资者而言是一个非常安全的投资机会。清算价值的投资思维在当下依然有其自身价值，而清算价值背后的“买股票就是买企业”的投资理念更值得投资者牢记在心。

（3）对内在价值的评估

《证券分析》对内在价值的评估方法比较简单，市盈率PE和市净率PB构成了估值的全部。目前市盈率法对于企业的横向比较仍具备较大价值，但更适用于成熟行业的稳定企业。内在价值与市场价格之间的差异是安全边际，格雷厄姆的价值投资思想基石就是安全边际，安全边际是价值投资的核心，是价值投资同时实现低风险、高收益两大目标的关键所在。

《证券分析》出版于上世纪三十年代，尽管书中介绍的许多评判标准和具体技术已不再完全适用，但其中涉及的宏观投资理念历经几十年市场考验愈发大放异彩。《证券分析》是价值投资的经典之作，正如巴菲特为此书作序时所言：“文字虽老，智慧不朽。”

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