新华基金姚秋：如何看待2021年固收+策略的投资机会

新华基金姚秋：如何看待2021年固收+策略的投资机会

——新华股债平衡投资策略分享

姚秋，新华基金总经理助理、平衡投资部总监

各位投资人朋友们大家下午好！非常高兴今天有机会从股债平衡的视角跟大家分享一下我们的投资策略。

首先，我要感谢一下我们的投资人朋友，在跌宕起伏的2020年对新华基金固定收益与平衡投资团队的支持和关注。

2020年里面，咱们首先经历了史无前例的疫情，在三四月份之后，疫情迅速得到了控制，截止到目前经济活力基本上已经恢复到了疫情前的水平。特定阶段政府采取了非常的措施，包括今年上半年超出以往水平的货币与信贷的投放，还有财政政策方面赤字与政府债发行规模的上升。二季度以来从必选到可选，内需韧性非常强。今年支撑经济的力量中，地产、基建、出口在这里面功不可没，可以说是今年经济的三大引擎。

股债之间相对性价比：从偏向股到偏向债

我们再来看一下市场，股票市场和债券市场的表现也是跌宕起伏，从二三四月份股票的性价比相对占优，到七八月份再到现在，债券的性价比逐渐占优。不仅股票资产、债券资产自身估值水平和价格有大幅度波动，二者之间的比价效应也经历了大幅度波动。

再回到净值走势，我们过去5年间管理二级债基，净值曲线今年走势跟往年没有大的区别，但是如果放大来看，可以看到特定的阶段里净值还是有波动的，波动较大的阶段包括今年的二月份、三月份和今年的六七月份。我在这里做个简单的回顾，算是对投资人朋友的汇报。

股票部分在二月份三月份这段时间，我们适当的调整了持仓的结构，让持仓的结构更加聚焦于内需。五六月份我们对持仓结构进一步做了微调，我们发现这个时候疫情的防控已经做的非常好，经济的复苏路径比较明确，我们把持仓结构向可选消费、向偏周期的龙头去调整。在今年7月中旬的时候，我们对估值比较高的一些标的做了集中的减仓，这些标的集中在医药、食品饮料这样的弱周期行业里面。8月份到现在我们在进行持仓表弟的再平衡，8月份到现在，不同行业之间的比价效应，往往每隔几天就会有比较明显的变化，为了应对这种变化，需要对整个持仓品种进行再平衡。这是股票部分。

债券部分呢，我们今年主要做了两个决策：第一个决策就是在二三四月份调降组合的久期。在疫情前，我们的组合久期大概在两年左右，在四月份疫情基本上得到控制、但是感染人数的数据还处于比较高的阶段的时候，我们的久期调整到1.7年以下。经历了二季度的熊市，我们在7月中旬这个时点慢慢加久期，截止到现在久期加到了两年附近。转债方面，在1月份市场火热的时候发现转股溢价率、纯债溢价率等指标变得不再合理，这个时候把转债的仓位从原本不高的水平降到极低的水平，转债持仓降到了1%以下。在今年7月份调降仓位的同时也调整了转债的持仓，还是以债性偏强的部分为主。

回顾一下我们这几个重要的决策：第一，在股票方面，坚定的持有估值合理的稳健型内需标的，前提是——估值合理。如果估值变得不合理，我们要坚决的卖，比如7月中旬的时候，对于医药、食品饮料里的标的坚决的减仓。第二，卖出保险股。为什么提保险股呢？因为在去年，我们持有保险股的逻辑一方面是估值比较低，另一方面有对抗利率上行的特征。利率上行过程中大部分股票表现不好，但是保险股收益，在组合里面能够起到稳定器的作用。疫情使得保险公司从负债端、资产端两个方面受到挤压，当时股价的调整幅度在百分之十几，我们觉得这样的调整幅度跟基本面的受损程度之间不太匹配，所以我们坚决地调低了保险股的持仓。第三，进行利率债方面的利差收窄的交易。我们看到，在上半年，国开的活跃券和非活跃券的利差比较大，非国开跟国开之间的利差也比较大，这个时候我们坚定地持有非国开和国开非活跃券，利差水平适度收窄的过程带来了相对的收益。第四，坚定持有高等级无瑕疵的债券，回避信用下沉。这条原则后续在未来的几年里会仍然坚持。

从2014年开始到现在，每年做的不太到位的地方，还有做的比较加分的地方我们都做反思，拿哪些是一次性因素造成的，哪些可以总结出一般性的规律，我们可以用这些一般性的规律指导后续的投资。

中国经济中长期韧性非常强

展望2021年以及今后的若干年，中国经济中长期的韧性非常强。首先表现在制造业和房地产，我觉得后续这两个行业的周期性会慢慢变弱。更主要的是消费的周期性。消费的周期性2017年之前是比较强的，2018年后房地产的调控政策之后，消费的周期性变弱。今年的疫情导致必选消费、可选消费有明显的受损，但是我们觉得随着疫情得到控制之后，在2021年二三季度之后消费有望恢复到正常的水平，消费在经济里面的稳定基的作用会日趋变强。

但是短期我们对经济并不是特别的乐观，我们觉得经济复苏的条件是在弱化，不可否认目前的经济复苏跟二季度以来的政策密切相关，我们的货币政策和财政政策，在二季度逆周期的发力都是导致经济强力复苏的重要原因。今年三个重要的拉动引擎，出口、地产、基建，这三个引擎在明年可能都有弱化。首先看出口，欧洲、日本、美国的产能利用率都处在较低的水平，虽然有所恢复，还没有恢复到疫情前百分之七八十以上的水平。看一下美国的支出结构，耐用品支出和非耐用品支出恢复比较快，服务支出处在低位，所以服务支出恢复的过程中会拉动美国GDP的增长，但对中国出口的拉动作用比较小。另外还有一些因素，比如汇率，汇率在出口额激增的过程中，汇率处在7附近的，而现在降到6.5附近，这是另一个重要的边际因素。因此对于出口，我们觉得明年在边际上对经济的拉动作用至少弱于今年的。

地产、基建，我们看一个数据，今年的拿地数据跟销售数据，这两个背离比较明显，这说明明年的地产投资、地产销售可能都不会特别的乐观。地产被抑制住之后，基建也可能在一定程度上受到抑制，地方政府的收入跟基建的开支密切相关，地方政府没有钱就没有子弹搞基建。

回到债券市场，从基本面的影响看，基本面并不是特别乐观，因此明年对于债券市场来说，基本面方面没有太多的利空，更多的利空在今年的下半年至多到明年一季度就消化得差不多了。迫在眉睫的因素，是短端的资金对于长端的债券收益率有支撑的作用，十年减一年的国开期限利差到了2018年以来比较低的位置，接近于新低，但比2017年还要高一些。所以明年有两种可能：一种可能就是基本面边际走弱，继续压缩期限利差，向2017年的水平压缩。另一种可能短端的资金有一个下行，引导长端利率下行，需要货币政策率先发力，货币政策给出明显的宽松信号，在短端投放资金。这两种可能都存在。总结一下，对明年的债券市场总体比较乐观，目前的收益率水平下加大配置力度，随着上行拉长久期应该是比较合理的做法。

对于信用债还是要坚守高评级无瑕疵的策略，目前的违约率跟2019年和2018年相比还是有一些慢慢抬升的，违约的金额在那个基础上还在积累，静态看违约的比率不到信贷规模的1%，还是有进一步提升的空间。这样的情况下信用市场还没有到合适的投资区域，尤其对于我们这样稳健型产品来讲，去做信用下沉可能会给整个组合带来比较大的风险。

股票投资：寻找高确定性线索+探索好公司的好价格

下面再来说一下股票。股票部分一直是我们管理组合收益的重要来源，或者超额收益的主要来源。对于股票投资我们有这样几个视角，自上而下、中观维度度和微观视角。三个视角能发现一些线索、一些规律和一些证据，这些线索、规律、证据是相互验证的，在验证的过程中我们会发现确定性比较高的投资机会。过去一直流行这样一句话“没有不好的企业，只有不好的价格”，我们觉得这句话放在过去有可能对的，放在现在不完全对。因为有些公司不论用任何形式的估值方法都是没有价值的，确实有这样的公司存在。首先把这类公司排除掉，这类公司的特点就是每年的自由现金流非常低，或者负值，可预期的未来它的现金流也不会转正，对这样的公司避而远之，价格再便宜、表观的市盈率再低也要远离这样的公司。

还有一类公司，什么样的公司呢？对于未来的现金流没有很好的办法去刻划，今年30%的增长，明年100%的增长，后年-50%的增长，受很多不确定性的影响，这样的增长上窜下跳，也没有办法合理估值。

把这两类公司排除掉，剩下的公司做下面的的分类。第一类，做个假设，每年3%的增速，这个增速持续，第一个五年、第二个十年，和15年之后的永续阶段都有3%的增速，这样的公司对标到A股里可以找到这样的企业，比如说水电龙头，基本上符合这样的特征。我们给四种情景假设，第一种情景假设，10%的要求收益率；第二个情景假设7%，第三种5%，第四种情景假设，假设在第一个5年里用10%的增速，第二个10年里，5年之后的10年里用7%的业绩增速，接下来的永续阶段用5%的业绩增速。我们用这四个场景去给这个公司估值。第一个场景下这个公司值9倍，第二个场景下16倍左右，第三种场景下市盈率超过30倍。第四个场景分阶段的假设它的估值可以到25倍。那就比较好理解，水电龙头一直在10倍附近的PE近期为什么稳定在15—20倍，甚至向20倍靠近，这是一类公司，稳定型的公司没什么成长，但是很稳定。在要求收益率下降的过程当中，一样有投资价值，估值水平并不低。

下面两类公司，跟成长比较相关的，一类是高成长，一类是低成长。高成长我们没有做激进的预测，只是预测第一个五年里每年25%的增长，然后增速放慢，在永续增长阶段增速进一步放慢。对这样的公司，如果在10%的折现率下我们发现它的合理估值水平比较低，但是如果在后面几种场景下可以看到，市盈率可以向100倍靠近，甚至超越100倍。这给我们什么启示呢？一个公司如果能够看的足够长，给它100倍的PE并不是高估，前提是要发现这样的企业。

第二类公司，相比前面高成长类的公司，低成长类的公司在A股里的数量更多，消费行业里的很多公司符合这样的特征。这样的公司在四种场景下估值水平差异比较大，第四种场景下估值给到40倍，这个有助于我们理解，A股里面很多成长性不太好，但是业绩很稳定性的公司，市盈率为什么提升到30倍到50倍的区间。

最后这两类，夕阳型、深度夕阳型号，对这两类公司前5年做的假设比较乐观，前5年给5%的业绩增长，夕阳型后面的10年里业绩负增，深度夕阳类的业务负增更的快，十年之后这个公司不存在。这两类公司市盈率水平基本上在5倍到10倍之间。

所以近期大家讨论比较热烈的估值是不是要切换，我们觉得这个估值裂口是比较合理的，如果大家认可，未来的要求收益率是在下降的话，那这个估值裂口在目前的这个水平上还是一个很合理的水平。这里面的蕴含的投资机会是什么呢？传统行业如果目前是5倍PE，每年业绩增长有一个小个位数水平，5年之内不至于负增长的话，那它的估值还是有一定提升空间的。另外每年业绩的增长，可以给我们带来不错的回报。

中观维度：关注传统行业的集中度提升

下面，再从中观的或者行业的维度寻找投资机会和识别一些投资风险。

首先跟大家交流一个问题，是不是增速高的行业一定是好行业？我们举个例子，有这么一个行业，A股里面还有几家上市公司，它的增速每年20%以上，但这个行业对于股票投资者并不是好行业，因为我们看到净利率、毛利率都在不断的下滑，龙头公司下滑的慢一些，非龙头公司下滑的快一些。这个行业大家猜到了就是快递，尤其是电商件的快递。

这个里头我们看到了，电商件里面排名靠前的两个公司，A股里都上市了。2019年大家一度预期其中一家公司要远远的超过另一家公司，并把另一家公司远远甩在后面。到了今年我们发现竞争格局并不是跟大家预期的一样，去年在股价上有反应，其中一家市值超过600亿，另外一家市值超过300亿，到了今年这两家的市值水平重新回到同一个区间。所以对于这样的行业，竞争比较激烈，同质化比较严重，即使行业增速比较快，我们觉得这个行业也不是好的行业，估值水平是给不了太高的。如果静态估值20倍以上，我们觉得可能阶段性的还是存在高估的，还是要看竞争格局后面怎么演绎，其中哪些企业能走出来，我们确定知道哪个企业能走出来的时候，对这样的企业估值可以适当的抬升。对于走不出来的企业，除了面临兼并收购之外只有面临破产。

中观维度出发，有些传统行业增速不快甚至负增长，但是里面的龙头企业，公司治理结构比较好的企业，成本比较低的企业，这些企业在里边可能会享有不错的利润空间。我们先来看两个正面的例子，一个是水泥，建材里面的水泥，另外一个是工程机械。

这两个行业集中度水平在过去十年里面总体来讲是抬升的，虽然中间经历了波动，但是抬升的趋势还是比较明显的。而且看一下集中度水平，也是比较高的，龙头企业的市占率也比较高。还有个特征，大家可以看一下，前三名的企业市占率水平的抬升速度快于前5名和前10名的市占率态抬升速度，这说明前三名的企业的优势不断加强，说明这两个行业能够出比较好的企业。

再来看另外两个行业，一个是煤炭行业，另外一个是钢铁行业。这两个行业集中度水平变动不是很明显，映射到投资标的上，这两个行业里比较难出ROE水平比较高、增速比较稳定的企业，业绩不稳定，增速难以起来。

总结来讲，传统行业里面，能够出好公司的行业有几个特点：第一集中度明显提升，如果集中度很低，这样的传统行业里面可能还没有到值得投资的阶段。第二个特点，非市场化的因素要足够少，我们上一页里面展示了这两个行业煤炭和钢铁，非市场化的程度还是比较高的，有一些行政的管制，或者环保的管制，对于企业的经营构成壁垒。第三个因素就是产品存在一定的非同质性，像钢铁或者煤炭，产出的产品同质性非常强，像工程机械在里面还有一些制造商的优势，产品质量上的优势等等。水泥呢，水泥同质性很强，但是水泥还有地域的限制，水泥有运输半径的问题，这个无形中也造成了产品的非同质性。所以这三个因素，我觉得必不可少，识别传统行业投资机会里一定抓住这三个因素。

右面我们列出的图里显示的就是四个行业，四个行业里龙头品种ROE的水平，水泥和机械ROE水平比较高，过去几年基本上是抬升的态势。钢铁、煤炭他们的ROE水平基本走平，处在比较低的水平。

再来看一个有意思的行业，地产。大家看到地产行业过去10年里总体的集中度程度也是在不断的提升的，尤其在2017年2018年之后，提升的速度有加速的迹象。为什么地产里的龙头企业最近股价表现不行呢？我们讲了前面几个行业，行业增速都是比较慢的，地产行业整个行业增速并不慢，每年的行业的销售额、投资、拿地这些都是属于比较高的水平。所以这个行业可能还没有到增速变慢的阶段，这里面企业盈利状况都还很不错。另外一个特征就是咱们看行业集中度，比如是前三名、前五名、前十名，行业集中度都是同步提升，并不是说前三名的提升好于前五名的行业集中度的提升程度，所以优势企业的优势没有得到发挥。但是我们觉得的的行里像地产、建筑、银行等等，这些行业未来一定是有比较好的投资机会的，只不过目前处在集中提升的中早期，他们还会经历痛苦的阶段，就是ROE先下降再抬升的阶段。在这个阶段了我们觉得的这样的行业还是保持密切的关注，但是在资产配置的时候呢，我觉得还是要略微谨慎一些，可以适量的配一些公司治理结构比较好、有一定品牌溢价的企业，但是我觉得大规模配置的时点还没有到。

还有一些中性的行业，这些行业不太大，但是这个行业里面也蕴含一些投资机会，比如说建材的子领域，比如说防水、玻纤、玻璃等等子领域都值得关注。另外还有造纸、家居、纺服也要密切关注行业集中度带来的龙头企业市占率提升、ROE提升的机会。

上面就是中观视角。

微观视角：寻找上述视角下的微观证据

微观视角呢，我们觉得一方面可以对自上而下的宏观视角做验证，也可以某一个视角出发找投资机会。

第一个就是公司治理结构的改善。如果能够判别一个企业公司治理结构明显的改善，基本上可以在百分之七八十以上的概率得出这样的结论，这个公司未来盈利能力是要提升的。我们做过统计，很多盈利能力提升的传统行业，在提升的起点附近都有公司治理结构改善的影子。泛泛的讲公司治理结构改善，这个找不到很多的依据也不行，我们的依据是什么呢？就是要看股权激励、增持、回购等等这些动作，有了这些动作之后我们顺着这个线索出发寻找公司治理结构改善，是不是真的有据可依。

第二个依据就是公司成功开启异地复制。比如说一个企业聚焦与一个市或者一个省，但是它的产品有竞争力，他开启了外省市的复制，这个公司很可能进入业绩的二次爆发期，增速可能原来在10%附近，开启复制之后异地增速可能达到20%甚至更高，这个可能性都是有的。当然从这个逻辑出发，可以找到有些企业原来只给那么几家下游客户供货，忽然他的产品的应用场景得到了扩大，他的下游企业一下子增加十几家甚至更多，这个公司的业绩也会爆发。这个在工程机械、汽车等行业里的公司都有这样的逻辑。

第三类公司是基本面没有明显的瑕疵，公司基本面的亮点被市场遗忘了。对这样的公司，我们觉得它有一个特性，向下的空间不大，静态市盈率只有十几倍，每年5%到15%的增速。但是如果一旦市场阶段性发现了它的亮点，这个估值水平可以得到明显的提升，比如从十几倍提到二十几倍甚至提到30倍都有可能的。具有看涨期权属性的公司，后面我们也会继续挖掘。

守候转债的自上而下机会、发掘转债的自下而上机会

上面说的是股票部分。下面再来简要的说一下转债。转债在我们的组合里一直是很重要的一类投资品。2014年的时候我们管理的保本基金，转债在组合里的收益贡献非常大。但是2015—2018年标的比较稀缺，溢价率水平比较高，所以很少在二级市场买转债。但是2019年之后发现转债的存量规模、存量数量都跃升到了新高度，左下角这个图里可以看到，转债存量的规模从2019年一路上升，远远超出2014年底时候的水平。转债现在是大市场，后面有望挑战1万亿的市场规模。这个市场里我们发现了一个特征，2019年下半年到2020年，个券的走势跟转债的走势出现了分化，分化比较明显。在过去我们更多的关注自上而下的机会，比如说转股溢价率、绝对价格等等这些比较有吸引力，再加上正股价格比较低，这是我们喜欢挖掘的。但是今后我们会更多的关注自下而上的机会，自下而上会更多的关注它的基本面有没有明显的改善，或者从正股替代的逻辑出发，如果正股很有吸引力，转债对于正股有更好的风险收益特性，那就用转债替代它的正股。

一些需要跟踪的不确定性

上面是对2021年以及今后一些投资机会的分享。对2021年也有一些不确定性，这些不确定性也是需要时刻注意的。

首先，疫情的进展，尤其是疫苗使用之后疫情到什么阶段，目前大家都停留在预期阶段，真实的情况跟预期可能还会有比较明显的差距，这个是需要提前做跟踪的。第二个就是欧美的地产和基建，今年欧美地产的销量不错，地产拉动的经济增加值部分也比较高。明年这个趋势会不会延续，美国的财政刺激会不会导致基建大幅的上行，这些也是需要密切跟踪的。第三个就是国际政治经济局势，美国大选落地，欧洲、中东等等不确定性的点比较多，这些外生变量我们密切的跟踪，但是我们觉得现在去做一个趋势性的预判是比较难的。第四个跟前面三个相比，可能来的更重要一些，因为它会对整个的经济格局有非常大的影响，但是第四个并不容易轻易发生，就是科技领域的重大突破或实验室技术的普及应用，如果这个逻辑实现的话，对各种资产都有比较大的影响，比如对供给侧，原来对环境不太友好的企业可能就没有生存必要了，技术突破之后很多的技术的应用不太依赖于传统企业了。另外，供给的枷锁打开之后，很多商品的价格迅速的下行，对通胀有比较明显的影响，而且对全球资产定价的矛——美债的收益率有比较大的影响。对于这些不确定性我们会保持密切的跟踪。

股债平衡的“木桶原理”

上面说的是对每类资产，包括宏观、中观、微观三个维度做的分享。最后我想跟大家说的是，我们在投资过程中，最主要的还是把组合管理好，在组合管理过程中呢，我们需要打造两个木桶原理，第一个就是把每一类资产都做好，把每一类资产做到尽可能好的风险收益比。然后再把这些好的资产结合到一起，这样才会形成一个好的股债平衡的组合。

除了上面的木桶原理之外还有第二个木桶原理，就是资产间的配比、小类资产配比、标的的选择，这三个都非常重要。三者有机结合可以相互验证，让我们的投资逻辑更加稳健。在这个过程中，一方面寻找可及的木材，哪些可以用，那些是不能用的，比如说带来比较大的尾部风险，这样的资产要排除在外，至少阶段性排除在外。风险收益比都合适的资产，放到一起，这样从宏观、中观和微观三个维度出发，这样才能得到更好的结果，组合的稳健性才会更好。

在2021年里面，我们还会一如既往的敏于研究，勤于思考，继续保持不追随、不盲从的投资风格，期待在2021年里面跟各位投资人一起进步、成长，谢谢各位！